Entretien avec le cofondateur de Syncracy Capital : la flambée de HYPE n'est qu'un début, l'ère du trading universel on-chain est arrivée

De la domination on-chain à une plateforme de trading universelle, la mention publique de Trump a fait grimper les prix, et le trading social ainsi que la croissance composée redéfinissent le paysage financier on-chain.

Podcast : The Rollup

Compilation : Plain Language Blockchain

Invité : Ryan Watkin, cofondateur de Syncracy Capital

Animateur : Bonjour Ryan. Pouvons-nous faire un test audio rapide ?

Ryan : Oui, le son est maintenant tout à fait normal.

Animateur : Très bien, l'équipement est réglé. Avant de commencer, je repensais à l'époque où Robbie et moi avons acheté HYPE pour la première fois, et je me disais que nous n'avions pas exploité cette vague au maximum. À l'époque, subir deux corrections de 80 % sur un actif confronté à des obstacles réglementaires était vraiment effrayant. Mais nous suivons cet actif depuis plus de deux ans, il a toujours été un pilier central de notre portefeuille, et heureusement, le portefeuille a enregistré une surperformance significative en marché baissier, nous avons conservé des preuves complètes de nos positions. Et vous avez renversé la situation, en tant qu'ami proche de Chris Berniske et fervent super haussier de HYPE, nous sommes impatients d'entendre votre point de vue. Récemment, Jeff a publié la proposition HIP-3 Star, une nouvelle primitive qui pousse Hyperliquid à entrer sur le marché américain. Où étiez-vous lorsque Trump a mentionné Hyperliquid en public ? Quelle a été votre réaction ?

Ryan : J'étais assis au même endroit, en appel avec le cofondateur Dan. Pendant l'appel, j'ai reçu de nombreux messages de l'équipe m'informant que le prix de HYPE avait grimpé autour de 70 $ US. Quelques minutes plus tôt, je l'avais vu autour de 59 $ US, puis le prix a grimpé verticalement. Au début, nous ne comprenions pas du tout la raison, puis nous avons appris que Trump avait directement mentionné Hyperliquid lors d'une conférence de presse diffusée en direct à la télévision. C'était vraiment un moment fou.

En fait, dès juillet et août, Hyperliquid avait déployé pour la première fois les fonctionnalités liées à Stars sur le réseau de test public. L'équipe ne pousse les fonctionnalités clés vers le réseau de test public que lorsqu'elle souhaite que le public commence à expérimenter et à se préparer. D'après l'analyse des données, Hyperliquid met en moyenne environ trois mois, et au maximum six mois, pour passer du réseau de test public au réseau principal. Nous avions donc anticipé que cette avancée était en préparation et sur le point d'aboutir. Bien que nous n'ayons pas prévu que des responsables politiques de haut niveau mentionneraient publiquement le projet, l'équipe était déjà bien préparée stratégiquement. Par le passé, la question centrale de nombreux investisseurs concernant Hyperliquid était : « Les données et la croissance sont excellentes, mais comment réagir si la réglementation américaine impose des restrictions ? » Aujourd'hui, ce plus grand obstacle est progressivement levé. Le marché des capitaux américain est le centre de liquidité financière le plus vaste et le plus important au monde, et la levée de ce verrou ouvre un plafond de croissance extrêmement élevé pour Hyperliquid.

De la domination on-chain à la « plateforme de trading universelle » : refonte de la thèse d'investissement centrale et itération des indicateurs

Animateur : Les bons investisseurs ajustent dynamiquement leurs hypothèses en fonction des dernières informations. Pourriez-vous revenir sur la logique centrale de votre position initiale, et sur la façon dont votre thèse d'investissement et vos perspectives ont évolué avec les derniers développements ?

