Analyse approfondie de PUMP : quel est son juste prix ?

Cet article provient de Blockworks Research ; auteur original : shaunda devens

Compilé par Odaily News (@OdailyChina) ; traducteur : Azuma (@azuma_eth)

Points clés

• PumpFun a bâti l'une des activités d'infrastructure les plus rentables et les plus durables de l'industrie crypto. Son revenu annualisé atteint actuellement 677 millions de dollars, et parmi les dix premiers protocoles en termes de revenus, sa volatilité hebdomadaire des revenus est la plus faible. L'activité de PumpFun se compose de deux parties : une couche d'infrastructure (plateforme de lancement et DEX) qui a déjà formé une profonde douve, et une couche grand public en croissance rapide, axée sur le trading social. Depuis début juillet, le volume de transactions de son front-end a été multiplié par 5,6.
• PUMP est l'un des rares actifs très liquides permettant de parier directement sur les meme coins et la couche grand public. Il capte largement l'activité du marché des meme coins tout en présentant une forte réflexivité, car ses revenus sont directement liés à la hausse du prix du token — le coefficient de corrélation entre la variation hebdomadaire du prix de PUMP et la variation hebdomadaire des revenus est de 0,35, ce qui le classe troisième parmi 46 tokens générant des revenus. Malgré cela, le ratio P/S (price-to-sales) actuel de PUMP n'est que de 2,8x, soit une décote significative par rapport aux actifs comparables. Nous estimons qu'il s'agit de l'un des actifs les plus mal valorisés du marché crypto actuel, pour deux raisons principales.
• Premièrement, bien que le risque d'alignement des intérêts des détenteurs de tokens persiste, nous pensons que le marché surpondère ce risque à court terme. PumpFun consacre 50 % de ses revenus à des rachats programmatiques (programmatic buybacks), ce qui, au prix actuel, équivaut à absorber environ 17,6 % de l'offre en circulation par an. Parallèlement, environ 77 % des tokens déjà alloués aux initiés n'ont toujours pas été transférés. Selon les rapports, l'équipe détient environ 2 milliards de dollars d'actifs de trésorerie (treasury), ce qui signifie qu'elle comprend clairement qu'un prix de token en hausse peut générer une attention et un effet de marché considérables par rapport à des concurrents sans token. Nous prévoyons donc que les ventes des initiés resteront faibles, créant ainsi des flux favorables à court terme en plus des rachats.
• Deuxièmement, nous pensons que le marché mécomprend toujours l'activité principale de PumpFun. La baisse de la capitalisation boursière globale des meme coins ne signifie pas que l'activité de PumpFun se détériore, car 96 % de ses revenus proviennent de tokens dont la capitalisation est inférieure à 1 million de dollars. Au contraire, cela reflète la domination de PumpFun : la plateforme de lancement a créé une telle adhérence au marché que les flux de capitaux sont dispersés sur des milliers de tokens. Le nombre actuel d'émissions de tokens est au plus haut depuis le pic de janvier 2025, le nombre de tokens ayant obtenu leur graduation est à un niveau record, et les revenus de PumpFun libellés en SOL sont également à un niveau historique. Avec l'expansion de ses lignes d'activité, si l'industrie revenait au niveau d'activité de janvier 2025, PumpFun générerait environ 280 millions de dollars de revenus par mois, soit presque le double de son pic mensuel historique.
• Notre scénario de référence suppose un retour de l'activité du marché à la moyenne mensuelle depuis avril 2024. Les seules données d'août dépassent déjà ce niveau en termes d'émissions de tokens et de volume de trading sur la courbe, ce qui implique un revenu annualisé de 836 millions de dollars pour PumpFun, correspondant à un rendement de rachat (buyback yield) de 21,7 %. En combinant les trois scénarios, notre fourchette de valorisation pour PUMP est de 0,0108 à 0,0205 dollar, soit 2,3 à 4,4 fois le prix actuel. Dans un scénario haussier, le potentiel de hausse de PUMP atteint 6,4 à 12,9 fois le prix actuel ; dans un scénario baissier, si l'activité du marché revient au point bas de juin et que les multiples de valorisation tombent à leurs plus bas historiques, PUMP pourrait subir une correction de 59 % à 76 %.

La position de monopole de PumpFun

Dans le marché haussier à venir, nous souhaitons détenir deux types de tokens : des activités correctement valorisées et génératrices de revenus, et des tokens réflexifs capables de bénéficier de la forte activité liée à la spéculation. PUMP possède précisément ces deux attributs.

