Le premier discours de Kevin Warsh à Jackson Hole : le triple défi de l'inflation, des obligations à long terme et de l'indépendance

Titre original : Warsh se rend à Jackson Hole
Auteur original : Financial Times

Note de la rédaction : Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, prononcera un discours vendredi lors du symposium annuel des banques centrales à Jackson Hole. Actuellement, l'inflation américaine reste supérieure à l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale, le conflit en Iran et les prix élevés du pétrole ont accru l'incertitude quant aux perspectives d'inflation, et les rendements des obligations du Trésor américain à long terme sont proches de leurs plus hauts niveaux depuis 2007. Le marché espère confirmer, à travers ce discours, comment la Réserve fédérale se prépare à gérer les contradictions de plus en plus marquées entre l'inflation, la croissance et les conditions financières.

La véritable question n'est pas seulement de savoir si Warsh donnera des indications sur les taux d'intérêt. Récemment, il a souligné qu'il ne fallait pas trop s'appuyer sur les indications prospectives tout en fournissant peu d'explications sur son cadre de politique monétaire. Parallèlement, le Trésor américain a commencé à accroître son soutien en liquidité au marché des obligations à long terme. L'imbrication de la politique monétaire, de la gestion de la dette et des efforts du gouvernement pour réduire les coûts de financement rend plus difficile pour les investisseurs de juger les limites de la politique américaine.

Le comité de rédaction du Financial Times estime que Warsh doit clarifier dans ce discours comment il compte atteindre l'objectif d'inflation de 2 %, comment il perçoit le rôle des taux à long terme dans le resserrement des conditions financières et comment il maintiendra l'indépendance de la Réserve fédérale. Si ces questions restent sans explication claire, la « prime d'incertitude » exigée par le marché pourrait continuer à se refléter dans les obligations à long terme, le dollar et même les coûts de financement mondiaux.

Par conséquent, le discours de Jackson Hole n'est pas seulement un aperçu de la politique, mais aussi une occasion pour Warsh de rétablir la communication avec le marché. Ce qu'il faudra observer ensuite, ce n'est pas s'il fournit une trajectoire précise de baisse des taux, mais s'il peut proposer un cadre politique cohérent, vérifiable et apolitique.

Voici la compilation du texte original :

Chaque fin août, les températures nocturnes dans l'ouest du Wyoming commencent à baisser, et les truites de la rivière Snake se rassemblent pour se nourrir avant l'arrivée de l'hiver. Les bonnes conditions de pêche ont d'abord attiré l'ancien président de la Réserve fédérale Paul Volcker, et ont contribué à pérenniser la tenue de la réunion annuelle de la Réserve fédérale en ce lieu.

Aujourd'hui, le symposium annuel des banques centrales à Jackson Hole est devenu une occasion importante pour les responsables des banques centrales, les ministres des finances et les économistes de discuter de la politique monétaire. Cette année, l'attention du marché se concentrera sur le discours de vendredi du président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh.

Les investisseurs espèrent obtenir une réponse à une question centrale : comment Warsh compte-t-il formuler la politique monétaire face aux pressions inflationnistes, à la hausse des taux à long terme et à l'intervention budgétaire sur le marché obligataire ?

Inflation toujours au-dessus de l'objectif, taux longs à des niveaux élevés

Le contexte de politique monétaire auquel Warsh sera confronté dans les mois à venir n'est pas facile.

Le conflit en cours en Iran continue de perturber les marchés mondiaux, et les prix du pétrole restent supérieurs aux niveaux d'avant le conflit ; l'inflation américaine continue de dépasser l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale. Parallèlement, la dette publique américaine continue de croître, et des rendements plus élevés des obligations du Trésor aggravent encore la charge des intérêts budgétaires.

