Repenser le volant de prix du Bitcoin : un cadre de Strive

Auteur : Joe Burnett, vice-président de la stratégie Bitcoin chez Strive

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Au cours du dernier trimestre, lorsque le Bitcoin a chuté de plus de 50 % par rapport à son sommet, j'ai suggéré que le marché baissier n'était pas un défaut systémique, mais plutôt une partie du processus d'adoption précoce du Bitcoin. Plus tôt cette année, j'ai expliqué pourquoi le Bitcoin pourrait atteindre 11 millions de dollars d'ici 2036. Je crois toujours que ce scénario est possible, mais ce qui mérite davantage d'être remis en question, c'est : quel chemin le Bitcoin empruntera-t-il pour y parvenir ?

Le Bitcoin a connu des augmentations de cent fois lors de ses premiers cycles, tandis que les rendements des cycles récents se sont clairement resserrés. Si cette tendance se poursuit, le Bitcoin finira par ressembler de plus en plus à un actif mature, et ses rendements se normaliseront progressivement.

Le modèle de loi de puissance résume bien ce changement. (Faisant référence à la relation de fonction de puissance à long terme entre le prix du Bitcoin et le temps qui reste relativement stable) À mesure que la taille de l'actif augmente, ses rendements diminuent progressivement. Depuis plus d'une décennie, le Bitcoin évolue le long d'une trajectoire à long terme très stable.

Je reconnais le pouvoir explicatif du cadre de la loi de puissance et je crois que le Bitcoin pourrait encore suivre approximativement cette trajectoire dans les années à venir. Cependant, je ne suis plus convaincu que la loi de puissance soit suffisante pour décrire l'issue ultime du Bitcoin.

À mesure que le Bitcoin mûrit, les rendements diminuent et la volatilité diminue également. La diminution de la volatilité ne changera pas seulement l'échelle des fonds que le Bitcoin peut absorber, mais élargira également ses utilisations au sein du système financier.

Une volatilité plus faible améliorera les rendements ajustés au risque du Bitcoin et facilitera le financement en utilisant le Bitcoin comme garantie. Lorsque le Bitcoin deviendra une garantie de haute qualité dans le système financier mondial, l'échelle du crédit en dollars garanti par celui-ci pourrait s'étendre considérablement.

Les rendements décroissants réduisent la volatilité, et la volatilité en baisse attire davantage de fonds, élargissant l'échelle de financement que le Bitcoin peut soutenir. En fin de compte, ces forces pourraient pousser le prix du Bitcoin à accélérer à nouveau, brisant la trajectoire de la loi de puissance.

Les rendements décroissants ne sont peut-être que le prélude à la prochaine étape

Il existe une analogie intéressante en science des matériaux.

Les ingénieurs qui étudient la fatigue des métaux observent comment les fissures se propagent sous des contraintes répétées. Les ailes d'avion se plient légèrement à chaque vol, et les tabliers de pont sont comprimés et déchargés à plusieurs reprises au passage des véhicules. Chaque contrainte cause des dommages minimes, mais ces dommages s'accumulent avec le temps, formant finalement des fissures de plus en plus grandes. Les ingénieurs divisent généralement la courbe de propagation des fissures en trois régions.

La première région est la phase de formation des fissures, où la propagation est irrégulière et difficile à modéliser.

En entrant dans la deuxième région, la propagation des fissures commence à suivre un modèle, connu en ingénierie sous le nom d'intervalle de la loi de Paris (la loi de Paris décrit la relation de loi de puissance entre le taux de propagation des fissures de fatigue et l'intensité de la contrainte). À ce stade, la propagation des fissures apparaît comme une ligne droite sur un graphique doublement logarithmique.

Dans la troisième région, la fissure atteint un point critique et se propage rapidement ; la loi de puissance qui pouvait décrire la phase intermédiaire n'est plus applicable, et le matériau finit par se fracturer.

Je crois que le processus de monétisation du Bitcoin suit une trajectoire similaire. Dans cette analogie, le matériau soumis à une pression continue est le système de crédit en dollars.

La première étape est la découverte. Les rendements et la volatilité sont extrêmement élevés, ce qui rend difficile pour les grands fonds d'allouer du Bitcoin et difficile d'obtenir un financement en l'utilisant comme garantie.

La deuxième étape est la maturité. Les rendements et la volatilité se resserrent simultanément, améliorant les rendements ajustés au risque du Bitcoin, permettant aux investisseurs d'élargir leur allocation, et il devient progressivement une garantie plus attrayante.

La troisième étape est la monétisation pilotée par le système financier. Les fonds propriétaires et les achats motivés par le crédit commencent à entrer sur le marché du Bitcoin à grande échelle, initiant un cycle auto-renforçant, accélérant les hausses de prix et brisant la trajectoire de la loi de puissance.