Au niveau de l'infrastructure, PumpFun occupe une position de leader sur le marché grâce à sa plateforme de lancement et à son DEX ; parallèlement, il continue de renforcer son contrôle sur les points d'entrée front-end via Terminal et l'application mobile. PUMP est donc essentiellement un investissement de type « vendeur de pelles », à large couverture, très liquide et directement exposé à l'activité spéculative.

Grâce à son contrôle quasi monopolistique de la couche d'infrastructure, PumpFun traite actuellement 70 % du volume de trading des meme coins sur Solana, et environ la moitié du volume DEX des meme coins toutes chaînes confondues. Bien que l'industrie des meme coins évolue rapidement et soit clairement cyclique, PumpFun a non seulement conservé sa domination dans le domaine des plateformes de lancement, mais continue également de capter du volume DEX et de s'étendre vers de nouvelles verticales comme la couche grand public.

Au final, cela a créé l'une des activités les plus rentables de l'industrie crypto : depuis 2024, les revenus cumulés atteignent 1,37 milliard de dollars. Si l'on exclut les émetteurs de stablecoins, PumpFun se classe cette année juste derrière Hyperliquid en termes de revenus, et figure parmi les applications les plus rémunératrices de toute l'industrie crypto.

Bien que le marché se soit toujours inquiété de la durabilité de ses revenus, la base de revenus de Pump est en réalité plus stable que celle des autres protocoles de premier plan : sa volatilité hebdomadaire des revenus n'est que de 29,7 %, la plus faible parmi les dix premiers protocoles en termes de revenus.

L'infrastructure de PumpFun : plateforme de lancement et DEX

La base de l'activité de PumpFun repose sur deux infrastructures essentielles pour les meme coins : la plateforme de lancement (launchpad) et le DEX.

La plateforme de lancement simplifie le processus de création de tokens tout en supprimant l'obligation pour les projets de fournir à l'avance des liquidités à un AMM. Les tokens sont d'abord échangés via un AMM à courbe de liaison doté de « réserves virtuelles » (virtual reserves) ; à mesure que les utilisateurs achètent, les réserves réelles s'accumulent progressivement et servent à financer le pool de liquidités une fois que le token a obtenu sa « graduation ».

Ce pool de liquidités est ensuite créé sur le DEX propriétaire de PumpFun, PumpSwap. PumpFun peut ainsi continuer à capter les frais de trading une fois le token entré sur le marché secondaire, au lieu de céder ces revenus à des plateformes d'échange externes.

En regroupant la création de tokens et la formation de liquidités dans un même produit, PumpFun offre un service clairement différencié et peut prélever des frais substantiels — le taux sur les transactions de la courbe de liaison est de 125 points de base (125 bps), dont Pump conserve 95 points de base.

À mesure que la plateforme de lancement devient le canal par défaut pour l'émission de meme coins, son infrastructure s'intègre profondément dans des applications grand public comme Axiom et Fomo. Ces applications orientent les utilisateurs vers le marché de PumpFun, ce qui permet à PumpFun de bénéficier de l'activité de trading entre différents front-ends, sans avoir à parier sa croissance sur la capacité d'une application particulière à fidéliser ses utilisateurs.

Ainsi, dans une industrie hautement concurrentielle où les utilisateurs et le trafic tournent rapidement, PumpFun a bâti un avantage infrastructurel relativement durable. Bien que les leaders du marché front-end aient changé à plusieurs reprises, PumpFun détient toujours environ 98 % du volume de trading sur la courbe de liaison des plateformes de lancement de Solana.

Et chaque nouvelle intégration renforce encore l'avantage de distribution de PumpFun : les créateurs qui émettent des tokens sur PumpFun peuvent toucher directement les utilisateurs de ces applications intégrées.

La combinaison de la plateforme de lancement et du DEX permet à PumpFun de couvrir l'intégralité du cycle de vie des meme coins et de le monétiser en continu. Au deuxième trimestre 2026, les deux ont généré ensemble 85,2 millions de dollars de revenus ; sur la base des performances actuelles du troisième trimestre, le taux d'exécution annualisé (run rate) atteint déjà 125,4 millions de dollars, soit une hausse de 47 % par rapport au trimestre précédent.

La plateforme de lancement contribue à hauteur de 87,1 millions de dollars au taux d'exécution annualisé, en hausse de 41 % sur un trimestre ; PumpSwap contribue à hauteur de 38,3 millions de dollars, en hausse de 64 %. Parallèlement, le taux de prélèvement réalisé (realized take rate) de PumpSwap est passé de 5 points de base à 13,3 points de base.

