ウォール街がマイニング企業の株価を再評価：ビットコインマイナーはAI時代において有力な不動産開発業者になりつつある

編集者 | Wu Says Blockchain

要約

・上場しているビットコインマイニング企業グループがAIと高性能コンピューティング（HPC）へと事業転換を進めており、評価基準をハッシュレート、ビットコイン出力、BTC保有量から、電力供給能力、契約済みIT負荷、プロジェクト遂行能力へと変更している。これまでマイニング用に確保されていた土地、変電所、送電網へのアクセスは、AIデータセンターが争奪する希少資産になりつつある。

・Core Scientificの高密度ホスティング事業の収益は2026年第2四半期に1億3670万ドルに達し、総収益の約83%を占めました。一方、自己マイニング事業の収益は前年同期比で約66%減の2154万ドルとなり、約1217万ドルの損失を記録しました。これは、収益の重点がマイニングからAIインフラストラクチャへと移行していることを示しています。

・TeraWulfはAnthropicと、約401MWの重要なIT負荷をカバーするデータセンターのリース契約を締結しました。契約額は190億ドルと見込まれています。また、Hut 8も352MWのリース契約を新たに締結し、契約額は98億ドルとされています。ただし、関連する容量の大部分は2027年から2028年まで提供されません。

・「最も価値のあるものは電力である」とは、計画されているギガワット（GW）のことではなく、予定通りに電力を供給でき、資金調達を完了し、高密度データセンターを建設し、信頼できる顧客に長期リースできるインフラのことを指す。ヴァンエックは、2026年6月4日時点で、関連企業がリース容量の約25％しか提供しておらず、最近の資金調達ギャップは約500億ドルに上ると推定している。

かつて、市場はビットコインマイニング企業を主に3つの指標に基づいて評価していた。それは、ハッシュレートの大きさ、1日にマイニングできるビットコインの量、そして貸借対照表に計上されているビットコインの量である。しかし今日、AIやHPCへの移行を進めている上場マイニング企業にとって、この評価方法はもはや有効ではなくなりつつある。

新たな評価単位は、EH/sやBTCだけでなく、MWやGWにも及ぶ。投資家は、マイニング会社がどれだけの電力供給能力、あるいは明確に系統連系された電力容量を管理しているのか、AIクライアントとどれだけの契約を結んでいるのか、そしてどれだけの電力が供給され、請求が開始されているのかを問い始めている。

この変化の背景には、全く異なる2つの業界状況がある。ビットコインマイニングの単位収益は引き続き圧迫されている一方、AIデータセンターの電力需要は依然として急速に増加している。国際エネルギー機関（IEA）は2026年4月に予測を更新し、世界のデータセンターの電力消費量は2025年の約485TWhから2030年には約950TWhに増加し、ほぼ倍増すると述べている。IEAは以前、米国のデータセンターが2024年から2030年までの新たな電力需要のほぼ半分を占めると推定していた。

こうして電力は、両産業を結びつける希少な資産となった。かつてビットコインマイニングのために準備されていた土地、変電所、送電網へのアクセス、長期電力購入契約などは、AIインフラとして再構築されている。マイニング企業はもはや計算によってビットコインを生成するだけでなく、長期データセンターリースを通じて、電力容量とそれに伴う建設・運用能力を収益化している。

従来の鉱業手法は効果を失いつつある

鉱業会社がAIへとシフトしているのは、AIに関するストーリーがより魅力的だからというわけではなく、従来の鉱業事業の利益率が縮小しているからである。

2024年のビットコイン半減期後、ブロック報酬は3.125 BTCに減少します。一方、ネットワーク全体のハッシュレートとマイニング難易度は長期間上昇し続けており、単一のマイニングマシンが獲得できる収益は継続的に減少しています。VanEckのデータによると、2026年7月中旬時点で、ビットコインのハッシュ価格は1PH/秒あたり約30.6ドル/日に下落しており、ネットワーク全体のマイナーの平均日次収益は約2850万ドルで、非効率なマイニングマシンは損益分岐点付近またはそれ以下で推移しています。

