ギャラクシー・リサーチ：SECの新たな規制は、トークンファイナンスの新時代を切り開くことができるのか？

著者：アレックス・ソーン（ギャラクシー社研究責任者）

編集：Jiahua、ChainCatcher

8月18日、米国証券取引委員会（SEC）は、暗号資産に関する規制案（以下「Reg Crypto」）を提示した。これは、既存の株式規制を暗号資産に単純に適用するのではなく、暗号資産の発行と販売のために特別に設計された、米国初の証券規制である。

この提案はまず、特定のトークンを米国一般投資家に販売するための法的道筋を定め、非適格投資家が登録された募集手続きなしで参加できるようにする。次に、トークンに関連する投資契約を終了させるための明確な期限を定めた正式な仕組みを確立する。

過去10年間、米国のトークン発行者は事実上2つの選択肢に直面してきた。登録オファリングを実施するか（現実的に完了できるプロジェクトはごくわずか）、海外で発行するかのどちらかだ。Reg Cryptoは3つ目の選択肢を提供すると同時に、既に取引されているものの法的地位が不明確な数千ものトークンにとっての出口戦略も提供する。

この規則は、それ自体は証券ではないものの、その発行または売却が投資契約の一部を構成し、かつ発行者がその契約を通じて製品、ネットワーク、またはエコシステムを構築することを約束している暗号資産にのみ適用されます。

トークン化された株式や債券、およびトークンを株式やその他の証券に紐付ける仕組みは、この枠組みから明確に除外されます。この範囲内で、提案は「資金調達」「情報開示」「構築」「出口戦略」の4つの段階に分かれています。

4つのフェーズ：資金調達、情報公開、構築、そして出口戦略

資金調達：スタートアップ企業向けの1回限りの資金調達免除により、発行体は最長4年間で最大500万ドルを調達できます。ただし、この期間の開始時と終了時に公開書類の提出が必要です。規制A（米国証券法に基づく公募免除で、企業が情報開示要件を満たした後に一般から資金を調達できる制度）に基づいて設計されたより大規模な免除により、発行体はティアに応じて12か月以内に最大2,000万ドルまたは7,500万ドルを調達できます。

この資金調達免除の適用を受けるには、SECの承認に加え、継続的な報告と財務諸表の提出が必要です。規模の大きい債券発行の場合は、監査済みの財務諸表も必要となり、発行体は組織、経営、資産の面で米国との実質的なつながりを維持しなければなりません。

開示：発行者は、トークンの供給とリリース計画、発行と焼却の仕組み、ガバナンスの仕組みとスマートコントラクトの権限、ソースコード、そして最も重要なこととして、発行者が構築を約束している内容とその構築の現状など、トークンに特化した情報を提供する必要があります。

構築：スタートアップ免除により、発行体は約束したコア構築作業を完了するために最長4年間の猶予期間が与えられる。

終了：発行者が前述の作業を完了または恒久的に中止し、当該作業を行うための新たな約束をせず、かつ移行報告書を提出した場合、関連する投資契約は終了したものとみなされます。その後、SECは、当該暗号資産を証券法および証券取引法に基づく当該投資契約に拘束される資産として扱わなくなります。

注目すべきは、このセーフハーバー制度は、前述の資金調達免除制度を利用しない発行体にも適用される点である。つまり、将来のトークン発行に影響を与えるだけでなく、数年前に発行されたものの、その証券としての性質が依然として不明確なトークンに対しても、潜在的な出口戦略を提供する可能性がある。

SECが推定する適用規模から判断すると、この規則の影響はさらに明らかになるでしょう。関連書類作成量を推定するため、SECは毎年約475の発行体が投資契約のセーフハーバー制度を利用し、約130のプロジェクトが毎年2つの新たな免除規定を通じて発行を行うと想定しています。これは、短期的には、Reg Cryptoが新たなトークン発行の波を直ちに引き起こすよりも、証券法の下での既存資産の法的地位に対処する可能性が高いことを示唆しています。