La couche grand public de PumpFun

Le deuxième pilier de l'activité de PumpFun, et le plus ambitieux, est l'expansion vers la « couche grand public » (consumer layer).

Pour une entreprise d'infrastructure, cette transition revêt une double importance : d'une part, elle permet d'entrer dans la couche grand public de la chaîne de valeur des meme coins — là où les revenus de frais de PumpFun étaient jusqu'ici perdus ; d'autre part, elle renforce sa position en maîtrisant directement les utilisateurs finaux, réduit sa dépendance aux plateformes tierces et permet de développer en continu de nouvelles fonctionnalités.

PumpFun a déjà réalisé plusieurs acquisitions, depuis l'achat de l'activité d'analyse de portefeuilles de Kolscan en juillet 2025 jusqu'à l'acquisition de l'infrastructure d'exécution de transactions de Vyper… Actuellement, son activité grand public s'articule autour de deux produits principaux, ciblant respectivement différentes étapes du cycle de vie des tokens et leurs concurrents correspondants :

• Terminal, destiné aux tokens nouvellement émis. PumpFun a acquis Padre en octobre 2025, une transaction qui a défini le positionnement de Terminal : offrir des services de trading professionnels pour les tokens en phase initiale, encore sur la courbe de liaison, en concurrence directe avec Axiom.
• L'application mobile, destinée aux tokens ayant déjà obtenu leur graduation. L'application cible les paires de tokens ayant terminé leur graduation et étant entrées sur le marché secondaire, en mettant l'accent sur le trading social pour les particuliers, et rivalise avec Fomo pour les utilisateurs via le développement de produits et des mécanismes d'incitation. Les fonctionnalités fournies par Kolscan, telles que le suivi de portefeuilles, les profits et pertes des traders (P&L) et les classements, aident les utilisateurs à découvrir des opportunités de trading ; tandis que Callouts permet aux utilisateurs de diffuser des recommandations de tokens à leurs abonnés et de gagner des récompenses via Callout Rewards — un pool de récompenses quotidien en USDC distribué proportionnellement au volume de trading généré par chaque Callout.

Les deux visent ensemble la couche grand public, un maillon crucial de la chaîne de valeur des meme coins. Depuis mars 2024, cette couche contribue chaque mois entre 31 % et 44 % des frais des meme coins, et PumpFun n'a pas encore réellement pénétré ce marché.

Comparée à son expansion dans la couche d'infrastructure, la progression de PumpFun dans la couche grand public est nettement plus lente, car cela implique une concurrence frontale avec des plateformes front-end ayant déjà établi un avantage en termes d'utilisateurs. Actuellement, sur mobile, PumpFun est clairement derrière Fomo ; dans le domaine des terminaux de trading, il est derrière Axiom.

Nous pensons néanmoins qu'il existe un potentiel de hausse dans ce domaine, pour deux raisons principales. Premièrement, la trésorerie de PumpFun lui permet de rivaliser de manière agressive via des mécanismes d'incitation, avec environ 1 million de dollars distribués chaque jour rien que pour Callout Rewards ; deuxièmement, comme PumpFun peut déjà monétiser le volume sous-jacent via la plateforme de lancement et PumpSwap, il peut pratiquer des frais inférieurs à ceux de ses concurrents — l'application mobile de PumpFun ne facture actuellement aucun frais d'interface, tandis que le taux de Fomo est de 0,5 %.

D'après les données, nous pensons que cette stratégie porte ses fruits : le volume quotidien du front-end mobile et de Terminal a été multiplié par 5,6 depuis début juillet. Au cours de la première semaine de cette période d'observation, le volume quotidien moyen n'était que de 15 millions de dollars ; à la première semaine de septembre, il est passé à 84 millions de dollars, avec un pic de 100 millions de dollars le 4 septembre. Sur la même période, le nombre d'utilisateurs actifs quotidiens de l'application mobile est passé de 5 600 à 34 100.

Bien que ces activités soient actuellement volontairement gratuites et non monétisées, pour illustrer leur valeur commerciale potentielle, nous simulons un taux de frais de 50 points de base (50 bps), similaire à celui de Fomo. Sur la base du volume de la semaine dernière, l'application mobile seule pourrait contribuer à environ 128 millions de dollars de revenus par an, soit une augmentation de 24 % par rapport aux revenus actuels de PumpFun.

La maîtrise des points d'entrée front-end est également précieuse pour l'activité grand public, car elle signifie que PumpFun peut non seulement monétiser directement, mais aussi s'étendre vers des domaines d'activité connexes.

