Résoudre le problème du démarrage à froid dans le prêt à taux fixe

Cet article est un extrait de notre rapport de recherche sur le prêt à taux fixe, « Structure du marché et conception des protocoles », mettant en lumière les approches de conception émergentes dans ce secteur.

Pourquoi le prêt à taux fixe est nécessaire

Aujourd'hui, le volume de prêts actifs dans le secteur du prêt s'élève à 28,5 milliards de dollars, la quasi-totalité de la demande provenant de prêts à taux variable. Cela fonctionne bien pendant les périodes stables ; cependant, lors d'événements de stress, à mesure que les courbes de taux d'utilisation se déplacent, les taux d'emprunt peuvent grimper en flèche. Les fortes hausses de taux d'intérêt forcent certains emprunteurs à sortir ou à se délester, rendant le marché du crédit global inefficace.

En fait, les marchés monétaires DeFi ont résolu un problème que le crédit traditionnel ne peut pas résoudre : l'emprunt quasi instantané grâce aux garanties.

Mais un problème reste non résolu : vous ne pouvez pas connaître le coût de votre dette avant la fin du prêt.

C'est précisément là que de nombreux produits concentrent actuellement leurs efforts : s'orienter vers des produits de crédit à taux fixe et à terme fixe. Dans un tel marché, les prêteurs gagnent un rendement fixe, sachant clairement combien leurs dépôts généreront ; les emprunteurs savent aussi exactement ce qu'ils paieront.

La demande pour ces marchés peut être globalement classée en trois types de participants :

Emprunteurs cherchant à faire correspondre les échéances : Les fonds, les trésoreries, les émetteurs de RWA et les desks de trading de base/carry ont besoin d'échéances de dette alignées sur les durées des actifs, les fenêtres de rachat ou les cycles de stratégie.

Emprunteurs recherchant la certitude : Les utilisateurs engagés dans des boucles de levier sur contrats perpétuels, le yield farming à effet de levier et les traders peuvent ne pas se soucier des dates d'échéance exactes mais ont besoin de coûts d'emprunt stables pour éviter la compression des marges.

Prêteurs/gestionnaires de vaults : Les vaults, les teneurs de marché et les allocateurs veulent choisir de manière autonome les termes, les garanties et les rendements plutôt que d'accepter passivement les résultats dictés par l'utilisation.

Les premières itérations du prêt à taux fixe ont rencontré trois problèmes majeurs :

Fragmentation de la liquidité : Les marchés à taux fixe découpent la liquidité par échéance, taux, garantie et terme, rendant l'appariement nettement plus difficile que dans un pool unique à taux variable.

Impossibilité de sortie anticipée : Une fois la période de prêt commencée, les prêteurs peinent à sortir avant l'échéance à moins qu'il n'existe une liquidité secondaire, des canaux de retrait ou un autre acheteur. Ce n'est pas un problème dans le prêt à taux variable.

Problème de démarrage à froid : Les prêteurs sont réticents à bloquer des garanties sans gagner de rendements simplement pour attendre qu'une contrepartie apparaisse.

À mesure que davantage de capitaux institutionnels entrent, ainsi que des stratégies plus complexes comme les boucles de levier sur contrats perpétuels, la base d'utilisateurs a évolué, entraînant une demande croissante pour les marchés à terme fixe. L'un des principaux problèmes du prêt on-chain est l'incertitude des taux variables ; avec le prêt à taux fixe, les utilisateurs connaissent leurs rendements et leurs coûts dès le premier jour. De plus, cela permet une meilleure expérience utilisateur, car les protocoles sont obligés de tarifer directement les termes, la qualité des garanties, la liquidité de sortie et le risque de refinancement.

Dans cet article, nous examinerons les conceptions adoptées par plusieurs protocoles de prêt à taux variable établis, notamment Morpho, Jupiter et Kamino. Collectivement, ces trois détiennent 6,83 milliards de dollars de prêts actifs et, forts de la prise de conscience ci-dessus, sont récemment entrés sur les marchés à taux fixe et à terme fixe.

