野村證券はUnitree Roboticsの株価に強気の見方を示しており、売上高は3年間で約8倍に増加すると予測している。

まとめ

野村證券は、ユニツリー・ロボティクスの株価分析を開始し、「買い」の投資判断と目標株価370台湾ドル（IPO価格150.8台湾ドルを約145%上回る水準）を設定した。しかし、同レポートにおける株価売上高倍率、時価総額、株価の算出方法は一貫していない。

野村證券は、ユニトリーの中核的な競争優位性は、ジョイントや電子制御装置といった高付加価値ハードウェアの独自設計・製造能力にあり、それによって低コスト、低価格、大規模納入という好循環を生み出していると考えている。

・ユニツリー・ロボティクスの人型ロボットからの収益は、四足歩行ロボットからの収益を上回った。野村證券は、同社の収益が2025年の16億9900万元から2028年には131億8400万元に増加すると予測しており、その主な要因は販売網の拡大にあるとしている。
同社は黒字化とプラスのフリーキャッシュフローを達成したが、人型ロボットからの収益は依然として研究機関に大きく依存しており、現在の出荷台数だけでは産業界の需要が成熟したことを証明するには至っていない。
その後の評価は、無関係の産業顧客からのリピート購入、具現化モデルと実データに関する進捗状況、および米国市場へのアクセス状況の変化という3つの変数に左右される。

野村證券は8月19日、ユニツリー・ロボティクスの新規カバレッジレポートを発表し、投資判断を「買い」、目標株価を370元とした。上海証券取引所が公表した公募価格150.8元に基づくと、目標株価は約145%高い水準となる。ユニツリー・ロボティクスは同日、上海証券取引所のSTAR市場に上場した。

野村證券の強気な見方は、大きく分けて一つのテーマに集約される。それは、Unikiがハードウェアの設計・製造を自社で行う割合を高めることでコストを削減し、低価格で出荷量を拡大することで規模の経済性を活用し、利益を維持しながら実世界のロボットデータを蓄積していくというものだ。そして、四足歩行ロボットが生み出す収益とキャッシュフローが、ヒューマノイドロボットの研究開発と市場拡大を支えることになる。

しかし、この論理には依然として重要なギャップが存在する。Unitreeはロボットの製造と納入能力を証明してきたものの、産業界の顧客が今後もロボットを購入し続けることをまだ十分に実証できていないのだ。ヒューマノイドロボットの主な収益源は依然として研究機関であり、産業界への導入、実体化モデル、そしてリピート注文が、同社の成長が持続可能かどうかを左右するだろう。

Unitreeは自社開発のハードウェアによりコストを削減し、量産と収益性を実現した最初の企業となった。

野村證券は、ユニツリーの最も重要な競争優位性は、すべての性能指標が競合他社を上回っていることではなく、むしろコアハードウェアを垂直統合できる能力にあると考えている。

報告書によると、ヒューマノイドロボットの材料の約80%～90%はUnitree Robotics社が社内で設計しており、そのうち約50%は設計と製造を同時に社内で行っている。外部委託されているモジュールは約10%～20%である。四足歩行ロボットの場合、社内設計の割合は約90%で、約55%～60%が社内で設計・製造されている。

Unitree Robotics社による、自社開発の人型ロボットと四足歩行ロボットと、外部委託で開発されたロボットの比率。人型ロボットの材料の約80～90%はUnitree Robotics社が設計しているが、自社で設計・製造した製品の割合は約50%である。教育用製品の中には、NVIDIAやIntelといった米国のサプライヤーに大きく依存しているものもある。

「独自設計」は「完全な自社生産」を意味するものではないという点を区別することが重要です。Unitreeはモーター、減速機、駆動基板、エンコーダー、電源管理といった高付加価値部品の開発に成功し、独自のLiDAR製品も発売していますが、同社のロボットの中には、DJI LivoxやIntel RealSenseといったサードパーティ製のセンサーを使用しているものもあります。

野村證券は、ヒューマノイドロボットG1を例にとると、材料費は約41,600元と見積もっており、大小の関節モジュールが総コストの66%以上を占めている。Unitree Roboticsは、最も高価な関節システムを社内に留めておくことで、価格を積極的に引き下げることができた。消費者向け四足歩行ロボットGo2は現在10,000元以下、ヒューマノイドロボットR1は29,900元から、H2は約199,000元で発売されている。

G1ヒューマノイドロボットの材料費の内訳。野村證券は、G1の材料費総額を約41,600元と見積もっており、そのうち大小の関節モジュールが約27,500元、つまり総コストの約66.2%を占め、ロボット全体のコストの中で最も大きな割合を占めているとしている。