Tout comme Kalshi et Polymarket ont utilisé leur positionnement de marché pour s'étendre vers des verticales connexes, PumpFun pourrait suivre une trajectoire similaire à l'avenir, en ajoutant des contrats perpétuels (perps) et des marchés de prédiction. En fait, PumpFun a déjà mené un tour de financement de 1 million de dollars pour Pumpcade, qui se positionne sur le streaming en direct et les marchés de prédiction.

Le positionnement de PumpFun

Dans l'ensemble, les performances de revenus et l'expansion stratégique de PumpFun en font une activité d'infrastructure profondément intégrée au système de trading des meme coins, dotée d'une base de revenus de frais relativement résiliente, avec en plus un potentiel de hausse provenant d'une activité grand public en forte croissance.

PumpFun correspond également à notre cadre d'analyse global pour le prochain cycle : dans un marché crypto qui se rapproche de plus en plus de la « finance abstraite » (abstracted finance), nous souhaitons investir dans la couche d'infrastructure et la couche grand public. Plus singulièrement, PUMP possède une forte valeur d'investissement thématique : les meme coins, comme les contrats perpétuels, les L1, le trading au comptant, les stablecoins et les marchés de prédiction, sont des verticales essentielles de l'industrie crypto, et PUMP est l'un des rares actifs offrant une exposition pure aux meme coins avec une liquidité élevée.

Alors que nous estimons que le volume de trading des meme coins est déjà à un niveau déprimé, une autre caractéristique rend PumpFun particulièrement attractif : la réflexivité.

L'activité de PumpFun est fortement corrélée au comportement spéculatif ; par conséquent, un prix plus élevé entraîne une activité de marché plus forte et davantage de revenus, ce qui signifie que le prix du token peut augmenter rapidement sans dépendre d'une expansion continue des multiples de valorisation. Au contraire, une boucle réflexive se forme progressivement — la hausse des prix stimule l'activité de trading, l'activité accrue génère des revenus, ce qui pousse à son tour le prix du token à la hausse.

Dans notre échantillon de 46 tokens générant des revenus, au cours des 48 dernières semaines (depuis septembre 2025), le coefficient de corrélation entre la variation hebdomadaire du prix de PUMP et la variation hebdomadaire des revenus atteint 0,35, se classant troisième de l'échantillon, devant HYPE à 0,32.

Malgré cela, le ratio prix/ventes actuel de PUMP n'est que de 2,8x, soit une décote significative par rapport aux tokens comparables. Si l'on calcule sur la base du « nombre de tokens émis » (outstanding tokens) et que l'on exclut les 240 milliards de tokens alloués à la communauté et à l'écosystème, la valorisation de PUMP est de 2,77 milliards de dollars.

Nous pensons que cette décote reflète principalement deux éléments : d'une part, le marché mécomprend fondamentalement l'activité de PumpFun, et d'autre part, le marché s'inquiète de l'alignement des intérêts des détenteurs de tokens de PumpFun. Cette dernière inquiétude est certes légitime, mais nous estimons que le marché surpondère ce risque à court terme.

Le problème de PumpFun : l'alignement des intérêts des détenteurs de tokens

Le problème central de la valorisation actuelle de PUMP a peu à voir avec l'activité elle-même. La vraie question est de savoir quelle part de la valeur créée par cette activité revient réellement au token PUMP.

La relation entre le token et les capitaux propres

Même au cours du processus de financement de plus d'un milliard de dollars de PumpFun, la manière dont ses revenus considérables seraient reversés aux détenteurs de tokens n'a jamais été claire. L'idée largement répandue d'un partage de 25 % des revenus provient principalement de rapports médiatiques, et non d'une communication officielle de PumpFun.

Les déclarations publiques officielles ont toujours été très claires : PUMP ne représente pas de participation au capital de la société, ni de dette, ni aucun droit sur les revenus, bénéfices, dividendes, distributions ou autres flux de trésorerie ; de même, les acheteurs de PUMP ne devraient pas acheter PUMP en espérant obtenir un rendement économique grâce à des rachats ou aux efforts de l'équipe Pump.

Une chose est claire : les 2 milliards de dollars de trésorerie appartiennent à Baton Corp, et non aux détenteurs de tokens PUMP ; mais ce qui reste vraiment incertain, c'est l'importance réelle du token PUMP pour l'activité de PumpFun.

Une interprétation est que PumpFun a découvert qu'émettre un token permettait de lever plus d'un milliard de dollars sans conférer aux détenteurs de tokens aucun droit légal sur l'activité de l'entreprise, un modèle en soi extrêmement attractif ; une autre interprétation est que l'équipe est en réalité fortement alignée avec les détenteurs de tokens, mais ne peut pas le déclarer publiquement pour des raisons juridiques.

