仮想通貨の世界に自由の時代が到来するのだろうか？米国の仮想通貨プロジェクトは、資金調達の際に規制当局への登録が不要になるのだろうか？

朱世明のオリジナル連鎖法ノート
ここ数日、ミームコインであるNiulaiが爆発的な人気を博していることに加えて、もう一つ非常に重要なニュースとして、8月18日にSEC（米国証券取引委員会）が提出した暗号資産規制案が挙げられます。 

多くの人が興奮気味にこう語った。「アメリカではコイン発行の登録は不要！」「仮想通貨業界は今や自由だ！」「プロジェクトパーティーの春が到来した！」

これは正しいですか？半分正解、半分間違いです。

具体的に何が免除されたのか？プロジェクト関係者はどのような代償を支払わなければならないのか？既存の規制Aおよび規制Dとの違いは何か？リスクはどこにあるのか？

1. この提案の中核は3つの要素から成り立っています。

米国証券取引委員会（SEC）の暗号資産規制は、米国の既存の証券発行免除制度の中で、暗号資産に特化した「特例措置」を実質的に開始するものである。 

これは規制を廃止することを目的としているのではなく、暗号資産プロジェクトに法令遵守に基づいた予測可能な資金調達経路を提供することを目的としています。その中核となるのは以下の3点です。

まず、免除の経路が2つあります。

設立初期段階の小規模プロジェクトで、4年以内に500万ドル以下の資金を調達する場合、「スタートアップ免除」制度を利用すれば、比較的簡単な手続きで監査済みの財務諸表を提出する必要もありません。

やや規模の大きいプロジェクトであれば、「資金調達免除」制度を利用して12ヶ月ごとに7500万ドルを調達できますが、財務諸表の提出と継続的な報告義務の履行が必要です。

第二に、「セーフハーバー」条項。

これは一連の規則の中で最も興味深い部分です。トークンが発行時に証券とみなされていても問題ありません。プロジェクトが約束したコア開発作業を完了（または永久に中止）すれば、SECにそれを証明でき、その後トークンは「投資契約」から切り離され、証券とはみなされなくなるため、SECの監視を免れることができます。

第三に、連邦法が優先される。

従来、Web3プロジェクトはSEC（米国証券取引委員会）の規制に加え、全50州の登録要件にも対応する必要がありました。しかし、今回の新たな提案では、連邦法の免除要件を満たしていれば、すべての州の証券登録要件が免除されるとされています。これは、国境を越えたプロジェクトにとって大きなメリットとなります。

2. 「誰も責任者がいない」と誤解しないでください。

「登録免除」と「規制免除」は別物です。提案書には、不正防止条項および操作防止条項は廃止されていないと明記されています。

これはどういう意味でしょうか？数百ページに及ぶ登録届出書を事前にSECに提出する必要はなくなりますが、プロジェクトが虚偽広告を行ったり、投資家を誤解させたり、市場を操作したりした場合、SECは後から調査に乗り出す可能性があります。SEC委員の上田氏は、「この一連の規則は、過去の推測ゲームを、明確な基準、明確な情報開示義務、そして測定可能な一連の条件に置き換えるものです」と的確に述べています。

言い換えれば、以前は特定のトークンが証券に該当するかどうかは不明確で、推測に頼るしかなく、推測を誤れば罰則が科せられていた。しかし今では規則によって明確な線引きがなされており、その範囲内で活動する限りは問題ないが、線を越えればその結果を負うことになる。

3. 解決すべき真の課題とは何か？ハウイー・テスト

この提案のより深い意義を理解するためには、まず米国証券法における避けて通れない概念、すなわちハウイー・テストを把握する必要がある。 

これは、1946年のSEC対WJハウイー社事件で米国最高裁判所が確立した4つの要素からなる基準です。4つの要素すべてが同時に満たされる場合、すなわち(1)資金が投資されていること、(2)それが共同事業であること、(3)利益が期待されていること、(4)利益が主に他者の努力から得られていること、であれば、それは「投資契約」を構成し、証券として規制されなければなりません。

問題はここにある。ほぼすべてのトークン発行と初期のトークン販売は、これらの4つの基準をある程度満たすことができる。このため、業界全体が長期にわたって「シュレーディンガーのセキュリティ」状態に陥っている。つまり、証券ではないと主張すればSECは同意しない可能性があり、証券として登録すればコストが法外に高く、手続きも適切ではない。