価格下落は、同社の全体的な収益性に直ちに悪影響を与えることはなかった。Unitreeの主力事業の粗利益率は、2022年の約44%から2025年には60.1%に上昇した。報告書では、ヒューマノイドロボットの2025年の粗利益率として63.2%と66.9%の2つの数値が示されているが、どちらも同じ結論を示している。平均製品価格の低下にもかかわらず、この事業の粗利益率は依然として60%を超えている。

人型ロボットが四足歩行ロボットに取って代わりつつあり、成長戦略は「販売量を増やすための価格引き下げ」に賭けている。

玉樹の収益構造は2年以内に変化した。

同社の売上高は、2023年の1億5900万元から2024年には3億9300万元に増加し、さらに2025年には16億9900万元に達し、2年間で年平均約227%の成長率を記録した。

中でも、人型ロボットの売上高は2023年の約30万元から2025年には8億6800万元に増加し、2025年の主要事業売上高の51.8%を占め、四足歩行ロボットの41.6%を上回り、最大の事業となった。ロボット部品の売上高は約1億400万元で、6.2%を占めた。

ユニツリーの事業セグメント別売上高および売上高構成（2022年～2028年）。2025年には人型ロボットが四足歩行ロボットを上回り、ユニツリー最大の売上高源となった。野村證券の予測によると、2026年から2028年にかけての新規売上高も主に人型ロボットによるものとなる見込み。2026年以降のデータは野村證券の予測であり、ユニツリーの業績見通しではない。

成長の主な要因は価格ではなく販売量でした。レポートの財務分析によると、Unitree Roboticsは2024年の412台から2025年には5,215台のヒューマノイドロボットを販売し、平均販売価格は260,400人民元から166,400人民元に減少しました。レポートはまた、目論見書を引用し、同社が2025年に5,500台以上のヒューマノイドロボットを出荷したと述べています。これらはそれぞれ販売量と出荷量であり、互換的に使用すべきではありません。

野村證券は、人型ロボット「Uki」の出荷台数が2026年に15,600台、2027年に39,100台、2028年に115,000台に達すると予測しており、平均販売価格は同時期にそれぞれ40%、20%、15%下落すると見込んでいる。

この前提に基づき、野村證券は同社の売上高が2026年に26億8,700万元、2027年に53億9,600万元、2028年に131億8,400万元に達すると予測しており、これは前年比でそれぞれ58%、101%、144%の成長率に相当する。2028年の売上高は2025年の約7.8倍となる見込みで、その成長は出荷量の増加に大きく左右される。

生産能力は、この予測にとって極めて重要な前提条件です。目論見書によると、同社は約6億2400万元を投じて生産拠点を建設する計画で、野村證券は2027年に新たな生産能力が稼働開始すると見込んでいます。工場建設、サプライチェーン、受注の伸びが期待を下回った場合、2027年と2028年の売上予測はそれに応じて下方修正される必要があります。

玉樹は現在、一定レベルの内部資金創出能力を有している。2025年度の同社の親会社帰属純利益は2億7800万元であり、約3億4900万元の株式報酬費用を除いた調整後純利益は5億9100万元であった。同期間における営業キャッシュフローは6億7000万元、設備投資は約5040万元、フリーキャッシュフローは約6億2000万元、年末現金残高は約14億1900万元であった。

しかしながら、投資の増加は短期的な利益に影響を与え始めている。2026年第1四半期、Unitreeの売上高は前年同期比68.5%増加したが、調整後純利益は同52.6%減少した。野村證券はこの減少は研究開発費と販売費の増加によるものだと分析しており、同社は今後、成長、アルゴリズム投資、利益率のバランスを再調整する必要があるとしている。

出荷実績は製造能力を示すものだが、産業メーカーからのリピート購入こそが真の需要の試金石となる。

野村證券はUkiの将来性については依然として楽観的だが、人型ロボット業界における需要の成熟度についてはより慎重な見方を示している。

業界調査の推定によると、2026年の人型ロボットの出荷台数は約4万5000台から5万台と見込まれており、メディアで報じられている約10万台という数字を下回る。需要は主にエンターテインメント・パフォーマンス、消費財、政府調達、教育分野から生まれると予想され、産業・商業分野は全体の約5％にとどまる見込みだ。

ヒューマノイドロボットの需要構造、2025年～2026年。野村證券の業界調査予測によると、2026年においてもエンターテインメント・パフォーマンス、消費財、政府調達、教育分野が依然として需要の大半を占める一方、産業・商業分野はわずか約5％にとどまると予想されます。この図は野村證券の調査・予測に基づくものであり、公式の業界統計ではありません。