Nous penchons pour la première interprétation, car les actions passées de l'équipe n'ont pas montré que les détenteurs de tokens étaient une priorité. Et dans un environnement réglementaire devenu favorable, si l'équipe reconnaissait réellement une relation claire de valeur entre le token et les capitaux propres, il n'y aurait aucune raison de ne pas l'expliquer publiquement.

L'autonomie des rachats

Précisons d'abord que cela a déjà changé à court terme. Depuis le 28 avril 2026, PumpFun consacre 50 % des revenus du protocole, via un contrat verrouillé, à des rachats programmatiques et à la destruction de PUMP, pour une durée d'un an. Ce mécanisme a été lancé en même temps qu'une destruction de PUMP d'une valeur de 370 millions de dollars, soit 36 % de l'offre en circulation à l'époque.

Sur la base du niveau de revenus des 30 derniers jours de PumpFun, cela signifie qu'environ 27,8 millions de dollars sont consacrés chaque mois aux rachats, correspondant à un rendement annualisé d'environ 17,6 % de la capitalisation boursière en circulation.

Et le volume réel de rachats des 30 derniers jours jusqu'au 8 septembre, annualisé, s'élève à 16,4 %, soit le volume de rachat de tokens le plus élevé de notre échantillon comparable. En proportion de la capitalisation boursière, cette pression acheteuse est même supérieure à l'intensité d'accumulation de BTC la plus élevée de l'histoire de Strategy, et supérieure au pic d'accumulation d'ETH de BitMine, juste derrière les achats combinés de l'Assistance Fund et de Hyperliquid Strategies de Hyperliquid.

Le déblocage des tokens

Cependant, une autre inquiétude étroitement liée concerne le déblocage simultané de PUMP, en particulier la question de savoir si l'équipe et les initiés, en tant que détenteurs de capitaux propres de l'entreprise, choisiront de vendre leurs tokens une fois qu'ils les auront reçus.

Le mécanisme de déblocage de PUMP était initialement configuré comme suit : les 20 % détenus par l'équipe et les 13 % détenus par les investisseurs existants étaient soumis à une période de cliff de 12 mois (déblocage en falaise). Cette échéance est arrivée le 12 juillet 2026, libérant au total 82,5 milliards de PUMP, dont 50 milliards pour l'équipe et 32,5 milliards pour les investisseurs. S'ensuit une phase de déblocage linéaire sur trois ans : 36 tranches mensuelles de 6,875 milliards de tokens chacune, dont environ 4,2 milliards pour l'équipe et 2,7 milliards pour les investisseurs, jusqu'en juillet 2029.

Il est important de suivre les flux de ces tokens pour deux raisons. Premièrement, cela nous aide à déterminer l'effet net des rachats sur l'offre ; deuxièmement, en l'absence de divulgations officielles, le comportement de ce groupe est en soi le signal le plus précieux dont nous disposons.

Les initiés savent le mieux quelle valorisation le token pourrait atteindre à l'avenir, et la manière dont ils gèrent leurs tokens reflète ce qu'ils pensent que ces tokens valent en fin de compte, ainsi que la valeur à long terme qu'ils leur attribuent. Nos recherches montrent qu'il n'y a pratiquement aucune vente massive confirmée.

Au 31 août, 62,1 milliards de PUMP avaient été transférés vers les portefeuilles des destinataires concernés. Environ 5 % ont été vendus on-chain, 13 % ont été transférés vers des adresses de dépôt d'exchanges, et 5 % supplémentaires ont été déplacés vers d'autres portefeuilles. Autrement dit, environ les trois quarts des tokens n'ont jamais quitté le portefeuille qui les a initialement reçus.

Si l'on considère que la totalité des 23 % déjà transférés a été vendue, alors d'ici avril 2027, la taille de l'offre en circulation diminuera d'environ 8 % ; même si les initiés vendaient la totalité des tokens qu'ils recevront lors des déblocages futurs, l'offre en circulation n'augmenterait que d'environ 2 %.

Deuxièmement, à notre avis, le signal que ces données envoient est le suivant — la plupart des détenteurs qui connaissent le mieux l'utilité finale de PUMP n'ont, pour l'instant, pas choisi de vendre. Nous ne pensons pas que cela suffise à prouver que PUMP pourra durablement créer de la valeur pour les détenteurs de tokens ; si cela pouvait être prouvé, nous estimerions que PUMP est clairement sous-évalué. Mais ces données indiquent au moins qu'il existe un certain mécanisme de capture de valeur pour PUMP, et que les initiés ne semblent pas considérer ce token comme un simple outil d'encaissement.

