Strategy、元本回復後にドル現金を再び積み増し

先週ビットコインは13%上昇し、5営業日で7万ドルを再び突破した。6月以来のことだ。今週月曜日には、価格はすでに7.8万ドルを上回っている。

世界最大の企業ビットコイン買い手であるStrategyは、この1週間で1枚も購入しなかった。

同社が行ったのは別のこと、すなわち自社普通株1826万株を売却して約20億ドルを調達し、その資金をドルに換えたことだ。8月23日時点で、同社の帳簿上のドル流動性は合計66.9億ドルに達した。

この20億ドルはどこへ消えたのか？

3億ドルは「USD Reserve」に入った。これは同社が6月に設けた専用プールで、優先株の配当と債務利息の支払いにのみ使用でき、他の用途には取締役会の承認が必要だ。現在このプールには51億ドルが入っている。

1億3640万ドルは、143万株のSTRC優先株の買い戻しに使われた。

残りの資金は、新たに設立されたばかりのプールに入った。名前は極めて率直で「USD Cash」、現在15.9億ドル。前者と異なり、このプールの用途は完全にオープンだ。ビットコインの購入、普通株や優先株の買い戻し、転換社債の返済、USD Reserveへの補充、その他企業目的に使用できる。

同社は、柔軟性が増すことで経営陣が市場の変化により迅速に対応できると説明している。「ビットコインや自社証券に生じる価格の歪みを含む」としている。

同じ届出によると、8月23日までの週にStrategyはビットコインを売買しておらず、保有量は2週連続で840,447枚のままだった。実際、同社は6月22日の週以降、1枚も購入していない。

ビットコインを買う会社が、なぜ現金を積み上げているのか？

この事態の異例さを理解するには、マイケル・セイラーがここ数年何度も繰り返してきた比喩を知る必要がある。現金を保有することは、溶けつつある氷を抱えているようなものだ、と。Strategyの物語全体がこの言葉の上に築かれている。つまり、バランスシート上の1セントたりとも、できるだけ早くビットコインに換える、というものだ。

今、同社にはラベルの貼られた2つのドルプールがあり、合計66.9億ドルに上る。

理由はコストラインにある。

Strategyは840,447枚のビットコインを保有しており、取得総額は633.6億ドル、平均取得単価は75,385ドル（手数料および関連費用を含む）だ。この行動が事態の核心である。8月14日、ビットコインは62,600ドルまで下落し、同社が報告したビットコインの含み損は一時82億ドルに達した。

先週価格が7.8万ドルまで反発してようやく、コストラインをわずかに上回り、含み益は14億ドルとなった。

問題は、含み損は返済不要だが、配当と利息は期日通りに支払わなければならないことだ。

Strategyが発行したSTRC優先株は年12%の利息を約束しており、額面は100ドル。これは同社が振り出した高利の借用証書と見なすことができ、市場のその借用証書に対する信頼は価格に直接反映される。

夏の間中、STRCの取引価格は額面を下回っていた。同社CEOのフォン・リーは8月初めに、12%の配当を維持すると公言し、STRCを長期的に99ドルから100ドルのレンジで取引させることを目指すと述べた。

この価格を支えるには、買い戻しを行わなければならない。しかし、ビットコイン価格が大幅に調整し、株価が上昇できない時、資金はどこから来るのか？

答えは6月に策定された新しい資本管理枠組みにある。この枠組みは初めて、Strategyが額面を下回る優先株の買い戻しのためにビットコインを売却することを認めた。

8月3日、同社は1,638枚のビットコインを売却し、1億473万ドルの現金を得た。8月5日までに、累計で売却した5,226枚のビットコインにより3.21億ドルを調達し、1.06億ドルのSTRC買い戻しに充てた。8月17日には、同社は再び株式を発行して3.34億ドルを調達し、同じく優先株の買い戻しに使用した。

今回の20億ドルの株式発行は、同じ行動の拡大版だ。これまでに、規模10億ドルの優先株買い戻しプログラムは約4.834億ドルを使用し、残りは5.166億ドル。もう一つの10億ドルの普通株買い戻し枠はまだ未使用だ。

フライホイールの何が問題なのか？

Strategyがここ数年用いてきた運営モデルを、市場は「フライホイール」と呼ぶ。新株を発行して資金調達 → ビットコインを購入 → ビットコインが上昇 → 株価の上昇率がビットコインを上回る → プレミアムが高ければ高いほど、同じ数の株式発行でより多くの資金を調達できる → 再びビットコインを購入する。

燃料はプレミアム、つまり市場が同社のビットコイン1ドル分に対してどれだけ余分に支払うかだ。

今、プレミアムは消えた。MSTRは過去1年で約66%下落した。ブルームバーグの表現では、この資金調達フライホイールは「依然として損傷しており、バリュエーションプレミアムは以前のサイクルの水準を大きく下回っている」。プレミアムがなくなると、株式発行は「他人の金で無料でレバレッジをかける」ことから、単なる希薄化に変わる。

ナンセンのシニアリサーチアナリスト、ニコライ・ソンダーガードはこの計算を明確に示す。「MSTR株主にとって、このトレードオフは希薄化と柔軟性の交換です。今回の株式発行はバランスシートを強化しましたが、1株当たりのビットコインエクスポージャーを即座に高めるものではありません」

彼の新しいプールに対する評価も同様に冷静だ。「新しいUSD CashプールはStrategyにより多くの時間と選択肢を与えますが、根底にある債務を解消するものではありません」

言い換えれば、配当は支払わなければならず、利息も支払わなければならず、転換社債は満期に返済しなければならない。現金が買うのは時間であり、解放ではない。

では、今週の動きはどう理解すべきか？

8月中旬、指数プロバイダーのMSCIは協議を開始し、「非運営会社」をグローバル投資可能市場指数から除外することを提案した。判定は2段階のスクリーニングで行われ、運営資産の比率と5つの財務指標を見る。この提案によれば、Strategy、日本のメタプラネット、ウランを保有するイエローケーキが該当する可能性がある。

パッシブ資金の保有比率が高い企業にとって、指数から除外されることは、価格を問わない売り注文の束を意味する。このニュースが伝わった当日、MSTRは4.3%下落した。

Strategyの反論は怒りを帯びていた。指数プロバイダーの責務は市場を測定することであり、企業がどのような資産を保有できるかを決めることではない、と。

今回のビットコイン上昇には明確な推進力がある。トランプ大統領が議会に対し、デジタル資産のルールを定める法案を可決するよう促したこと、そして米財務省が長期国債の買い入れ規模を倍増させ、利回りを押し下げたことだ。利回りが下がれば、リスク資産は息を吹き返す。

価格が戻り、含み損は含み益に変わった。MSTRは月曜日の寄り付きで一時3%上昇し122.79ドル、STRCは96.49ドルで、フォン・リーが言及したレンジまであと3ドル強だ。

そして同社がこの1週間に行ったのは、20億ドルをドルに換え、2つのプールに置いたことだ。

かつて溶けつつあると考えられていたその氷は、今や同社の手の中で最も柔軟なものとなっている。