La plupart des gens voient la deuxième étape et supposent que les rendements décroissants se poursuivront indéfiniment. Cependant, à mon avis, la deuxième étape crée précisément les conditions de la troisième étape. À mesure que le Bitcoin mûrit, avec une volatilité en baisse, des rendements ajustés au risque améliorés et une qualité de garantie renforcée, les fonds existants trouvent plus facile d'allouer du Bitcoin, et l'utilisation du crédit pour financer les achats devient plus faisable.

La baisse de la volatilité remodèle les attributs d'actif du Bitcoin

La volatilité du Bitcoin a considérablement diminué.

En mars 2014, la volatilité sur un an du Bitcoin approchait 147 % ; au moment de la rédaction de cet article, les données de Perplexity Finance montrent que ce chiffre est tombé à environ 44 %. Fidelity a récemment souligné que la volatilité actuelle du Bitcoin est inférieure à 98,5 % de ses jours de négociation historiques.

Bien que les rendements à long terme restent importants, la volatilité du Bitcoin continue de baisser, et le ratio de Sharpe augmente en conséquence. Cela signifie que le Bitcoin n'a pas besoin de dépendre d'un nouveau crédit ; il peut attirer davantage de fonds simplement grâce à l'amélioration des caractéristiques risque-rendement. Des signes similaires ont été observés de 2016 à début 2017 : la volatilité s'est considérablement resserrée, tandis que de solides performances ont commencé à attirer davantage de fonds.

La volatilité agit également comme une « taxe invisible » sur la taille des positions. Pour les investisseurs disposant de budgets de risque fixes, si la volatilité du Bitcoin est réduite de moitié, ils peuvent théoriquement doubler la taille de leur position sans augmenter la contribution au risque de leur portefeuille. Par conséquent, même sans créer de nouveau crédit, la baisse de la volatilité elle-même élargira l'espace d'allocation du Bitcoin pour les fonds existants.

Les baisses maximales des cycles précédents illustrent également le même problème. Les baisses maximales des trois derniers grands marchés baissiers du Bitcoin étaient d'environ 85 %, 84 % et 77 %. Dans ce cycle, le Bitcoin est passé d'environ 125 000 $ en octobre 2025 à environ 58 500 $ en juin 2026, soit une baisse d'environ 53 %.

NYDIG a également fourni une conclusion similaire près du creux de juin : cette baisse était de 52,7 %, tandis que de 2021 à 2022, elle était de 77,6 %, et les cycles précédents variaient de 84 % à 94 %. La baisse de chaque cycle se resserre et les creux augmentent. NYDIG considère cette baisse à long terme de la volatilité comme l'une des caractéristiques les plus distinctives de l'étape actuelle.

Pour les détenteurs de Bitcoin, ce changement peut être décevant : les gains du marché haussier sont plus faibles, les baisses du marché baissier sont plus faibles et les rendements globaux diminuent.

Mais du point de vue du prêteur, la même tendance est très attrayante car le Bitcoin devient une garantie de meilleure qualité.

Plus la volatilité est faible, plus l'échelle de crédit que le Bitcoin peut soutenir est grande

Du point de vue du prêteur, la question la plus importante est : quelle baisse le Bitcoin peut-il supporter avant que la valeur de la garantie ne s'approche du solde du prêt ?

En supposant que quelqu'un détienne du Bitcoin d'une valeur de 100 000 $ et emprunte 20 000 $ contre celui-ci, le ratio prêt-valeur (LTV) initial est de 20 % ; lorsque le LTV atteint 80 %, le prêteur liquidera la garantie.

Plus la pire baisse potentielle du Bitcoin est faible, plus le montant du prêt pouvant être émis en toute sécurité contre la même garantie est élevé. Si la pire baisse attendue diminue de 80 % à 50 %, le montant du prêt sûr passera à 2,5 fois l'original.

La même logique s'applique aux emprunteurs. Les structures de financement utilisées par des sociétés comme Strategy et Strive peuvent élargir l'exposition au Bitcoin sans prendre de risques de liquidation forcée à court terme ; plus la baisse est faible, plus la résilience de ces structures est forte. Ainsi, une volatilité plus faible peut soutenir des échelles de financement plus importantes tout en réduisant le risque de crédit.

Les augmentations de prix amplifieront encore cet effet. Si le prix du Bitcoin double alors que la dette en dollars correspondante reste inchangée, le LTV sera réduit de moitié. La même quantité de Bitcoin peut ainsi soutenir davantage d'emprunts et fournir des fonds pour des achats ultérieurs.

Même si le Bitcoin mûrit progressivement et que les rendements annuels n'atteignent plus 100 %, cette logique de financement peut encore tenir, et l'échelle de crédit extensible peut encore être assez substantielle.

En supposant que le rendement annuel attendu du Bitcoin tombe à 30 %, tandis que le coût de financement des actions privilégiées liées au Bitcoin est d'environ 13 %, il reste un écart de rendement attendu d'environ 17 points de pourcentage.