Notre point de vue est similaire au cas de VVV. Le fondateur de VVV a déclaré : « Les détenteurs de capitaux propres sont les plus grands détenteurs du token ; faire bénéficier le token est l'un des moyens les plus efficaces pour les capitaux propres de servir leurs propres intérêts. »

De même, PumpFun possède 2 milliards de dollars d'actifs, peut conserver 50 % de ses revenus, et évolue dans un secteur de l'industrie crypto qui dépend fortement de l'attention du marché. PUMP est en soi un avantage important de PumpFun par rapport aux concurrents qui n'ont pas émis de token, et un prix de token en hausse est un outil puissant pour attirer l'attention du marché.

Par conséquent, nous pensons qu'avec une valorisation déjà nettement décotée, l'équipe n'a guère de raisons de détruire cette valeur stratégique en vendant des tokens à court terme. Notre jugement de base est le suivant : les rachats, les ventes limitées des initiés et la faible valorisation soutiendront ensemble une surperformance de PUMP à court terme.

L'activité mal comprise de PumpFun

La deuxième raison pour laquelle nous pensons que PUMP obtient sa valorisation actuelle est que le marché mécomprend l'activité des meme coins, et d'où PumpFun tire réellement sa monétisation.

Si l'on mesure par capitalisation boursière, le marché des meme coins est en tendance baissière structurelle : la capitalisation boursière totale des meme coins lancés par PumpFun a chuté de 81 % par rapport au pic de janvier 2025 ; la part des meme coins dans l'ensemble du marché crypto ne cesse de diminuer ; et le fait que le président des États-Unis ait personnellement émis un meme coin est pratiquement l'un des signaux de sommet les plus convaincants que le marché puisse donner.

Mais nous pensons que le marché en tire une conclusion erronée — en interprétant directement la baisse de la capitalisation boursière des meme coins comme un déclin de l'activité de PumpFun. Au contraire, PumpFun lui-même est peut-être l'une des causes de ce phénomène, l'attention du marché étant dispersée sur un nombre croissant de meme coins.

PumpFun monétise principalement les premières étapes des meme coins. Au pic du marché de janvier 2025, 94 % de ses revenus provenaient de tokens émis depuis moins d'un jour, et 97 % de tokens émis depuis moins d'un mois ; en août 2026, ces proportions étaient respectivement de 87 % et 94 %.

Si l'on compare l'activité actuelle du marché au pic de janvier 2025, on observe un phénomène intéressant : en août, le nombre d'émissions de tokens atteint 69 % du niveau du pic, le nombre de transactions sur la courbe de liaison 76 %, et le volume de trading sur la courbe de liaison libellé en SOL 91 % ; parallèlement, le nombre de graduations a déjà atteint un niveau record.

Mais d'un autre côté, la capitalisation boursière totale des tokens lancés par PumpFun ne représente que 19 % du niveau du pic, et le volume de trading des meme coins sur le marché secondaire seulement 11 % ; les revenus libellés en SOL atteignent 661 000 SOL, soit plus que les 647 000 SOL de janvier 2025.

De ce point de vue, les revenus de PumpFun ont en réalité atteint un niveau record. De plus, PumpFun a depuis lancé son propre DEX et Terminal. Par conséquent, si l'activité globale du marché revenait au niveau de janvier 2025, PumpFun générerait environ 280 millions de dollars de revenus par mois, soit presque le double des quelque 145 millions de dollars de revenus de ce mois-là.

La valorisation de PumpFun

Pour convertir l'analyse ci-dessus en valorisation, nous avons réalisé une analyse de scénarios sur l'activité du marché de PumpFun et la valeur correspondante à différents niveaux d'activité. En nous appuyant sur trois points d'ancrage historiques, combinés à la part de marché actuelle et au taux de prélèvement réel (take rate), nous modélisons les revenus et le volume de rachats à différents niveaux d'activité.

• Scénario baissier : l'activité du marché retombe au point bas de juin 2026. C'est le mois le plus faible pour le volume de trading des meme coins sur Solana depuis avril 2024.
• Scénario de référence : l'activité du marché revient à la moyenne mensuelle depuis avril 2024. Les émissions de tokens et le volume de trading sur la courbe de liaison d'août dépassent déjà ce niveau, seul le volume du marché secondaire restant inférieur à cette moyenne.
• Scénario haussier : l'activité du marché revient à la moyenne du trimestre de pointe de novembre 2024 à janvier 2025 ; nous ajoutons en outre le mois de pic de janvier 2025 comme scénario de hausse supplémentaire.