この構造は、ヒューマノイドロボット産業が現在、本格的な需要爆発というよりも、供給側の転換点、つまり大量生産の段階に近いことを示唆している。メーカーは既にロボットを大量生産する能力を備えているものの、多くの注文は依然として研究機関、展示会、政府プロジェクト、データ収集工場、あるいは企業のパイロットプロジェクトなどから来ており、安定した生産・運用予算にはまだ至っていない。

Unitreeは、需要の集中という問題にも直面している。報告書によると、2025年第1四半期から第3四半期にかけて、ヒューマノイドロボットの収益の73.6%は大学や研究機関からもたらされた。研究市場は初期の製品開発を支えることはできるが、長期的に数十万台規模の出荷を維持できるとは限らない。

産業顧客がロボットを購入する際、最も重視するのは平均故障間隔（MTBF）、生産サイクルタイム、そして投資回収期間です。現状では、多くのロボットプロジェクトはまだ試作段階の予算段階にあり、労働力の代替に伴う日々の運用コストを反映しているとは言えません。したがって、成熟した産業需要の真の兆候は、メーカーが生産量を発表することではなく、むしろ、それまで関係のなかった産業顧客が運用予算から支払いを行う形でリピート注文を始めることなのです。

競争の焦点は、運動能力から身体モデルやデータへと移行しつつある。野村證券は、高品質な身体インタラクションデータに対する業界の需要が2026年には約1,000万時間に達すると予測している一方、高品質なデータの世界的蓄積量はわずか約50万時間にとどまっている。この数値は、業界調査および本レポートにおける推定値に基づくものであり、公式の業界統計ではない。

Unitree社の多数の稼働ロボットは、実世界のデータを蓄積するのに役立っています。同社はWVLA 2.0と産業用モデルUnifoLM-X1-0の開発を進めており、後者は既に内部モーター組立段階でのテストが完了しています。しかし、モデル開発にはアルゴリズム人材、データ、計算能力へのさらなる投資が必要となり、コスト比率がさらに上昇する可能性があります。

目標株価370元には高成長プレミアムが含まれているが、報告書における評価計算は完全に確定しているわけではない。

野村証券はU-Treeの目標株価を370台湾ドルに設定し、その根拠として、2027年時点の予想株価売上高倍率（PSR）を25倍と算出した。これは、同業の中国ロボット企業の平均PSRである約9～10倍を上回る水準である。同レポートは、U-Treeの出荷台数の多さ、売上高の急速な成長、収益性の高さ、そして完成ロボットユニットに特化した事業展開を理由に、同社がプレミアム価格に値すると判断している。

しかし、報告書に記載されている評価計算には重大な矛盾点がある。

野村證券の2027年の予想売上高53億9600万元に基づくと、株価売上高倍率（PSR）25倍は時価総額約1349億元に相当します。また、公募後の発行済み株式数約4億446万株に基づくと、1株当たりの価格は約334元となります。目標株価370元は、2027年の時価総額約1496億元、PSR約27.7倍に相当します。

したがって、野村證券のレポートで公式に示された目標株価は370台湾ドルですが、同レポートで開示された売上高とIPO後の株式資本に基づいて「2027年株価売上高倍率25倍」を直接再計算することはできません。野村證券が他に開示していない株式資本や評価調整方法を有していない限り、この差異についてはさらなる説明が必要です。

米国市場へのアクセスもリスクの一つです。FCCは2026年7月28日、海外で製造された先進的なロボット機器を対象機器リストに追加しました。報道や企業開示によると、既に認可を取得しているG1、H2、R1、Go2、B2、A2などのモデルは引き続き米国で販売できますが、新しいモデルは機器ライセンスを取得できない可能性があります。

しかし、認可を受けたからといって、永久的な免除が保証されるわけではありません。FCCの今後の提案では、認可の取り消し手続きの簡素化と、最大10年間の有効期間が盛り込まれており、最終的な規則は変更される可能性があります。2025年時点で、米国市場はUnitreeの総収益の約13.3%を占め、海外収益は主要事業収益の約43.7%を占めていました。今後の海外展開において、米国以外の市場にさらに大きく依存できるかどうかは、今後の動向を見守る必要があります。

全体として、Unitreeはハードウェアコストの削減、量産、収益性を実証しており、野村證券は2027年から2028年にかけての大幅な売上増加にさらに期待を寄せている。今後注目すべき最も重要な要素は、新たな生産能力が予定通りに投入されるかどうか、関連性のない産業顧客がリピート購入につながるかどうか、そして、このモデルが低コストの「本体」を経済的価値を生み出す生産ツールへと変貌させることができるかどうかである。