Les importantes dépenses d'investissement liées au développement des infrastructures d'IA ont également commencé à entrer dans les discussions sur les taux d'intérêt. Le comité de rédaction du Financial Times estime que l'investissement dans l'IA pourrait accroître la demande de financement, faire grimper les coûts d'emprunt et créer un certain effet d'éviction sur d'autres secteurs économiques. Ce jugement relève actuellement davantage d'une explication structurelle, et l'impact spécifique des dépenses en capital de l'IA sur les taux à long terme est encore difficile à séparer complètement de facteurs tels que les déficits budgétaires, les anticipations d'inflation et les primes de terme.

Les opérations de rachat d'obligations du Trésor compliquent encore l'interprétation de la politique. Le 19 août, le Trésor américain a annoncé qu'il augmenterait le montant maximal des rachats de soutien à la liquidité pour les obligations du Trésor à coupon nominal d'échéances de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans, passant d'un maximum de 2 milliards de dollars à au moins 4 milliards de dollars, le nouvel arrangement prenant effet le 9 septembre et durant jusqu'au 4 novembre.

Cette opération vise principalement à améliorer la liquidité des titres anciens et ne constitue pas un assouplissement quantitatif de la part de la Réserve fédérale. Cependant, lorsque les rendements à long terme augmentent rapidement, l'augmentation par le Trésor de l'échelle des rachats d'obligations à long terme affectera toujours le jugement du marché quant à savoir si le gouvernement accorde plus d'attention aux coûts de financement à long terme.

Le style de communication de Warsh génère une prime d'incertitude

Le Financial Times estime qu'une partie des difficultés auxquelles Warsh est confronté provient de son propre style de communication.

Warsh s'oppose depuis longtemps à un recours excessif au forward guidance, qui consiste à signaler à l'avance au marché les trajectoires futures des taux d'intérêt. Selon lui, des engagements politiques trop explicites peuvent affaiblir la capacité de la banque centrale à ajuster avec souplesse sa politique en fonction des données économiques.

Cependant, réduire les indications prospectives ne signifie pas que le marché n'a plus besoin de comprendre le cadre politique de la Réserve fédérale. Lorsque les investisseurs ne peuvent pas juger comment la banque centrale pèse l'inflation, l'emploi et la stabilité financière, le marché exige généralement une compensation de risque plus élevée.

Cette compensation supplémentaire peut être comprise comme une « prime d'incertitude » : les investisseurs exigent des rendements plus élevés pour détenir des obligations à long terme parce qu'ils ne peuvent pas juger l'orientation future de la politique. Son impact ne se limite pas aux obligations du Trésor américain, mais peut se transmettre aux prêts hypothécaires, au financement des entreprises et à la dette souveraine des marchés émergents.

Selon l'explication du Financial Times, la communication publique limitée de Warsh n'a pas permis aux investisseurs de comprendre pleinement ses jugements sur la situation économique et la trajectoire politique. Sous l'influence de divers facteurs, les rendements des obligations du Trésor américain à long terme ont atteint leurs plus hauts niveaux depuis 2007. On ne peut pas simplement attribuer cela à une communication insuffisante, mais l'absence d'un cadre clair peut amplifier les préoccupations du marché concernant l'inflation, la politique budgétaire et l'indépendance de la politique.

Laisser les taux à long terme « remplacer les hausses de taux », le risque est que les frontières politiques deviennent floues

Warsh semble disposé à laisser les taux à long terme plus élevés assumer une partie du travail de resserrement des conditions financières.

La hausse des rendements à long terme augmentera les coûts des prêts hypothécaires, de la dette des entreprises et d'autres financements à long terme, supprimant ainsi l'emprunt et la demande, ce qui, en théorie, contribue à réduire les pressions inflationnistes. Dans ce cadre, la Réserve fédérale n'a pas nécessairement besoin d'augmenter de manière significative les taux directeurs à court terme pour parvenir à un certain degré de resserrement monétaire.

Le Financial Times reconnaît que cette ligne de pensée a une certaine rationalité. Mais le problème est que si Warsh évite d'augmenter les taux à court terme alors que l'inflation reste supérieure à l'objectif, et qu'il se conforme à la préférence de l'administration Trump pour la baisse des coûts de financement à court terme, le marché pourrait commencer à se demander si les décisions politiques de la Réserve fédérale sont influencées par la politique.