マイニング企業にとって、これはビットコインの価格が急激に下落しなくても、競争激化によって収益が減少する可能性があることを意味する。マイニング機器は常に最新の状態に更新する必要があり、電気料金も十分に低く抑えなければならない。また、稼働停止、難易度調整、資金調達コストの上昇などは、利益を急速に減少させる可能性がある。

さらに重要なことに、ビットコインマイニングは依然として本質的にコモディティ化されたビジネスです。同じ世代のマイニングマシンが生成するハッシュレートに大きな違いはなく、マイニング企業がブランド力だけで長期的なプレミアムを得ることは困難です。収益はコイン価格、取引手数料、ネットワーク全体の難易度に応じてリアルタイムで変動します。これに対し、AIデータセンターは信用力のある顧客と長期リース契約を締結すれば、電力供給、データセンターの建設、運用能力を、より長期的で予測可能なキャッシュフローに転換する機会を得ることができます。

これはまさに、マイニング企業が自社の資産を再評価する出発点となる。最も価値のある資産は、データセンターにあるASICマイニングマシンでも、売れ残ったビットコインでもなく、マイニングサイトの背後で既に取得済みの電力アクセス権かもしれない。

Core Scientificの財務報告書の内容が一新された

Core Scientific社は、この変化を最も直接的に示す例である。

2026年第2四半期における同社の総売上高は1億6420万ドルで、前年同期比約109%増となった。このうち、高密度ホスティング事業の売上高は1億3670万ドルに達し、総売上高の約83%を占めた。これは、前年同期のわずか1060万ドルと比較して大幅な増加である。

一方、自家採掘事業の収益は、前年同期の6,242万ドルから2,154万ドルに減少し、前年比約66%の減少となった。この事業の当四半期の費用は3,370万ドルで、約1,217万ドルの粗損失、粗利益率は-56%であった。高密度ホスティング事業は、約7,998万ドルの粗利益、粗利益率59%を達成した。

同じデータセンター資産であっても、2つのビジネスモデルでは財務結果が全く異なる。2026年7月中旬時点で、Core Scientificは437MWの顧客向け電力容量の請求を開始しており、これはGAAPベースで年間約6億3500万ドルの収益に相当する。契約済みの顧客向け電力容量は約1.1GWで、潜在的な契約収益は240億ドルを超える見込みだ。

これは変革が完了したことを意味するものではない。同社の第2四半期の設備投資額は7億9750万ドルに達し、同期間の収益をはるかに上回っており、契約済みの発電容量のかなりの部分がまだ請求を開始していない。しかし、少なくともこれは、マイニング企業の財務上の焦点が非常に短期間で変化する可能性があることを示している。つまり、ビットコインの生産量の減少が、必ずしも企業の収益の同時減少を意味するわけではなく、もともとマイニングに使用されていた発電容量を、顧客への請求可能な電力容量に転換できるのであれば、収益の減少も必ずしも起こらないということだ。

データセンターのリース契約は数十億ドルの価値がある

Core Scientificが収益構造の変化を示すとすれば、TeraWulfとHut 8は、長期契約を通じて電力容量、データセンターの建設および運用能力の価格を再設定できることを示すことになるだろう。

2026年7月、TeraWulfはAnthropicと20年間のデータセンターリース契約を締結した。この契約は、ケンタッキー州ホーズビルにある同社のJustified Dataキャンパスを対象としており、AI負荷向けに約401MWの重要なIT容量を提供する予定で、2027年後半に納入開始、2028年初頭には完全稼働する見込みだ。TeraWulfは、この契約により初期期間中に約190億ドルの契約収益が見込まれ、投資適格の信用保証が得られると予想している。

同月、Hut 8はテキサス州ビーコンポイントキャンパスで98億ドル相当の15年間のリース契約を2度目に締結したと発表した。これにより、IT容量が352MW追加され、同キャンパスにおける同じ顧客の契約済み総容量は704MWとなった。したがって、ビーコンポイントの基本契約額は196億ドルに達したが、第2フェーズの最初のデータホールの納入開始は2028年第2四半期まで見込まれていない。

これらの取引は、業界の新たな現実を反映している。AIクライアントにとって、最も入手困難なものはGPUではなく、指定された期間内に稼働可能な大規模な電力供給かもしれない。チップは調達でき、サーバーも設置できるが、送電線、変電所、用地許可、送電網へのアクセスを確保するには、しばしば何年もかかる。