Morpho Midnight et Tenor Finance

En tant que protocole vétéran du prêt à taux variable, Morpho a lancé Morpho Midnight en juillet. Il s'agit d'un protocole de prêt à coupon zéro basé sur les intentions où les prêteurs et les emprunteurs expriment leurs intentions, et leurs positions sont représentées comme des Unités de Dette (Debt Units) (représentant une obligation de rembourser un jeton de prêt par unité avant l'échéance) et des Unités de Crédit (Credit Units) (représentant une créance sur les jetons de prêt remboursés). La solution de Midnight rend les prêts négociables, offrant une flexibilité de terme et une souscription prévisible pour les institutions. Les taux d'intérêt sont déterminés par les prix négociés des Unités de Crédit et des Unités de Dette à terme fixe entre les emprunteurs et les prêteurs.

Dans Midnight, les prêteurs et les emprunteurs publient des « cotations » sans bloquer de fonds, exprimant plutôt des intentions d'emprunt ou de prêt à des prix, échéances et allocations de garantie spécifiques au sein de marchés désignés.

Les fonds ne sont appelés qu'au moment de l'appariement, résolvant le problème de démarrage à froid. Les prêteurs ne déploient le capital qu'après l'exécution d'un appariement, améliorant l'efficacité du capital. Cela aide également à attirer plus de liquidité, comme l'a déclaré l'équipe Morpho :

« En permettant aux utilisateurs de gagner des taux variables sur des protocoles comme Morpho Blue, vous éliminez le coût d'opportunité généralement encouru en attendant que les cotations soient appariées, et créez plus d'incitation à publier des cotations, augmentant la liquidité totale disponible pour les utilisateurs. »

Un autre défi auquel les marchés à taux fixe sont confrontés est la fragmentation des fonds, car chaque échéance, type de garantie et bande de taux pourrait devenir un marché indépendant. Dans Midnight, les fonds ne sont pas immobilisés pendant la phase d'intention, permettant aux utilisateurs de publier des cotations inter-marchés : « Puisque les mêmes fonds peuvent être cotés sur plusieurs marchés simultanément, la liquidité totale qu'un seul teneur de marché peut fournir aux utilisateurs = capital disponible × nombre de marchés. »

Depuis son lancement en juillet 2026, les prêts actifs sur le marché Midnight ont atteint 3 millions de dollars. Bien que encore modestes, l'équipe s'attend à ce que cela change bientôt car « il hérite également des effets de réseau et de l'écosystème existants de Morpho. Par exemple, les vaults Morpho détiennent actuellement plus de 4 milliards de dollars de capital. Une fois l'adaptateur de vault publié, ces fonds pourront commencer à coter sur Morpho Midnight et jouer un rôle crucial dans la construction d'une liquidité profonde. »

Le problème le plus intéressant que Midnight résout est la sortie anticipée. Dans les marchés à terme fixe plus anciens ou moins liquides, les emprunteurs et les prêteurs ont souvent des options de sortie limitées avant l'échéance. Midnight améliore cela en rendant les positions fongibles : les prêteurs peuvent vendre des Unités de Crédit, et les emprunteurs peuvent acheter des Unités de Dette pour réduire la dette en cours.

Alors que Midnight peut être compris comme l'architecture sous-jacente des prêts à taux fixe, une couche d'accès a déjà été construite par-dessus : Tenor Finance. DeFi Frontier qualifie Tenor de « HIP-3 pour Midnight ».

Tenor hérite essentiellement de toutes les fonctionnalités de la couche de base Morpho Midnight et construit des fonctionnalités supplémentaires par-dessus :

Renouvellement automatique et options de repli : Tenor introduit le renouvellement automatique des positions pour éviter les liquidations à l'expiration. Il utilise des keepers indépendants pour reconduire les prêts dans de nouveaux tenors à terme fixe avant l'échéance. Si aucune correspondance à taux fixe n'est trouvée, il peut basculer de manière transparente vers le pool à taux variable sur Morpho Blue.