上記いずれかの免除規定に基づいて販売された投資契約は、制限付き証券とはみなされません。契約上の制限がない限り、直ちに転売することができます。また、本提案では、発行者が関連する義務を引き続き履行することを条件として、適格な新規株式公開（IPO）および一部の二次取引を対象とする、州レベルの登録および資格要件を優先的に適用します。

ただし、この規則は取引所、ブローカー、ディーラー、保管業務には適用されず、SECが以前に議論したトークン化証券およびオンチェーン取引に関する別の革新的な免除措置とは区別される。パブリックコメント期間は、連邦官報に提案が掲載されてから60日間となる。

SECは当初8月14日に予定されていた公聴会を中止し、4日後に提案を発表した。現職の委員3名（ポール・アトキンス委員長、ヘスター・ピアース委員、マーク・ウエダ委員）は支持を表明した。意見募集期間は60日間だが、2027年までに正式に可決されるためのスケジュールは依然として厳しい。

私たちの視点

先週もお伝えしたように、上院ではCLARITY法案の審議が停滞しているものの、アトキンス長官率いるSECは、暗号資産業界における規制の明確性を高めるための措置を着々と進めている。

Reg Cryptoは建設的な一歩であり、これまでのところ最も明確な兆候の一つと言えるでしょう。それは、SECが議会による規制枠組みの近代化を待つつもりはないということです。この情報開示制度は、SECが暗号資産の独自性を理解し始めたことを示す最も明白な表れです。発行者は、トークンの供給とリリース計画、発行と焼却の仕組み、スマートコントラクトの権限、ソースコードへのリンク、エコシステム構造、そして発行者が構築を約束している内容とその進捗状況に関する継続的な記録を開示する必要があります。

これらはトークン購入者の真の関心事であり、この情報は企業の株式投資家が注目する情報とは異なります。SECは、アトキンス氏の前任者であるゲイリー・ゲンスラー氏の在任中には認めようとしなかった事実、すなわちトークン発行と株式発行は形式と機能の両面で異なり、したがって投資家が必要とする情報開示も異なるべきであることを認めたのです。

この提案における「時間」の捉え方も同様に重要です。株式発行後、その証券としての性質は長期間持続します。一方、Reg Cryptoの枠組みでは、トークンに関連する投資契約は、プロジェクト構築期間中の発行時から発行者の義務を拘束し、トークン自体が存在し取引され続ける場合でも、公に記録された日付で終了することができます。

これは単なる新たな免除規定ではなく、トークンのライフサイクルを中心に構築された規制枠組みであり、強制力のある規則へと具体化される。発行者がこれらの資金調達免除メカニズムを採用するかどうかは、依然として未解決の問題である。

米国証券発行における私募免除規定である規則Dの規則506（企業が公募登録なしで適格投資家から資金を調達することを認める規定）は引き続き有効であり、資金調達の上限はなく、SECの資格承認も不要で、継続的な公募報告義務もありません。これに対し、Reg Cryptoの利点は、適格投資家以外の投資家に対しても合法的な公募が可能であり、関連証券は即座に譲渡可能で、特定の州レベルの登録要件よりも優先される点にあります。

トークンがベンチャーキャピタル企業のポートフォリオに長期間留まるのではなく、真に流通することを望むプロジェクトにとって、連邦政府による保有期間の制限がないことは、提案全体の中で最も過小評価されている条項かもしれない。もちろん、その代償として、発行者は真の情報開示および報告義務を負わなければならない。より広範な資金調達免除が採用された場合、発行者は米国との実質的なつながりを維持する必要もある。

この要件は、新たな課題をもたらします。過去には、多くのトークンプロジェクトが、米国の証券法を回避するためだけでなく、ガバナンス、資金管理、税務上の理由から、オフショア財団を設立することを選択していました。