Aux taux actuels, PumpFun peut obtenir les revenus suivants de ses différentes activités :

• 91 points de base (91 bps) sur le volume de trading de la courbe de liaison de la plateforme de lancement ;
• 14 points de base (14 bps) sur le volume de PumpSwap ;
• environ 58 points de base (58 bps) sur le volume orienté par Terminal, soit 100 points de base de frais d'interface moins les remises versées aux traders.

En appliquant ces taux aux trois scénarios ci-dessus, nous obtenons :

• Scénario baissier : revenu annualisé de 310 millions de dollars ;
• Scénario de référence : revenu annualisé de 836 millions de dollars ;
• Scénario haussier : revenu annualisé de 2,5 milliards de dollars ;

Si l'on revenait directement au niveau de pic de janvier 2025, le seul mois de pic pourrait générer un taux d'exécution annualisé d'environ 3,4 milliards de dollars. Comme la moitié de ces revenus sera consacrée au rachat de PUMP, les volumes annuels de rachat et de destruction correspondants sont respectivement :

• Scénario baissier : 155 millions de dollars ;
• Scénario de référence : 418 millions de dollars ;
• Scénario haussier : 1,24 milliard de dollars ;

Sur la base de la capitalisation boursière actuelle de PUMP de 1,93 milliard de dollars, les rendements de rachat (buyback yield) correspondants sont les suivants.

En tenant compte des 231 jours restants du contrat de rachat jusqu'au 28 avril 2027, au niveau de prix actuel, ce programme de rachat éliminera respectivement l'équivalent de 5,1 %, 13,7 % et 40,7 % de la capitalisation boursière actuelle en tokens.

Enfin, nous convertissons ces données en valorisations implicites. Cela peut sembler contre-intuitif, mais nous pensons qu'il ne faut pas utiliser le même multiple de valorisation dans les différents scénarios. La raison en est que l'activité du marché de PumpFun est elle-même influencée par la réflexivité du prix du token. Les scénarios de revenus plus élevés impliquent également une attention du marché plus forte, et une attention plus forte pousse à l'expansion des multiples de valorisation ; inversement, plus l'activité est faible, plus les multiples de valorisation sont comprimés.

Nous associons donc à chaque niveau d'activité un multiple de valorisation correspondant :

• Scénario baissier : 1,5 à 2,8x P/S, soit du multiple de valorisation au point bas historique de PUMP jusqu'au niveau actuel de 2,8x ;
• Scénario de référence : 3 à 5x P/S ;
• Scénario haussier : 5 à 10x P/S.

En combinant les trois scénarios, notre fourchette de valorisation pour PUMP est de 0,0108 à 0,0205 dollar, soit 2,3 à 4,4 fois le prix de 0,0047 dollar du 9 septembre.

Il ne s'agit pas simplement de prendre une case particulière de la matrice de valorisation, mais de pondérer les trois scénarios selon des probabilités de 25 % baissier, 50 % de référence et 25 % haussier.

Nous estimons que si l'activité du marché revenait au niveau de pic du cycle précédent, le prix de PUMP pourrait atteindre 0,0299 à 0,0598 dollar, soit 6,4 à 12,9 fois le prix actuel. Et dans un scénario baissier, si le sentiment du marché se détériorait en parallèle, nous supposons que le prix de PUMP reviendrait près du point bas de juin, soit 0,0011 à 0,0019 dollar, correspondant à une correction de 59 % à 76 % par rapport au prix actuel.

Risques

Bien que nous soyons globalement optimistes, certains risques méritent d'être mentionnés. Une inquiétude antérieure du marché concernant PumpFun était que ses revenus se montraient anormalement stables pendant les marchés baissiers, ce qui soulevait des questions sur le wash trading et sur l'éventualité que PumpFun paie des frais aux robots pour encourager l'émission de tokens.

Nous n'avons pas accès à sa comptabilité interne, ce qui constitue en soi un risque. Mais les données de Blockworks ont déjà filtré le wash trading. Quant à savoir si les traders reçoivent des rémunérations supplémentaires pour émettre et trader des tokens, les données d'activité actuelles semblent toujours organiques : en août, les adresses ayant initié plus de 100 émissions ont gagné 32,3 millions de dollars, dont 72 % ont été rentables ; les 100 traders au plus gros volume ont gagné 14 millions de dollars après déduction des frais.

Cependant, un problème actuellement plus préoccupant est que PumpFun perd progressivement le monopole qu'il avait établi au niveau de la plateforme de lancement.

