JPモルガン・チェースの分析：ベサントによる米国債買い戻しプログラムの拡大が、なぜ市場から支持されないのか？

原題：JPモルガン、ベセント財務相の債券市場介入を批判：市場は財務省を「信頼性に欠ける」と認識するだろう
原作者：タイラー・ダーデン
編集者：ペギー

編集者注：8月19日、米国財務省は、10～20年物および20～30年物の名目国債を対象とした単一の流動性支援レポ取引の上限を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げると突然発表した。この新たな措置は9月9日に発効する。この発表を受けて、米国長期国債利回りは約9ベーシスポイント低下し、イールドカーブは大幅に平坦化した。

しかし、市場はすぐに売り浴びせを再開した。翌日、10年物米国債利回りは4.71%まで上昇し、30年物米国債利回りも過去最高値に近づいた。これを受けて、市場は疑問を抱いた。もしレポプログラムが比較的限定的で、まだ実施されていないのであれば、なぜ財務省は四半期ごとの借り換え発表からわずか2週間後に計画を調整することにしたのか、と。

ZeroHedgeは、JPモルガン・チェースの金利ストラテジスト、ジェイ・バリー氏のレポートを引用し、財務省は市場の流動性不足に対処しているのではなく、むしろ長期金利の上昇に対する懸念を表明している可能性があると指摘している。JPモルガンの真の懸念は、40億ドルの自社株買いそのものではなく、財務省が「従来型で予測可能な」債務管理原則から逸脱し、より機会主義的な満期管理や発行管理へと移行しているかどうかにある。

この区別は、米国債の長期価格決定において重要な意味を持つ。投資家が、財務省が財政赤字の改善を伴わずに、レポ取引や長期債の供給削減を通じて資金調達コストの削減を図っていると考える場合、短期利回りの低下は持続可能ではない可能性がある。むしろ、タームプレミアムを押し上げることで、長期借入コストの上昇につながる可能性がある。

以下は原文の翻訳です。

米国財務省が長期国債の買い戻しプログラムを拡大したことを受け、市場は当初好反応を示した。

財務省は、10～20年物および20～30年物の名目国債を対象とした単一の流動性支援レポ取引の最大額を、20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げると発表した。財務省の発表によると、この新たな金額は、発表当日に直ちに債券の買い入れを開始するのではなく、9月9日から適用される。

発表後、米国長期国債利回りは約9ベーシスポイント低下し、イールドカーブも同程度平坦化した。しかし、この上昇は長くは続かなかった。翌日、米国10年国債利回りは4.71%まで上昇し、発表後の下落をほぼ帳消しにした。

JPモルガン・チェースは、今回の買戻し調整で最も注目すべき点は規模ではなくタイミングだと考えている。財務省は8月5日の四半期ごとの資金調達発表で、今後3ヶ月間の暫定的な買戻しスケジュールを発表したばかりで、その時点では10～20年物および20～30年物の米国債の単一買戻し限度額は依然として20億ドルだった。

明らかな市場の失敗が見られないにもかかわらず、なぜ財務省は突然景気刺激策を強化したのか？

米国財務省のレポ取引は、主に資金管理レポ取引と流動性支援レポ取引の2つのカテゴリーに分けられます。

今回の調整は後者を対象としている。財務省は、流動性の低い、取引量の少ない債券（すなわち、最新の発行ロットから外れた国債）を買い戻すことで、異なる種類の債券間の取引効率を向上させ、市場参加者に予測可能な出口ルートを提供する。

この仕組みの下では、買い戻しの規模を拡大するかどうかを決定する際の主要な基準は、通常、市場の流動性が悪化したかどうかであるべきである。

JPモルガン・チェースは、財務省借入諮問委員会が以前に提案した評価枠組みを参照し、レポ取引の入札規模、米国債利回り曲線のばらつき、および活発な債券と非活発な債券の評価差を検証した。その結果、10～20年債および20～30年債の関連指標は過去1年間の平均水準に近いままであり、市場の著しい機能不全は見られないと結論付けた。

報告書によると、非稼働債券の価格と適合利回り曲線との乖離は安定しており、過去5年間の極端な水準よりも大幅に低い水準にとどまっている。また、稼働債券と非稼働債券間の資産スワップスプレッドにも大きな乖離は見られない。全体として、米国債市場のパフォーマンスは今年、実際に改善している。

したがって、JPモルガン・チェースはこの一時的な調整を政策シグナルと解釈している。つまり、財務省は流動性そのものよりも、長期金利そのものを懸念している可能性があるということだ。

財務省は、新たな長期的な「反応関数」を開発している可能性がある。

JPモルガン・チェースは、最近の一連の政策措置には共通点があると考えている。それは、財務省が長期金利の上昇に対してより敏感になっているということだ。

これは、市場で一般的に用いられる概念である「反応関数」、あるいは「政策対応関数」に関わるものです。これは正式なルールではなく、政策立案者の過去の発言や行動に基づいて、どのような状況下で政策立案者がどのような措置を取るかを投資家が予測するために用いる指標です。

JPモルガン・チェースによると、財務省が20年物国債入札の数時間前と30年物物価連動国債入札の前日にレポ調整を発表したことは、長期資金調達圧力の緩和を意図している可能性を示唆しているという。しかし、これはあくまでアナリストによる政策意図の解釈であり、財務省が公式に発表した政策目標ではない。