Reg Cryptoにおけるより広範な資金調達免除により、多くのプロジェクトは発行主体、経営陣、事業運営、およびほとんどの資産を実質的に米国に移転する必要があります。トークン販売収益と財務分配に対する米国の税務処理がより明確になるまでは、この要件は多くのプロジェクトが既存の構造を維持するのに十分かもしれません。

スタートアップ免除制度には、米国における同様の登録要件がないため、資金調達の上限がわずか500万ドルであるにもかかわらず、初期段階では高い普及率を達成できる可能性がある。これらの問題が前向きに解決されれば、真に正当なトークンファイナンス2.0が実現するという、最も注目すべきシナリオが生まれるだろう。

暗号資産業界における初期の重要な応用例の一つは、資金調達である。プロジェクト関係者は、ベンチャーキャピタルや従来の民間資金調達システムに完全に依存するのではなく、将来のユーザーから直接資金を調達できる。2017年のトークン資金調達サイクルは、イニシャル・コイン・オファリング（ICO）モデルに対する市場の需要を証明すると同時に、信頼できる情報開示、投資家保護、および強制力のあるルールがない状態でこのモデルを採用した場合の結果も浮き彫りにした。

Reg Cryptoは、当時欠けていた多くの重要な要素を補完するものです。例えば、さまざまな資金調達規模に対応した免除メカニズム、トークンの特性に合わせた情報開示要件、制限付きでの一般投資家の参加、証券法に基づく発行者の義務終了時期の明確な定義などです。

このシステムは、新たなサービスエコシステムを生み出す可能性もある。証券弁護士、監査法人、技術情報開示サービス提供者、発行プラットフォーム、コンプライアンスサービス機関などは、発行資料や移行報告書の作成を支援することで恩恵を受けるだろう。これは、規制A+が独自の支援サービス産業を生み出したのと同様である。

この枠組みを最初に採用する可能性が最も高いのは、既に米国法人を保有し、明確な組織構造を持ち、継続的な情報開示コストを負担できるチームです。SECは、独立したセーフハーバー制度に基づく移行報告書の作成には、外部の専門家への依頼費用を含め、平均約30時間の作業が必要になると見積もっています。つまり、「撤退」プロセスを完了させることさえ、プロジェクト関係者だけで完全に達成できる可能性は低いということです。

しかし、短期的には「昇給」よりも「撤退」の方が重要だ。

Reg Cryptoの最も直接的な影響は、米国におけるトークン発行の復活を促すというよりも、むしろ過去に余剰となったトークンの整理につながる可能性が高い。これはそれ自体が重要な意味を持つ。なぜなら、長年にわたり、市場は規制当局の発言、和解合意、訴訟などを通じて、投資契約の終了時期を推測しようとしてきたからである。

これまで業界は「十分な分散化」という基準を期待していた。これは、ブロックチェーンネットワークが単一の主体によって管理されなくなり、トークンの価値が発行者の努力に主に依存しなくなった場合、証券規制の対象外となる可能性があるという考え方である。しかし、この基準は常に明確な定義を欠いており、米国の暗号資産規制における長期的な不確実性となっている。

Reg Cryptoは、この曖昧な状態を正式な届出書類と明確な日付で置き換えるものです。ただし、この規則はまだ提案段階であり、正式な規則ではないことに留意する必要があります。最終的に可決されたとしても、システム自体に変更が生じる可能性があります。SECの提案は現在、60日間のパブリックコメント期間を経る必要があります。

アトキンス氏は自身の発言の中で、法制化は依然として不可欠であり、将来の規制当局がSECによって現在確立されている枠組みを覆すことを防ぐには、議会の行動が不可欠であると述べている。この制度は将来的に調整される可能性があることを考えると、この判断は妥当である。

さらに、州の規制当局は、この提案に含まれる広範に適用される連邦優先条項に異議を唱える可能性もある。Reg Cryptoは暗号資産業界に重要な規制上の明確性をもたらすかもしれないが、この明確性が長期的に真に維持されるかどうかは議会のみが保証できる。