暗号資産規制のセーフハーバー条項は、まさにこの問題に対処するために設けられています。プロジェクト関係者に対し、明確な「分離」の道筋を提供します。つまり、プロジェクトの中核となる管理業務が完了または終了すれば、トークンはもはや証券ではなくなります。これにより、関係者の頭上にぶら下がっていた脅威が取り除かれるのです。

しかし、SEC委員のピアース氏も、この免除措置はすべての種類の仮想通貨プロジェクトを対象とするものではないと認めていることに留意すべきである。どのプロジェクトが対象となり、どのプロジェクトが対象外となるかといった詳細はまだ完全に確定しておらず、今後60日間の意見募集期間が様々な関係者にとっての争点となるだろう。

4. Reg AおよびReg Dとの違いは何ですか？

多くの人が「これはReg Aの特殊版ではないのか？」と尋ねますが、そうではありません。簡単な比較表を作成しました。
暗号資産規制は暗号資産を対象としており、年間500万ドルまたは7500万ドルの上限があり、セーフハーバーがあり、開示要件は比較的柔軟で、トークン証券の分類のための具体的な解決策を提供します。規制Aは中小規模の発行者を対象としており、ティア1は年間2000万ドル、ティア2は年間7500万ドルで、セーフハーバーはなく、ティア1は各州での登録が必要で、開示要件は比較的穏やかです。規制Dは私募を対象としており、上限はありませんが、認定投資家に限定され、セーフハーバーはなく、州法を遵守する必要があり、開示要件は比較的限定的です。フォームS-1（IPO）は公開会社を対象としており、上限はなく、投資家に対する制限はなく、連邦法が優先されますが、開示要件は非常に詳細で、コストは非常に高額です。

主な違いは2つあります。

一つはセーフハーバー条項です。Reg AとReg Dにはこの条項がありません。これらの条項は資金調達方法のみを考慮し、トークンがその後証券とみなされるかどうかは考慮しません。Reg Cryptoはまさにこの問題を解決します。

2つ目は州法です。Reg Cryptoは州の証券法よりも明らかに優先されるため、50州すべてに対応する必要がありません。Reg Aのティア1では各州での登録が必要となり、非常に煩雑です。

もう一つ注目すべき点として、Reg Dは認定投資家（つまり富裕層）のみを対象とするのに対し、Reg Cryptoはより幅広い投資家の参加を認める場合、プロジェクト関係者にとって全く異なる魅力を持つことになるだろう。

5. プロジェクト関係者は実際にどれくらいの費用を支出するのでしょうか？

「登録免除」は「無料」を意味するものではありません。規制の世界には、ただで手に入るものなど存在しないのです。

情報開示にかかる費用。S-1ほど負担は大きくないものの、必要な開示書類は省略できず、専門的な法律および財務チームによる対応が必要となる。

監査費用。7500万ドルの資金調達ルートを利用する企業は、監査済みの財務諸表を提出しなければならない。暗号資産を理解している監査法人を見つけるのは費用がかかる場合があり、トークンの価格設定や収益の確認方法自体が会計上の課題となる。

継続的なコンプライアンス費用。7500万ドル規模のチャネルでは継続的な報告が求められます。これは一度きりの取引ではなく、プロジェクト関係者はコンプライアンスチームを維持するか、法律事務所や監査法人に長期的に委託する必要があります。

弁護士費用。チャネルの選択、開示書類の作成、SECとの連絡、潜在的な執行措置への対応など、あらゆる段階で弁護士が必要となります。

控えめに見積もっても、このプロセスを適切に完了するには、法的費用とコンプライアンス費用が数十万ドルから数百万ドルに達するでしょう。これは小規模プロジェクトが容易に負担できる金額ではありません。

6．3つのリスクラインを監視する必要がある

最も重要な注意点は、これはあくまで提案であり、最終規則ではないということです。3つのリスクラインはまだ確定していません。

最初のリスク評価期間：60日間の意見募集期間。

この提案はつい最近発表されたばかりで、今後2か月間はパブリックコメント期間となります。業界、法律事務所、ウォール街の金融機関などが意見を提出する予定です。SECは寄せられた意見を検討した後、すべてを受け入れる可能性もあれば、大幅な変更を加える可能性、あるいは提案自体を撤回する可能性もあり、すべてはまだ不透明です。