L'indépendance de la banque centrale dépend à la fois des arrangements institutionnels et des perceptions du marché. Même si la politique elle-même a une logique économique, tant que les investisseurs croient que la Réserve fédérale coopère avec le gouvernement pour réduire les coûts de financement, les obligations du Trésor américain à long terme et le dollar pourraient également subir des pressions en raison d'une baisse de crédibilité.

Les actions récentes du Trésor ont encore amplifié cette préoccupation. En plus d'augmenter les rachats de soutien en liquidité pour les obligations à long terme, les responsables du gouvernement américain ont exprimé à plusieurs reprises le souhait de réduire les coûts d'emprunt. L'investisseur Stanley Druckenmiller, qui entretient des liens étroits avec Warsh et le secrétaire au Trésor Basant, a également mis en garde contre le fait de laisser le Trésor assumer un rôle trop important dans la fixation des prix du marché. Son jugement central est que lorsque le gouvernement tente de maintenir les prix des actifs durablement éloignés des fondamentaux, les interventions politiques sont souvent difficiles à soutenir.

Cela ne prouve pas que la Réserve fédérale et le Trésor ont formé un accord formel pour supprimer les taux à long terme, mais les orientations politiques des deux commencent à être examinées dans le même cadre par le marché. La politique monétaire est responsable des taux à court terme, tandis que le Trésor influence l'offre et la liquidité des obligations du Trésor par la structure d'émission et les opérations de rachat, rendant ainsi les frontières entre les deux politiques plus importantes.

Warsh doit répondre à plus que la prochaine décision sur les taux

Le discours de Jackson Hole a toujours été un moment important pour la Réserve fédérale d'ajuster son récit politique. En 2010, le président de la Réserve fédérale de l'époque, Bernanke, avait signalé lors de la réunion de nouveaux achats d'actifs, ouvrant la voie au lancement ultérieur de la deuxième série d'assouplissement quantitatif.

Warsh s'est engagé verbalement à plusieurs reprises à maintenir l'indépendance de la Réserve fédérale et l'objectif d'inflation de 2 %, mais le Financial Times estime que de simples déclarations de principe ne suffisent pas. Le marché a besoin de savoir quels mécanismes il est prêt à utiliser pour atteindre l'objectif et comment il déterminera les priorités politiques lorsque l'inflation, la croissance et les coûts de financement à long terme entrent en conflit.

Par conséquent, le point d'observation le plus important du discours de vendredi n'est pas une indication isolée de hausse ou de baisse des taux, mais la capacité de Warsh à répondre à plusieurs questions plus fondamentales : Comment la Réserve fédérale juge-t-elle dans quelle mesure les taux à long terme se sont resserrés ? Des rendements à long terme plus élevés peuvent-ils remplacer les hausses de taux à court terme ? Les opérations de gestion de la dette du Trésor affecteront-elles les jugements de politique monétaire ? Face à la demande de la Maison Blanche de réduire les coûts de financement, comment la Réserve fédérale démontrera-t-elle que ses décisions restent indépendantes ?

Si Warsh peut fournir un cadre politique cohérent, le discours pourrait contribuer à réduire la prime d'incertitude du marché. S'il continue d'éviter les mécanismes spécifiques, les investisseurs devront encore déduire la fonction de réaction de la politique monétaire à travers les données économiques, les opérations du Trésor et les signaux politiques.

La fonction de réaction de la politique monétaire désigne la manière dont le marché anticipe les actions de la banque centrale en fonction de son comportement passé et de ses déclarations publiques. Elle reflète le jugement du marché sur les réactions possibles de la banque centrale face aux variations de l'inflation, de l'emploi ou des conditions financières. Actuellement, ce qui manque au marché n'est pas nécessairement une feuille de route précise des taux d'intérêt, mais un cadre suffisant pour expliquer comment Warsh prend ses décisions.