Protocole de gré à gré on-chain : Tenor permet aux utilisateurs de demander des cotations et de diffuser des offres de gré à gré personnalisées. Ces cotations peuvent être partagées avec des contreparties sur liste blanche, permettant une négociation directe.

Outils organisationnels et contrôles d'accès : Tenor fournit des comptes organisationnels avec permissions basées sur les rôles pour les institutions. Grâce à ces comptes, ils peuvent déployer des marchés de crédit personnalisés et à accès contrôlé qui restreignent qui peut emprunter ou prêter en fonction des exigences de conformité ou de KYC.

Tenor réduit les frictions d'expiration en ajoutant des options de renouvellement automatique et de repli, permettant aux positions à terme fixe de se reconduire plus facilement tant que la liquidité correspondante existe ou que les conditions de repli sont remplies. Avec des fonctionnalités personnalisables, il est plus adapté aux institutions ; à long terme, l'équipe prévoit que la plateforme sera utilisée par des utilisateurs avec « des gestionnaires d'actifs d'un côté et des entreprises de l'autre ».

Jupiter Offerbook

Le Jupiter Offerbook de Jupiter Exchange est entré en bêta publique en juin 2026, coïncidant à peu près avec la publication du livre blanc de Morpho Midnight. Jupiter Lend, lancé l'année dernière, était la première tentative de Jupiter d'entrer dans l'espace du prêt avec un produit à taux variable. Maintenant, via Offerbook, ils s'orientent vers le marché à terme fixe.

Offerbook est un protocole de prêt basé sur l'intention caractérisé par l'absence de liquidations basées sur les prix, soutenant les prêts à terme fixe pour les actifs à longue traîne.

Les conditions de prêt sur la plateforme sont courtes, allant généralement de 1 à 30 jours. À l'échéance, si l'emprunteur ne rembourse pas, le prêteur réclame directement la garantie, évitant les liquidations. Ce marché permet l'utilisation de toute garantie à longue traîne, qu'il s'agisse de NFT, de RWA ou de tout actif sans découverte de prix active, tant que le prêteur est prêt à souscrire. C'est une approche unique car elle remplace la liquidation continue basée sur les prix par un transfert de garantie à l'échéance et aide à créer des marchés spécialisés pour des actifs auparavant difficiles à soutenir.

Sur Offerbook, les utilisateurs peuvent publier des intentions de demande de prêt ou d'emprunt, qui apparaissent dans l'application ; lorsque les cotations sont acceptées, la liquidité est appariée. Comme les utilisateurs ne s'engagent qu'à l'acceptation, ils peuvent librement déployer leur capital ailleurs jusqu'à ce que l'ordre d'appariement s'exécute, résolvant le problème de démarrage à froid. Cela crée des opportunités pour les prêteurs et les emprunteurs de gagner des rendements tout en recherchant des correspondances qui s'alignent parfaitement avec leurs conditions.

Depuis son lancement, les prêts actifs sur Jupiter Offerbook ont atteint 450 000 dollars. Bien que leur modèle soit unique, prouver sa viabilité sur le marché et générer de la demande est difficile, car son évolutivité est limitée par la volonté des prêteurs de souscrire directement les garanties.

Kamino

Kamino a récemment publié le livre blanc de son protocole de prêt à taux fixe. Au lieu de construire un marché à taux fixe autonome, il ajoute des pools de réserve à taux fixe directement dans Kamino Lend. L'avantage de cette disposition est la capacité de distribution : les emprunteurs voient des structures de terme claires, tandis que les prêteurs peuvent coter des taux et des termes spécifiques sans quitter complètement le système à taux variable, faisant du prêt à taux fixe une fonctionnalité complémentaire.

Chaque pool de réserve sur la plateforme est défini par les taux d'intérêt et les termes : par exemple, emprunter de l'USDC à différents taux et termes. Tous ces taux et termes variés forment une grille.

