ジャクソンホールが米国債の鍵握る、バンカメ警告：ウォッシュ議長が利上げシグナル示さなければ30年債利回り5.5%も

著者：張雅琦

連邦準備制度理事会（FRB）のウォッシュ議長がジャクソンホール年次会合に登壇する。市場はこれを米国債とドルの現在の動向にとって最も重大なリスクイベントとみなしている。財務省が長期国債の買い戻しを増やし、ドルへの圧力が続く中、ウォッシュ議長がインフレ対策を明確に示せるかどうかが、30年債利回りの方向性を直接左右する。

Wind取引デスクのニュースによると、バンク・オブ・アメリカ（バンカメ）が8月24日に発表したリサーチレポートは、ウォッシュ議長の講演に対する市場の期待が静かに変化していると指摘する。債券市場の継続的な回復が、従来フォワードガイダンスに抵抗してきたこのFRB議長にコミュニケーション戦略の調整を迫っているのだ。バンカメのストラテジスト、マーク・カバナ、スティーブン・ジュノー、アレックス・コーエンは、ウォッシュ議長がインフレ見通しと金融政策の反応関数を明確に説明できなければ、30年債利回りは急速に5.5%あるいはそれ以上を試す可能性があり、ドルは新たな下落圧力に直面すると警告する。

バークレイズのエコノミスト、マーク・ジャンノーニらも8月21日に発表したレポートで、ウォッシュ議長が具体的な金利経路のガイダンスを示す可能性は低いものの、市場は「インフレが改善しなければFRBは利上げ再開の用意がある」と明確に述べるかどうかを注視すると指摘した。バークレイズは、ウォッシュ議長がそのような発言をする確率は50%を超えるとみており、これは現在の市場価格にすでに織り込まれている政策反応関数を強化するのに役立つとしている。

会合の背景：債券市場とドル双方に圧力、今回は何が違うのか？

ジャクソンホール年次会合は、カンザスシティ連銀が主催する年次経済政策セミナーで、世界中の中央銀行関係者、政策立案者、学者、エコノミストが集まる。今年の会合は8月27日から29日まで開催され、テーマは「金融イノベーション：決済と政策への影響」。ウォッシュ議長の講演は米東部時間8月28日午前10時（北京時間28日午後10時）に予定されており、例年、講演後の公開質疑応答は行われない。

バンカメは、市場がジャクソンホールに特に注目する理由を2つ挙げる。第一に、7月と9月のFOMC会合の間隔は7週間で、年間で最も長く、その間に2回の非農業部門雇用者数とCPIの発表がある。市場は歴史的に、この期間をFRBが政策意図を事前に示す機会とみなしてきた。第二に、夏場は市場の流動性が薄く、どのような発言もより激しい価格変動を引き起こす可能性がある。

今年の会合の特異性は、債券市場とドルがともに脆弱な状態にあることだ。米財務省は先週、長期国債の買い戻しを増やすと発表し、発表当日にドルは急落した。バンカメは、この動きは長期金利の上昇が続くことへの政府の懸念を反映しているとみる。これに加えて、7月のFOMC会合が「ハト派的」だったことや、8月の米経済指標の弱さもあり、ドルは複数の逆風に直面している。

市場の期待：ウォッシュ議長は「過去の自分」から脱却する必要

ウォッシュ議長は長らくフォワードガイダンスに抵抗してきた。7月のFOMC会合後の記者会見では、ジャクソンホール講演の方向性はまだ決まっていないと述べ、2つの可能性を挙げた。1つは生産性、人口動態、世界経済などのマクロ長期的なテーマに焦点を当てるもの、もう1つは9月から12月にかけての最近の政策方針を直接議論するものだ。

バンカメは、市場の「プレッシャー」効果がこの選択を変えつつあるとみる。レポートはボクサーのタイソンの有名な言葉「誰もがパンチを受けるまでは計画を持っている」を引用し、債券市場の継続的な「強烈な打撃」によって、ウォッシュ議長が政策声明を避け続けることは難しくなっていると指摘する。