ビットコインマイニング企業は、この作業の一部を既に前倒しで完了させている。低コストの電力を求めて、過去10年間、発電所に近く、大容量の電力供給が可能で、かつ迅速な建設が可能な場所を探し求めてきた。以前は、これらの設備は数万台のASICマイニングマシンを継続的に稼働させるために利用されていたが、AIデータセンターが電力不足に直面すると、同じ立地選定とエネルギー供給能力が新たな収益源となる。

同じ電力容量でもAIサービスにはより高い料金が課される理由

鉱業会社の変革の本質は、単にマイニングマシンを取り外してGPUを接続することではない。

ビットコインマイニングは、より高い中断率を許容できる。マイニング企業は、電気料金の高騰や電力網の負荷が高まった際に、自主的にシステムを停止したり、機器を別のマイニングサイトに移設したりすることができる。しかし、AIのトレーニングや推論の負荷は、より高い電力安定性、ネットワーク帯域幅、冷却能力、およびシステム冗長性を必要とする。高密度GPUキャビネットは、従来のマイニングサイトよりもデータセンターの設計に遥かに大きな要求を課す。

ここでのプレミアムは、同じキロワット時を上乗せして転売することから生まれるのではなく、電力容量を非常に信頼性の高い重要なIT負荷に変換することから生まれる。したがって、真のプレミアムは「電力があること」そのものではなく、むしろ4つの能力の組み合わせにある。すなわち、既に電力供給されている、あるいは明確な送電網接続契約が締結されている電力容量、予定通りにプロジェクトを完了できる建設能力、多額の初期投資を負担できる資金調達能力、そして長期リースを確保できる顧客の信用力である。

長期リース契約は、マイニング企業のリスク構造にも変化をもたらします。マイニング収益は、ビットコイン価格、ネットワーク全体の難易度、取引手数料など、ほぼ毎日変動する要因に依存します。一方、AIホスティング収益は、契約条件、納品状況、テナントのパフォーマンス能力に大きく左右されます。前者はコモディティ生産に似ているのに対し、後者はデータセンター開発者やインフラ資産運用者の役割に徐々に近づいています。

これは、市場が「これらのデータセンター容量を誰が借りているのか」に注目し始めている理由も説明しています。投資適格のハイパースケールクラウドサービスプロバイダーによる長期リースは、鉱業会社がより低いコストでプロジェクト資金を確保するのに役立ちます。同様に、同じ100MWの容量であっても、テナントが小規模であったり、リース期間が短かったり、信用力が弱かったりすると、その評価額は大きく異なります。

ウォール街はビットコインではなくMWを価格に反映させ始めている

2026年6月、VanEckは鉱業会社のAIインフラストラクチャの評価フレームワークを発表し、現在の鉱業会社の企業価値を比較する主要指標として総発電電力（Gross Energized Power）を使用しました。2026年6月4日時点のデータに基づき、AIまたはHPCのリース契約を締結している企業は一般的に10倍を超える評価倍率となり、契約容量がほとんどなく、主に将来の電力準備量を示している企業は2～6倍程度であると指摘しました。これらの倍率は、株価収益率（PER）、EV/売上高、EV/EBITDAに基づくものではありません。

これは、市場が容量の異なる状態を区別していることを意味します。計画容量はまだプロジェクトの予備段階または開発の構想段階にあります。ロックイン電力容量は、電力契約または送電網接続の取り決めが確保されていますが、まだ電力が供給されていない可能性があります。電力供給容量は、実際の供給条件が確立されています。そして、納入済み請求容量は、顧客に引き渡され、収益を生み出し始めています。これら4つは同等に計算することはできません。

より多くのプロジェクトが稼働するにつれて、評価基準は進化し続けるだろう。市場はまず電力資源を持つ鉱業会社を評価し、次に契約を締結した会社を評価し、最終的にはより伝統的な問い、すなわちプロジェクトが予定通りかつ予算内で完了するかどうか、各メガワット（MW）あたりどれだけのキャッシュフローを生み出すことができるか、そして資本収益が資金調達コストを賄えるかどうか、といった問いに戻るだろう。