Ryan : Au début du lancement du projet, la thèse d'investissement était relativement pure et intuitive. À l'époque, sa valorisation était d'environ 3 milliards de dollars, son revenu annualisé atteignait environ 200 millions de dollars, et l'activité maintenait un taux de croissance extrêmement élevé. À l'époque, hormis les bénéficiaires de l'airdrop, il n'y avait presque aucune circulation de jetons sur le marché ; le seul moyen d'obtenir des jetons était de transférer des actifs via un pont inter-chaînes vers Hyperliquid lui-même. Ce mécanisme était stratégiquement très astucieux : tout fonds ou individu souhaitant prendre une position devait utiliser lui-même la plateforme de trading, ce qui a directement ancré de vrais utilisateurs sur la plateforme, et aucune institution ne détenait de parts bon marché prédéfinies. Dans le paysage sectoriel de l'époque, c'était déjà l'une des quatre premières applications et blockchains du secteur en termes de revenus, et de nombreux actifs classés devant elle ne reposaient pas sur des fondamentaux durables. À ce stade, l'actif présentait un potentiel de réévaluation très élevé : même après une hausse de trois à cinq fois, il restait sous-évalué.

Parallèlement, au niveau macro, nous avons toujours développé l'hypothèse centrale de la « plateforme de trading universelle », c'est-à-dire permettre le libre échange de tout actif mondial sur un réseau blockchain sans permission, avec les produits dérivés comme point d'ancrage central de la trajectoire à long terme. Début 2025, grâce à des échanges approfondis avec l'équipe de trading principale et les teneurs de marché, j'ai établi une conviction profonde de détention générationnelle. Le marché a longtemps entretenu une idée reçue : limiter les contrats perpétuels en chaîne à une concurrence interne au sein de l'écosystème natif Web3. Or, le véritable objectif stratégique est de pénétrer le système financier mondial traditionnel, la première étape étant de conquérir des parts de marché auprès des grandes plateformes d'échange centralisées comme Coinbase, Bybit et BN, et l'objectif ultime étant de rivaliser avec des géants de la finance traditionnelle comme le CME. Les données centrales que nous surveillons à long terme ne sont pas la part par rapport aux concurrents on-chain, mais sa part par rapport à BN et Bybit. Cet indicateur n'a cessé de progresser régulièrement et de battre des records historiques, établissant un puissant récit de croissance.

Aujourd'hui, avec la mise en place successive du système de marge de portefeuille croisée, du marché au comptant, de HIP-3 et du cadre de conformité (HIP-3 et HIP-4 réglementés), la vision sous-jacente d'Hyperliquid se concrétise progressivement : la plateforme évoluera vers un lieu ultime permettant aux utilisateurs d'utiliser presque n'importe quel actif majeur comme garantie totale, et de trader n'importe quel actif financier cible depuis n'importe quel endroit du monde. C'est un avantage institutionnel propre à l'architecture blockchain : unifier la compensation des actifs mondiaux et les faire fonctionner sur le même registre sans permission sous-jacent. Nous en sommes encore à un stade extrêmement précoce de la réalisation de cette vaste vision. Même en ne considérant que les contrats perpétuels, leur volume de trading représente moins de 1 % du volume mondial des contrats de différence (CFD) ou des options de détail, et pourtant les flux de trésorerie et les revenus de protocole générés sont déjà impressionnants.

Lorsqu'un protocole possède une forte capacité de capitalisation interne, les investisseurs n'ont pas à se laisser perturber par les fluctuations mensuelles à court terme, mais doivent se concentrer sur la structure à long terme. Par le passé, le secteur était saturé de capitaux à forte liquidité qui tournaient à vide et de spéculation cyclique, et dès qu'un actif macro subissait une correction, il retombait rapidement à zéro. Aujourd'hui, le secteur entre progressivement dans une trajectoire structurelle irréversible : chaque année, le nombre de traders réels et le volume de trading réglés on-chain connaissent une croissance composée, et les revenus commerciaux réels capturés par les protocoles sous-jacents ne cessent de croître. C'est l'une des tendances de long terme les plus certaines des marchés financiers actuels.