第二のリスク要因：9月15日の上院採決。

この提案が提出された重要な背景の一つは、議会のCLARITY法案の審議が停滞していることである。しかし、この法案は廃案になったわけではなく、上院は2026年9月15日に手続き上の採決を予定しており、可決には60票が必要となる。

リップルの最高法務責任者であるアルデロティ氏は、9月15日の投票は法案の行方を左右する重要な局面であると明確に警告している。法案が可決されれば、ほとんどの暗号資産関連活動の法的地位が立法レベルで確立され、暗号資産規制が置き換えられるか、あるいは修正される可能性がある。法案が否決された場合は、SECの行政規則が主な根拠となる。

言い換えれば、両方の道が同時に追求されており、どちらが成功するかは誰にも保証できない。

第三のリスク要因：ウォール街の反対。

ウォール街の主要金融機関を代表するSIFMAは、暗号資産企業への広範な規制免除に一貫して反対してきた。彼らは、このような重大な変更は、SECが一方的に規則を制定するのではなく、正式な立法手続きを経るべきだと考えている。もしSIFMAが最終的にSECを提訴して勝訴すれば、この一連の規則の正当性が損なわれる可能性がある。

GSRの最高法務責任者であるリーズマン氏は、「次の政権では、ゲンスラー2.0のような状況が見られる可能性が高い」と警告した。つまり、たとえ最終的に規則が可決されたとしても、政権交代によって容易に覆される可能性があるということだ。

7. いくつかの提案

まず、「登録免除」を「自由に発行できる」と解釈してはいけません。不正防止条項および市場操作防止条項は引き続き有効です。この機会を利用して投資家を搾取しようとする者は、最終的にSEC（米国証券取引委員会）から制裁を受けることになるでしょう。

第二に、両方の規制動向を同時に監視する必要があります。CLARITY法と暗号資産規制はどちらも進展しており、どちらが施行または置き換えられるかは不透明です。2つの計画を用意し、一方にすべてを賭けるのは避けるべきです。

第三に、セーフハーバーの条件を慎重に検討する必要があります。この「分離」の道筋は提案全体の中で最も革新的な部分ですが、必要な分散化のレベルや情報開示の深さといった具体的な条件はまだ確定していません。これらの詳細によって、それが真に実行可能な脱出ルートとなるのか、それとも単なる装飾的なものに過ぎないのかが決まります。

第四に、費用を事前に計算しておきましょう。コンプライアンス費用は数十万ドルから数百万ドルに及ぶ場合があり、資金調達計画の段階で必ず考慮に入れる必要があります。資金調達が終わってから、コンプライアンス費用を賄うのに十分な資金がないことに気づいてはいけません。

第五に、9月15日の上院の動向に注目してください。この日の投票結果は、規制枠組み全体の方向性に直接影響を与えます。プロジェクト関係者にとって、この日に得られる情報は、今後の戦略的選択を左右する可能性があります。

結論は

暗号資産規制の導入は、SECの暗号資産規制へのアプローチにおける重要な転換点であり、「執行主導型」から「ルール優先型」への転換を意味する。

しかし、これは「自由の時代」の到来を意味するものではない。より正確に言えば、「曖昧な規則と推測に頼る時代」から「明確な規則があり、それに従わなければならない時代」への移行である。

SECのアトキンス委員長は声明の中で、議会の立法趣旨を引用し、「証券法の設計は、特定の規制枠組みの中でイノベーションの機会を拡大することにある」と述べた。この声明は熟考に値する。規制当局は規制の道筋を明確に定めるべきであり、規制のない状態でアスリートが暴走するのを許すべきではない。

私たち法律実務家にとって、真の価値は、ある事実を認識することにある。すなわち、あらゆる「免除」は制度によって認められるものであり、決して規制からの後退ではないということだ。真の自由とは、規則が存在しない状態ではなく、明確で予測可能な規則が存在する状態なのである。

暗号資産規制が最終的に実施されるかどうかは、60日間の意見募集期間、9月15日の上院採決、そしてウォール街からの潜在的な法的異議申し立ての相互作用にかかっている。

事態が落ち着くまでは、祝賀ムードになるのは時期尚早だ。