その結果、ビットコインマイニング企業は差別化を図り始めている。Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipherといった企業は、データセンターの開発・運用プラットフォームへとますます移行しつつある一方、MARAやCleanSparkといった企業は依然としてビットコインマイニングに大きく依存している。将来的には、いわゆる「マイニング株」は、従来の評価基準では評価できないセクターとなるかもしれない。

最大の危険は、電力設計図を実際の収益として扱うことである。

AIによる変革は鉱業企業の評価額の上限を引き上げた一方で、従来の鉱業よりもはるかに高い実行ハードルをもたらした。

VanEckは、2026年6月4日時点で、関連会社がリース容量の約25%しか納入しておらず、設備投資ニーズと既存の現金との間に約500億ドルの資金ギャップが生じていると推定した。この推定には、将来の営業キャッシュフローや、BTCの売却または担保設定によって得られる資金は含まれていない。VanEckはまた、関連会社の長期的な設備投資ニーズは約2210億ドルと推定したが、これを「長期的な資金ギャップ」とは定義しなかった。プレスリリースで頻繁に言及されるGWと総契約額は、依然として2027年以降、あるいは2028年以降の建設計画に対応している。

これは、数十億ドル規模の契約を、同規模の現在の収益と直接比較することはできないことを意味します。プロジェクトは、送電網のアップグレード、機器の納入、建設コスト、資金調達条件、規制当局の許可、地域住民の反対などによって影響を受ける可能性があります。高密度データセンター建設の経験がない鉱業会社にとって、遅延やコスト超過は、キャッシュフローと市場評価の両方に同時に影響を与える可能性があります。

顧客集中もまたリスクの一つです。長期リースは収益の見通しを高める一方で、特定の顧客がキャンパスや企業の将来を左右する可能性も生じます。AIインフラへの投資が冷え込んだり、テナントが設備投資を削減したり、新世代チップによってデータセンターの設計が変わったりした場合、マイニング企業は特定の顧客向けに構築された大型資産を迅速に転用することが困難になるという課題に直面する可能性があります。

さらに、この変革自体に莫大な資金が必要となる。鉱業会社は株式発行、転換社債、プロジェクトローン、顧客からの前払い金などを通じて資金を調達できるが、これらの方法は株式の希薄化、レバレッジの上昇、複雑な資金調達上の制約につながる可能性もある。電力資源の支配はあくまで参入の足がかりに過ぎず、資源を適正なコストで収益化可能な資産へと転換できるかどうかが、最終的に収益を左右する。

鉱業会社は電力インフラ企業になりつつある

ビットコインマイニングの価値は失われていない。電力を迅速に収益化し、コイン価格の上昇時には非常に高い収益率を実現できる。従来のデータセンターとは異なり、マイニングサイトは負荷を積極的に削減し、電力網の需要応答に参加することで、契約されていない電力容量に対する一時的な収入源となることも可能だ。

しかし、上場しているマイニング企業グループにとって、ビットコインは唯一のコアビジネスから、電力インフラの収益化手段へと移行しつつある。マイニングマシンは交換可能であり、マイニングしたビットコインは売却できるが、本当に複製が難しいのは、既に確保されている土地、送電網への接続資格、送電設備、そして大規模な電力供給体制である。

したがって、「最も価値のあるものは電気である」という表現には、依然として但し書きが必要である。それは、計画書に記載されているギガワット（GW）の電力でも、単に低価格の電力でもなく、期日通りに送電網に接続でき、資金調達を完了し、高密度データセンターを建設でき、信用力のある顧客に長期リースできる電力のことである。

マイニング企業はこれまで、より多くのビットコインを生成するために安価な電力を求めていましたが、現在はデータセンターのリースを通じて、希少な電力網資源とインフラの時間的価値を収益化し始めています。こうしてビットコインマイニングは新たな分岐点に突入します。一部の企業は引き続きコイン価格とハッシュレートの変動に賭けるでしょうが、他の企業は「マイニング企業」というレッテルを完全に捨て去り、AI時代の新たなタイプの電力不動産開発業者となる可能性があります。