Animateur : Nous partageons totalement ce point de vue sur la nécessité de s'affranchir de l'anxiété cyclique et de la focalisation excessive sur les fluctuations mensuelles des revenus. Avant la publication des nouvelles clés, lorsque HYPE oscillait autour de 40 dollars, certaines voix du marché doutaient en raison du repli à court terme des frais, mais ignoraient le fait profond que la part de HIP-3 dans le volume total de trading augmentait régulièrement. Au début, vous vous concentriez sur sa part de marché par rapport aux plateformes d'échange centralisées, puis vous êtes passé au taux de pénétration du marché traditionnel des produits dérivés. Aujourd'hui, quel est l'indicateur central que vous privilégiez et qui représente le mieux la composition continue du système ?

Ryan : L'évaluation de ce système ne peut pas reposer sur un indicateur unique, il faut construire une matrice d'indicateurs : premièrement, l'évolution de la part de marché par rapport aux institutions de premier plan comme BN, Coinbase et Bybit ; deuxièmement, le taux de pénétration de la plateforme dans le volume total mondial des CFD, des contrats à terme et des options ; troisièmement, le taux de croissance absolu du volume total de trading de la plateforme et le taux de croissance composé des revenus nets accumulés par le protocole ; quatrièmement, les flux nets de dépôts et la courbe de croissance de l'actif net moyen des comptes on-chain. Tant que ces indicateurs opérationnels sous-jacents continuent de croître de manière composée, les fluctuations de prix à court terme sur le marché secondaire ne sont pas à craindre, car le plancher de valeur intrinsèque du système est irréversiblement relevé en permanence.

Le choix de la stratégie barbell : les gagnants raflent tout entre flux de trésorerie réels et actifs de réserve de valeur

Animateur : Nous avons également adopté une structure barbell dans la construction de notre allocation d'actifs : d'un côté, une position importante dans des activités on-chain dotées d'une forte capacité d'autofinancement commercial, d'un vaste marché adressable total (TAM) à long terme et d'une tokenomique durable ; de l'autre, des actifs purement de réserve de valeur. Nous avons principalement constitué des positions longues sur le bitcoin, l'or et HYPE, et nous nous étendons progressivement vers les applications générant des flux de trésorerie réels, tout en excluant du portefeuille les infrastructures sans barrières commerciales et les couches intermédiaires L1/L2 excédentaires. Que pensez-vous de ce cadre d'allocation basé sur les flux de trésorerie, similaire à une perspective d'investissement en actions traditionnelles ? Par ailleurs, quel est votre avis sur le retour des actifs de confidentialité comme Zcash dans le débat sur la réserve de valeur ?

Ryan : Les activités on-chain de qualité qui sont essentiellement des « machines à générer des profits » redéfinissent le récit du secteur. Dans le système financier traditionnel, l'objectif central d'une organisation commerciale est précisément d'utiliser le capital pour générer des profits réels. Le secteur des cryptomonnaies s'est longtemps écarté de ce bon sens, s'appuyant sur de faux indicateurs de liquidité et des jeux d'attention pour stimuler la revalorisation. Avec l'évolution de l'environnement macroéconomique, les actifs cryptographiques ne sont plus le seul exutoire spéculatif de l'excès de liquidité mondial, et tout protocole doit prouver sa valeur de détention et son soutien fondamental.

Il faut préciser que générer des revenus réels n'est qu'une manifestation de fondamentaux sains. Certaines activités choisissent de conserver les flux de trésorerie générés et de les réinvestir intégralement dans l'expansion de l'écosystème, plutôt que de les distribuer immédiatement aux détenteurs de jetons, ce qui constitue également un moyen raisonnable d'allocation du capital. Par exemple, les soldes d'emprunt et la demande réelle de Morpho continuent d'afficher une croissance en forme de crosse de hockey, et son fondateur choisit d'investir entièrement la valeur générée dans l'expansion du protocole plutôt que d'activer un interrupteur de frais, ce qui est hautement rationnel en phase de forte croissance. Le mécanisme d'Hyperliquid, quant à lui, exécute de manière programmatique des rachats et des destructions via des contrats intelligents on-chain totalement transparents, à l'instar de la liquidation déflationniste d'Ethereum. Quelle que soit la méthode, l'essentiel est de savoir si le système continue de créer une valeur économique totale positive. Cette différenciation des fondamentaux améliore considérablement la clarté de la sélection des actifs : lorsque les capitaux du marché convergent progressivement vers un petit nombre d'activités réellement performantes, toute la logique d'investissement devient très claire.