Depuis juillet, les frais de la plateforme de lancement ont été multipliés par 4,4, passant de 20,8 millions de dollars la première semaine de juillet à 92,4 millions de dollars la semaine se terminant le 8 septembre. Parallèlement, Pons et STONK ont tous deux connu une croissance rapide, avec des capitalisations boursières atteignant respectivement 677 millions et 211 millions de dollars. Cependant, PUMP semble être à la traîne : parmi les frais générés par ces trois plateformes, la part de PumpFun est tombée à 32 %, alors qu'elle atteignait encore 90 % au cours de la semaine se terminant le 25 août.

PumpFun a déjà connu des situations similaires par le passé — une baisse de part de marché, puis une reconquête de cette part, mais ce qui est notable cette fois, c'est que la vitesse de réaction de PumpFun est nettement plus lente.

Premièrement, concernant Pons, nous pensons que l'erreur de PumpFun a été de ne pas s'étendre à temps vers l'EVM. La logique de l'époque était peut-être que, la couche d'exécution étant finalement abstraite, les utilisateurs finaux ne percevraient pas réellement l'environnement d'exécution sous-jacent, et que la couche d'exécution n'était donc pas importante, tandis que Solana offrait les meilleures performances.

Nous pensons que c'était une erreur. PumpFun a sous-estimé l'importance de l'écosystème en tant que récit, en particulier sur des chaînes dotées de fortes capacités de distribution comme Base et Robinhood Chain, où la possibilité potentielle que les tokens de l'écosystème obtiennent un soutien de cotation à l'avenir peut en soi constituer un argument de vente important. L'application mobile de PumpFun oriente déjà plus de la moitié de son volume vers Robinhood Chain, mais sa plateforme de lancement reste sur Solana. Pendant ce temps, la capitalisation boursière de PONS est passée de 83 millions à 677 millions de dollars.

Deuxièmement, concernant l'introduction sur Solana par STONK d'un modèle combinant actions et meme coins, nous pensons que la réaction de PumpFun a également été trop lente.

StonkFun a été lancé le 3 août et a migré ses émissions vers Raydium LaunchLab le 6 septembre ; la réponse de PumpFun, Custom Pairs, n'a été lancée que le 9 septembre. Autrement dit, PumpFun n'a réagi que cinq semaines après le lancement de StonkFun, et trois jours après que les revenus de frais de StonkFun ont dépassé 1 million de dollars par jour. Le marché n'a visiblement pas été satisfait de cette réponse : après l'annonce, le prix de PUMP a chuté d'environ 10 %.

Notre vision globale de PumpFun est qu'il a déjà une position de marché établie, ce qui lui a permis par le passé de « copier » les modèles de ses concurrents puis de les battre par l'exécution. Mais les événements récents nous font douter davantage de la capacité de cet avantage à perdurer. Nous pensons donc que les semaines et les mois à venir seront cruciaux, le marché devant observer comment PumpFun relèvera ces défis.

Enfin, nous souhaitons souligner à nouveau le risque d'alignement des intérêts des détenteurs de tokens mentionné plus haut. Ce risque reste bien réel et constitue une contrainte importante pour notre détention de PUMP, en particulier pour toute période de détention dépassant avril 2027. Même avant cela, le marché pourrait commencer à intégrer par anticipation le risque que le programme de rachat programmatique ne soit pas prolongé. À court terme, nous pensons toutefois que ce risque peut être partiellement compensé par une autre possibilité, à savoir que le programme de rachat programmatique soit prolongé.

Conclusion

Le manque de transparence de PumpFun et l'alignement des intérêts entre le token et l'activité, combinés au fait qu'il s'agit de l'une des activités les plus rentables de l'industrie crypto, font de PUMP l'un des tokens les plus difficiles à valoriser sur le plan fondamental.

Nous pensons que le marché se trompe sur deux points : premièrement, le marché a exagéré le risque d'alignement des intérêts du token, alors que les rachats programmatiques ont au moins couvert ce problème jusqu'en avril 2027 ; deuxièmement, le marché évalue le prix en se référant à l'indice global des meme coins, et non aux revenus propres de PumpFun — ces derniers, libellés en SOL, ont atteint un niveau record.

Par conséquent, au niveau de valorisation actuel de 2,8x P/S, nous restons positifs sur PUMP. Ce qu'il faudra réellement observer ensuite, c'est la réponse de PumpFun à Pons et StonkFun, qui constituera un test clé pour juger de la capacité de sa plateforme de lancement à maintenir sa position sur le marché.