Grâce à cette grille, Kamino permet aux emprunteurs et aux prêteurs d'exprimer les positions de trading souhaitées sur deux dimensions : le prix et le temps. Les emprunteurs publient des intentions d'emprunt, spécifiant la garantie, la taille, le taux maximum et le terme. Les prêteurs publient de la liquidité conditionnelle, spécifiant les taux, les termes et les montants qu'ils sont prêts à fournir. La grille sert de couche d'exécution : les emprunteurs tirent la liquidité à taux fixe disponible à partir de combinaisons prédéfinies de taux et de termes.

Les prêteurs ne s'apparient pas directement mais cotent plutôt sur une grille structurée de taux et de termes prédéfinis (par exemple, 4,5 % pour 1 mois, 5 % pour 3 mois, etc.), construisant des structures de terme visibles et des courbes de rendement pour différents actifs. En tirant parti de l'infrastructure de Kamino, les emprunteurs peuvent publier des intentions en attendant une liquidité correspondante ou tirer directement la liquidité à taux fixe disponible de la grille. De plus, si la liquidité le permet, Kamino peut automatiquement reconduire les prêts au terme suivant, similaire à Tenor ; si aucune liquidité à taux fixe n'est disponible, il peut revenir aux taux variables. Cela résout les problèmes de maturation et soutient la continuation des prêts, réduisant le besoin pour les emprunteurs de gérer manuellement chaque expiration.

Pour les sorties, les prêteurs doivent utiliser une file d'attente de retrait. Si un prêteur ne peut pas sortir immédiatement en raison de la liquidité déployée, il entre dans une file d'attente premier entré, premier sorti et est remboursé lorsque les prêts de cette réserve expirent. Cette conception garantit que le temps d'attente maximal d'un prêteur est plafonné par le terme de la réserve.

Bien que l'appariement se fasse de pair à pair, les fonds ne sont pas inactifs. Ils continuent de gagner des rendements des réserves à taux variable, aidant à résoudre le problème de démarrage à froid.

Conclusion

Les taux fixes n'éliminent aucun des risques exposés par le prêt à taux variable au fil des ans, mais ils rendent les coûts de la dette explicites.

C'est exactement ce qui a toujours manqué au crédit DeFi.

Les pools à taux variable sont puissants car ils rendent l'emprunt instantanément accessible, mais ils compressent tout dans une seule courbe d'utilisation. En revanche, les marchés à taux fixe permettent aux emprunteurs de tarifer le terme, aux prêteurs de sélectionner le terme et le risque de garantie, aux curateurs d'allouer le capital entre les termes, et aux applications de conditionner des produits de crédit plus prévisibles. Nous commençons déjà à voir des itérations préliminaires de produits de crédit prévisibles, comme les Stable Vaults d'Aave lancés en juillet.

C'est important car le prêt DeFi se développe. Il soutient désormais le prêt perpétuel, les stratégies de base, la gestion de trésorerie, les actifs liés aux RWA et les applications destinées aux consommateurs. Ces utilisateurs ont besoin de plus que de la liquidité : ils ont besoin de conditions de financement claires et fixes.

Nous nous attendons à ce que la concurrence dans cet espace s'intensifie, avec l'émergence de solutions plus novatrices pour faire évoluer le prêt à taux fixe.

Les taux d'adoption actuels restent relativement faibles, le prêt à taux variable dominant toujours le marché, mais l'objectif est d'agrandir le gâteau, car ces produits peuvent servir de nombreux cas d'utilisation que le prêt DeFi actuel ne peut pas traiter.

De plus, ces produits visent à résoudre les problèmes rencontrés par les premiers protocoles du domaine, et ils bénéficient de capacités de distribution plus fortes puisque les produits de prêt à taux variable correspondants sont déjà matures. Par exemple, le capital des marchés à taux variable peut être coté sur les marchés à taux fixe tout en continuant à gagner des rendements et à maintenir l'efficacité.

À mesure que ces produits mûrissent, nous devrions voir un bon nombre de stratégies auparavant impossibles à exécuter, ainsi que de nouveaux effets d'entraînement dans le secteur du prêt.