Animateur : À mesure que le marché mûrit, l'environnement entrepreneurial devient plus impitoyable qu'auparavant. Par le passé, les fondateurs pouvaient lever des capitaux sur la base de récits même sans activité sous-jacente, mais aujourd'hui, les institutions et le marché secondaire effectuent des comparaisons horizontales selon des critères extrêmement rigoureux : face à des modèles commerciaux efficaces comme Hyperliquid, Lighter, Pump ou Morpho, les concurrents médiocres peinent à attirer l'attention et l'allocation de capital. Cela rend la sélection des actifs plus claire dans une certaine mesure, mais oblige également les jeunes équipes à se livrer une concurrence frontale sur des fondamentaux extrêmement solides.

Alors, de l'autre côté de la stratégie barbell, concernant les actifs de réserve de valeur comme le bitcoin et Zcash, qui manquent de revenus d'exploitation et de modèle de flux de trésorerie et reposent davantage sur la réflexivité et les mécanismes de consensus, comment évaluez-vous la trajectoire d'évolution de ce segment ?

Ryan : Sur le marché pur de la réserve de valeur, la loi de concurrence sous-jacente est extrêmement brutale : « le gagnant emporte tout » ou « monopole absolu du leader ». En observant des milliers d'années d'histoire de la monnaie et des métaux précieux, l'or détient la grande majorité des dizaines de milliers de milliards de dollars de capitalisation boursière, l'argent et les autres métaux secondaires sont laissés loin derrière, et les échelons suivants perdent presque totalement leur prime monétaire. La blockchain, en tant que marché concurrentiel ouvert, mondialisé et sans permission, ne fera qu'amplifier cette loi de puissance : les actifs de réserve de valeur capables de traverser les cycles ne sont généralement qu'un ou deux phares.

Le bitcoin, grâce à son avantage de précurseur irréprochable, à son plafond dur de 21 millions d'unités et à son réseau de liquidité mondial, a incontestablement consolidé sa position centrale. S'il fallait désigner un concurrent synergique potentiel, le plus qualifié n'est pas une simple fourche monofonctionnelle reproduisant les attributs monétaires traditionnels, mais l'actif natif d'une blockchain sous-jacente de premier plan qui porte la plus grande activité économique réelle, la plus grande profondeur de liquidité et la plus forte demande de garantie. En tant qu'actif de réserve de valeur, sa condition nécessaire est de posséder une base de détenteurs extrêmement vaste, une profondeur de liquidation extrêmement abondante et une universalité de garantie à l'échelle mondiale, ce qui ne peut généralement être engendré que par les réseaux de contrats intelligents de premier plan.

Les cypherpunks qui ont construit Zcash à l'origine étaient très idéalistes, mais au fil des cycles du secteur, la vision purement geek a été dans une certaine mesure marginalisée. Actuellement, certaines forces du marché tentent de le reconditionner sous un récit institutionnel de « bitcoin privé », mais d'après le comportement réel on-chain, très peu de capitaux le traitent réellement comme une monnaie privée à haute fréquence ou une unité de valeur quotidienne. La confidentialité est techniquement un module fonctionnel qui peut être réalisé par des mises à niveau dans la pile technologique des blockchains de contrats intelligents généralistes ; et en l'absence de profondeur de liquidité absolue, le marché n'a pas besoin d'un second bitcoin au positionnement fonctionnel redondant. Le système monétaire possède en lui-même de très fortes externalités de réseau : une fois que l'effet de réseau s'est ancré chez le leader, il se renforce de manière non linéaire en permanence.

Registre transparent et trading social : le MMORPG qui redéfinit la finance on-chain mondiale

Animateur : Dans votre récent long article sur l'évolution du trading social, vous comparez l'écosystème actuel du trading on-chain à « le plus grand MMORPG du monde ». Actuellement, on observe un phénomène où de nombreux traders deviennent des personnalités publiques de premier plan, certains affichant sur des interfaces publiques des profits et pertes non réalisés extrêmement spectaculaires, dont la capacité d'attraction et l'ampleur des gains dépassent même celles des meilleurs athlètes professionnels traditionnels. L'explosion du trading social est-elle une simple frénésie spéculative à court terme, ou un changement de paradigme de l'expérience native de la finance on-chain ?