À mesure que les baisses extrêmes de la garantie continuent de se resserrer, un tel écart de rendement est encore suffisant pour soutenir un financement à grande échelle. À mesure que l'évaluation du risque de garantie par le marché diminue, des canaux de financement moins chers pourraient progressivement s'ouvrir, notamment le crédit bancaire, les obligations de qualité investissement et la titrisation hypothécaire du Bitcoin.

Ce mécanisme a déjà commencé à se manifester sur le marché public. Strategy a publié un modèle de crédit schématique qui dérive l'écart de crédit de ses actions privilégiées en fonction d'une volatilité hypothétique du Bitcoin.

Sous des hypothèses inchangées, lorsque la volatilité du Bitcoin est de 60 %, le modèle donne un écart de crédit STRC de 360 points de base (1 point de base équivaut à 0,01 point de pourcentage), tombant dans la fourchette non-investment grade ; lorsque la volatilité tombe près du niveau réalisé actuel de 40 %, l'écart se resserre rapidement à 56 points de base, entrant dans la fourchette investment grade ; lorsque la volatilité tombe encore à 30 %, l'écart n'est que de 6 points de base. Pendant ce temps, la probabilité que la garantie ne puisse pas couvrir la dette dans le modèle passe également d'environ 26 % à moins de 0,5 %.

La baisse de la volatilité fait que le même type d'instrument présente un risque de crédit plus faible ; plus le risque de crédit est faible, plus le système financier est généralement disposé à fournir des fonds.

Le point de départ est une baisse simultanée des rendements et de la volatilité, mais le résultat peut être une résurgence des rendements.

Le volant du capital et du crédit, poussant les prix à accélérer à nouveau

Lorsque ces facteurs se combinent, ils créent un cycle auto-renforçant.

Le Bitcoin continue de croître et de mûrir, entraînant une baisse de la volatilité ; les rendements ajustés au risque s'améliorent, permettant aux investisseurs d'allouer davantage de fonds ; la qualité de la garantie s'améliore, rendant le financement moins cher et plus abondant. Les fonds existants et les achats soutenus par un nouveau crédit en dollars commencent à se disputer le plafond total de 21 millions de Bitcoins, poussant les prix à la hausse. Les augmentations de prix augmentent encore la valeur de la garantie, libérant davantage d'espace de financement, perpétuant ainsi le cycle.

Du point de vue de l'expansion du crédit, ce cycle ressemble aux attaques spéculatives en macro-finance (emprunter des devises relativement plus faibles pour acheter des actifs plus difficiles à diluer, formant ainsi un mécanisme de négociation auto-renforçant).

L'expansion du crédit peut provenir de multiples voies. Les banques peuvent émettre des prêts adossés au Bitcoin, et comme l'explique la Banque d'Angleterre dans « Money Creation in the Modern Economy », les banques commerciales créent de la monnaie de dépôt simultanément lorsqu'elles émettent des prêts. Les entreprises peuvent également émettre des obligations convertibles et des actions privilégiées perpétuelles, en utilisant le produit pour acheter du Bitcoin. Les deux voies élargissent le crédit libellé en dollars tout en retirant davantage de Bitcoin de la circulation.

Le moment de briser la loi de puissance

Alors, quel sera le point final de ce processus ?

L'adoption de nouvelles technologies suit généralement une courbe en S : initialement lente, puis rapidement généralisée, et enfin approchant la saturation. Beaucoup de gens croient que le prix du Bitcoin suivra également la même courbe et s'aplatira progressivement. Cependant, cela néglige le fait que le côté dollar du BTC/USD n'est pas statique : les fonds en dollars et le crédit disponibles pour acheter du Bitcoin ou le financer continueront de s'étendre.

Le nombre de Bitcoins est fixe, mais les fonds en dollars et le crédit disponibles pour acheter du Bitcoin n'ont pas de limite supérieure fixe. Plus la volatilité est faible, plus les fonds existants peuvent être raisonnablement alloués au Bitcoin ; plus la qualité de la garantie est élevée, plus la capacité du système financier à étendre le crédit en dollars contre celle-ci est forte.

Même si le taux d'adoption du Bitcoin approche finalement de la saturation, l'échelle des fonds disposés à détenir directement du Bitcoin ou à acheter du Bitcoin par le biais d'un financement peut continuer de s'étendre. Le prix du Bitcoin libellé en dollars peut également accélérer à nouveau, brisant la trajectoire de la loi de puissance qui décrivait auparavant la deuxième étape.

C'est la troisième région de la courbe de fatigue des métaux. Les fissures ne se propageront pas éternellement au rythme décrit par la loi de Paris, mais accéléreront en atteignant un point critique, provoquant finalement une fracture. La baisse de la volatilité élargit d'abord l'espace d'allocation du capital et d'expansion du crédit ; lorsque ces forces commencent à se disputer l'offre fixe de Bitcoin, les rendements et la volatilité à la hausse peuvent augmenter en tandem.

Dans cette analogie, le matériau soumis à une pression continue est le système de crédit en dollars ; la soi-disant « fracture » est le moment où le prix en dollars du Bitcoin brise la loi de puissance.