同レポートはまた、今年の米国債利回りの上昇は、主に市場が連邦準備制度理事会（FRB）の政策方針をタカ派的に再評価したことによるものだと指摘している。JPモルガン・チェースの適正価格モデルによれば、10年債利回りはファンダメンタルズから大きく乖離していない。

真の乖離はより長い期間で発生する。世界の長期債利回りは概して上昇しており、特に日本の長期国債利回りの上昇は顕著で、一部の海外投資家にとって米国債の相対的な魅力を低下させている。

日本がマイナス金利政策とイールドカーブ・コントロールを実施していた期間、為替変動リスクをヘッジした米国債の利回りは日本国債よりも魅力的であり、米国の長期金利の上昇を抑制する効果があった。しかし、このメカニズムは現在部分的に逆転しつつある。日本の長期金利の上昇は、日本のファンドが米国債に投資するインセンティブを低下させ、米国イールドカーブの長期部分への上昇圧力を強める可能性がある。

自社株買いは一時的な応急処置であり、恒久的な解決策ではない。財政赤字こそが、タームプレミアムの根本的な原因である。

JPモルガン・チェースが財務省の戦略に対して抱く主な批判は、国債買い戻しは長期債市場における短期的な圧力を緩和することはできるものの、米国債の供給が継続的に増加するという財政状況を変えることはできないという点だ。

報告書は、今後数年間で米国の資金不足が3兆5000億ドルを超える可能性があると予測している。このような状況下では、財務省は最終的に、市場に供給する債券の償還期間を減らすのではなく、増やす必要が生じるかもしれない。たとえ財務省が長期債の入札規模を縮小したとしても、資金需要が他の償還期間に移行するだけで、全体的な借入需要がなくなるわけではない。

JPモルガン・チェースはまた、長期債入札における需要の崩壊は今のところ見られないと指摘した。30年物米国債への最終投資家の参加は今年過去最高を記録しており、20年物米国債の需要も過去最高水準に近い。これは、「市場機能を改善するためには、レポ取引の一時的な増加が必要である」という説明をさらに弱めるものである。

根本的な問題は依然として財政赤字である。JPモルガン・チェースは現在の財政状況をGDPの約6％の赤字と表現している。議会予算局が2月に発表した基本シナリオでは、2026会計年度の赤字は1兆9000億ドル、GDPの約5.8％とされており、これは前回の予測とほぼ同じである。

報告書は、実質的な財政健全化がなければ、市場はより柔軟で機会主義的な債務管理を信頼性に欠けるものとみなす可能性があると主張している。財務省が「定期的かつ予測可能な」発行の原則からさらに逸脱すれば、投資家は将来の供給、インフレ、政策の不確実性を補うために、より高い期間プレミアムを要求する可能性がある。

これは、長期金利の引き下げを目的とした政策が、長期的には利回りを押し上げるリスクを実際に生み出す可能性があることを意味する。ただし、これはあくまでJPモルガン・チェースが提示したリスクシナリオであり、既に発生した結果ではない。

英国の経験：長期債務供給の調整は、その効果が逓減することが多い。

長期債の供給量を減らすことが、持続的に利回りを抑制できるかどうかを判断するために、JPモルガン・チェースは英国の経験を参考にした。

英国は、長期国債の純発行額に対する比率の予測を、2022年4月の28.4％から9.1％に引き下げた。英国債務管理庁は、過去4年間でこの比率を12回引き下げている。

こうした調整は通常、短期的には利回り曲線を平坦化させる。JPモルガン・チェースの推計によると、発表から5日以内に、英国5年債と30年債の利回り差は平均で約2ベーシスポイント縮小した。発表前後の10日間を見ると、平均で約5ベーシスポイント縮小している。

しかし、この効果は長続きせず、同様の措置が繰り返されるにつれ、発表ごとに長期国債を押し上げる効果は徐々に弱まっていった。英国の政策金利は最近の高値から175ベーシスポイント低下したものの、英国の長期国債利回りは依然として数十年来の高水準付近にある。

JPモルガン・チェースは、米国のレポ取引の増加や長期債発行の減少は短期的には長期金利を低下させる可能性があるものの、長期的なトレンドを変える可能性は低いと考えている。財政赤字が同時に縮小しない限り、供給側の構造調整は、資金調達コストの安定化と低下のための手段となる可能性は低い。

今後、市場は、財務省がレポ取引の規模を拡大し続けるかどうかだけでなく、20年物および30年物の国債入札の規模を縮小するかどうか、そして財政赤字、海外需要、期間プレミアムに大きな変化があるかどうかを注視する必要がある。

実際にレポ取引が実施された後も長期金利が上昇し続ける場合、あるいは政策調整後の金利上昇局面が次第に短くなる場合、JPモルガン・チェースの「債務管理は財政健全化に取って代わることはできない」という評価を裏付けることになるだろう。逆に、市場の流動性指標が著しく悪化し、レポ取引によって取引効率が引き続き向上する場合、今回の調整は財務省が長期金利を直接的にコントロールしようとする試みというよりも、むしろ技術的な手段である可能性が高い。