Ryan : Du point de vue de la logique sous-jacente, qu'il s'agisse d'Hyperliquid, de Pump ou de Solana, tout converge vers une même proposition fondamentale : le trading libre, fonctionnant 24h/24 et 7j/7, sans barrière d'entrée et doté d'une liquidité mondiale, est actuellement l'application phare irremplaçable de la technologie blockchain. Dès lors que l'on donne à n'importe qui dans le monde des outils d'émission et de trading d'actifs à faible friction, l'évolution des cycles spéculatifs engendre nécessairement des scènes de jeu financier à grande échelle. La spéculation est un esprit du temps endogène à l'histoire de la finance, et ne disparaîtra pas avec la fin des cycles.

Par le passé, le trading social était souvent fragmenté : les utilisateurs discutaient des marchés et des stratégies sur les plateformes sociales traditionnelles, s'appuyaient sur des captures d'écran de tiers pour prouver leurs performances, puis exécutaient des opérations de copy trading via des manipulations multiplateformes complexes. L'innovation paradigmatique actuelle réside dans le fait que toute l'expérience est hautement intégrée on-chain dans une boucle native. Grâce à un registre distribué immuable et totalement transparent, l'historique des profits et pertes, les variations de positions et les points d'entrée de tout compte sont vérifiés cryptographiquement ; en parallèle, les contrats intelligents permettent d'exécuter les ordres de copy trading au même moment sous forme de transactions atomiques précises. Cette vérifiabilité transparente et cette capacité de liquidation en temps réel constituent un avantage institutionnel totalement impossible à reproduire pour les plateformes centralisées traditionnelles.

Lors des cycles précédents, il existait aussi des mythes de richesse colossale, mais faute de protocole unifié d'agrégation d'identité, les rendements excédentaires on-chain ne se manifestaient généralement que sous la forme d'adresses de hachage anonymes isolées, incapables d'établir une réputation sociale durable. Aujourd'hui, le registre on-chain transparent et la liaison d'identité on-chain persistante permettent à des individus affichant publiquement des dizaines de millions de dollars de profits et pertes de devenir des célébrités financières à fort potentiel de diffusion. Ce mécanisme attire des capitaux et une attention massifs dans l'écosystème pour l'appariement de liquidité et le suivi de stratégies. Bien que la spéculation reposant uniquement sur des actifs mèmes à faible liquidité soit cyclique et à somme nulle, la forme de produit du trading social fait preuve d'une très forte extensibilité commerciale.

Les actifs mèmes sont un coin efficace pour attirer l'attention du grand public vers le système on-chain. Avec l'amélioration des infrastructures, les scénarios d'application du trading social s'étendent rapidement des mèmes à haut risque aux contrats perpétuels matures, aux actifs tokenisés et même aux produits dérivés de la finance traditionnelle. Dans le cadre d'un registre transparent unifié, les groupes d'utilisateurs se différencient naturellement et forment des communautés d'investissement aux profils de risque variés ; l'explosion de ce segment vertical n'en est qu'à ses débuts.

Économie des créateurs on-chain et financiarisation du divertissement : super-marques de nouvelle génération et changement de paradigme

Animateur : Cette nouvelle forme restructure systématiquement le modèle spéculatif on-chain traditionnel. Par le passé, le secteur regorgeait de communautés payantes à forte barrière d'entrée et de fraudes au copy trading, tandis qu'aujourd'hui, les profits et pertes en temps réel vérifiés on-chain remplacent directement les discours marketing creux et deviennent la preuve objective de la notation de crédit des traders. Parallèlement, l'introduction de mécanismes d'incitation pour les créateurs et de classements dynamiques stimule directement le désir d'entrée des investisseurs particuliers et des capitaux de tenue de marché. De nombreux utilisateurs, après avoir constaté de leurs propres yeux l'expansion des capitaux affichée publiquement on-chain et la sédimentation transparente, voient leurs émotions rapidement mobilisées. Mais les investisseurs ordinaires négligent souvent l'écart de glissement entre la profondeur réelle des pools de liquidité sous-jacents et les profits et pertes non réalisés élevés. Comment évaluez-vous le rôle stratégique des incitations aux créateurs dans la reconstruction de ce mécanisme écosystémique ?