バンカメのストラテジストは、ウォッシュ議長が最近のFRB当局者であるパウエル氏とクック氏の発言スタイルを参照し、2つのシナリオの下での政策対応経路を明確にすると予想する。すなわち、最近のディスインフレのプロセスが続く場合は現状のスタンスを維持し、インフレが高止まりする場合は利上げ再開の用意があることを明確に示すというものだ。バンカメは、このフレームワーク型の声明は、具体的な経路のコミットメントを提供することなく、政策反応関数を効果的に伝えることができると考える。

バークレイズも同様の判断を示し、ウォッシュ議長はフォワードガイダンスの枠組み自体についても見解を表明する可能性があると指摘する。彼は一貫して、フォワードガイダンスが政策の柔軟性を制約し、歴史的な政策ミスを招いたと批判しており、就任後にはこれを評価するための特別作業部会を設置した。さらに、ウォッシュ議長はFRBのバランスシート政策についてより多くの情報を提供する可能性があるが、長期金利がすでに高い現在の状況では、ポートフォリオのデュレーション短縮に関するさらなる発言は特に慎重に行う必要がある。

2つのシナリオ：金利、カーブ、ドルの分化した動き

ウォッシュ議長の講演内容に基づき、バンカメは2つの明確な市場シナリオ予測を示している。

シナリオ1：ウォッシュ議長が予想通り利上げシグナルを発信する場合。インフレが低下しない場合には利上げ再開の意思があると明確に述べれば、バンカメは次のように予想する。9月のFOMC会合での利上げ確率は、現在の価格に織り込まれた約9ベーシスポイントから12.5ベーシスポイント（つまり五分五分の確率）に上昇する。今回の利上げサイクルの合計価格織り込み幅は約40ベーシスポイントから50ベーシスポイント近くに拡大する。名目および実質イールドカーブはフラット化する傾向がある。ドルは損失の一部を回復すると予想される。

シナリオ2：ウォッシュ議長が政策声明を回避する場合。講演が生産性やAI主導のディスインフレなどの構造的なテーマに焦点を当てたり、「フォワードガイダンスを提供しない」という名目で最近の政策を意図的に避けたりした場合、バンカメは市場がこれをハト派的シグナルと解釈し、カーブがさらにスティープ化し、30年債利回りが急速に5.5%を突破する可能性があり、ドルも新たな売り圧力に直面すると警告する。

バンカメは、最近のドルの弱さが不穏なシグナルを示していると強調する。買い戻し発表後、ドルの下落は米国と他国の金利差が拡大する中で発生しており、これはリスクプレミアム拡大の典型的な特徴であり、「財政支配」リスクに対する市場の潜在的な懸念を反映している。ウォッシュ議長の発言がFRBの金融政策の独立性に対する疑念をさらに強めれば、「ドル安」陣営はより多くの材料を得ることになる。

歴史的参照：ジャクソンホールは通常市場の転換点ではないが、今年は例外の可能性

歴史的に、ジャクソンホールが米国債市場に与える影響は概して限定的だった。バンカメの統計によると、2010年以降、10年債利回りは年次会合後にわずかに低下することが多かったが、この傾向は通常、会合後10営業日以内に解消する。2025年は例外で、FRBが労働市場の下振れリスクを強調した際に、利回りの持続的な低下とドルの顕著な弱体化を引き起こした。

外国為替市場の歴史的パターンも同様で、ドルは年次会合の前後にわずかに弱含むことが多いが、通常はその後数週間で回復する。パウエル議長の任期中、ジャクソンホールに対するドルの平均的な反応は比較的大きかった。2022年は最も顕著な最近の例で、当時パウエル議長は強い言葉でインフレ抑制を訴える講演を行い、金利の大幅上昇とドル高を直接引き起こした。

バンカメは、今年の状況は過去のジャクソンホールとは異なると指摘する。財務省はすでに長期金利への介入に乗り出しており、ボールはウォッシュ議長の手にある（「ベッセントは動いた、ウォッシュが今ボールを握っている」）。この重要な局面で、ウォッシュ議長が政策の信頼性に関する市場の最低限の期待に応えられなければ、今年の会合は近年で最も市場に影響を与えるものの1つになる可能性がある。