Ryan : Le mécanisme de récompense des créateurs est essentiellement une mise en conformité et une modernisation du modèle commercial traditionnel des communautés payantes. Dans le modèle traditionnel, faute de mécanisme d'audit des performances, il dégénérait souvent en fraudeurs sans rentabilité réelle vendant de l'anxiété à des populations informationnellement défavorisées ; tandis que dans le mécanisme transparent on-chain, les revenus et la réputation des traders dépendent directement de l'efficacité réelle de leurs stratégies et de leur taux de conversion d'utilisateurs. Par le passé, les meilleurs traders craignaient souvent que la divulgation de leurs stratégies n'entraîne une érosion de leur alpha, mais aujourd'hui, les protocoles on-chain rétrocèdent à grande échelle une partie des frais de trading et des incitations aux créateurs, offrant aux traders des revenus certains qui dépassent même la volatilité de leurs propres positions. Sur certaines plateformes de premier plan, les récompenses distribuées chaque semaine aux créateurs de stratégies de qualité se chiffrent en millions de dollars, et les dépôts annualisés dépassent la centaine de millions de dollars, ce qui permet aux meilleurs fournisseurs de stratégies de réaliser des revenus de plusieurs millions de dollars uniquement grâce aux parts de créateurs.

Cet écosystème déborde violemment vers l'extérieur : outre les dividendes habituels des déployeurs de jetons, les partenariats commerciaux internes et externes à la plateforme, le soutien exclusif de tenue de marché et les invitations aux sommets hors ligne de premier plan propulsent les meilleurs traders on-chain vers le statut de super-marques personnelles. Plus important encore, cette logique sous-jacente peut être entièrement répliquée à des catégories d'actifs financiers plus diversifiées. Les futurs experts on-chain ne se limiteront pas aux traders à effet de levier : ils pourront être des analystes de crédit chevronnés spécialisés dans les protocoles à revenu fixe, des opérateurs de stratégies sur les marchés de prédiction ou des experts en allocation d'actifs tokenisés du monde réel ; les frontières des produits de la finance on-chain s'étendent à l'infini.

Dans un monde numérique hyperconnecté, « la finance comme contenu » est devenue une tendance manifeste. Même si de nombreux utilisateurs ne pratiquent pas de jeux à effet de levier à haute fréquence, ils maintiennent une connexion quotidienne aux terminaux concernés, car la volatilité en temps réel des actifs on-chain, la redistribution des richesses vérifiée publiquement et les affrontements haussiers/baissiers de haute intensité constituent en eux-mêmes un contenu de divertissement extrêmement addictif. Cette forme de réseau, qui fusionne règlement financier transparent et interaction à haute fréquence, possède à la fois un fort attribut de divertissement et une forte rétention d'attention ; à mesure que des catégories d'actifs plus riches seront intégrées au système de compensation on-chain, la courbe de croissance de ce récit industriel ne fait que commencer à se dessiner.

Animateur : En effet, l'association profonde entre performance on-chain et propriété intellectuelle personnelle redéfinit les formes d'exercice du métier et les règles d'allocation de l'attention dans tout le secteur. À mesure que des actifs clés comme HYPE construisent des planchers de plus en plus solides sur le marché secondaire et s'attaquent à de nouveaux sommets, la trajectoire de développement de ce segment devient de plus en plus claire. Merci à Ryan pour cette analyse approfondie et ces perspectives passionnantes ; nous avons hâte de continuer à suivre vos explorations et vos percées au fil des prochains cycles.

Ryan : Merci pour l'invitation, c'est un grand honneur de discuter de ces transformations profondes avec vous tous. À la prochaine.