De la négociation des taux à la dépréciation du dollar : la logique de la hausse de l'or a changé

Dans une note de recherche sur les métaux précieux publiée le 27 août, la banque décrit le rebond de fin d'été de l'or comme une « pièce en deux actes ». Le premier acte est un rebond technique porté par la réparation des fondamentaux, catalysé par des positions extrêmement légères, une demande physique résiliente, les achats des banques centrales et l'affaiblissement des données économiques américaines. Le second acte est d'une nature radicalement différente : une « transaction de dépréciation monétaire » — l'annonce par le Trésor américain du doublement de la taille de ses rachats d'obligations à long terme a déclenché de profondes inquiétudes quant à la soutenabilité budgétaire, relâchant la corrélation négative traditionnelle entre l'or et les taux d'intérêt.

La banque estime que la logique de valorisation de l'or est passée d'un « cadre de coût d'opportunité » (où des taux réels plus élevés pèsent sur l'or) à un « cadre de crédit budgétaire ». Même si les taux réels à long terme restent élevés, tant que le marché considère que ces taux élevés résultent de risques budgétaires plutôt que d'une économie vigoureuse, l'or peut continuer à progresser.

UBS maintient une opinion haussière sur l'or et souligne que les risques à la hausse pour ses prévisions à moyen et long terme augmentent. UBS a abaissé son objectif de fin d'année 2026 pour l'or de 5 000 $/once à 4 675 $/once (soit une baisse de 6 %), mais maintient ses prévisions pour 2027 et au-delà, avec un scénario haussier atteignant jusqu'à 6 500 $/once. Il convient de noter que la banque identifie la position hawkish de la Réserve fédérale comme le principal risque baissier à court terme, mais UBS indique clairement que tout repli provoqué par des anticipations de hausse des taux doit être considéré comme une opportunité d'achat plutôt que comme un renversement de tendance.

Premier acte : la réparation des fondamentaux établit un plancher — positions, demande et banques centrales offrent un triple soutien

Le rapport indique qu'avant le rebond d'août, les positions nettes sur le marché de l'or étaient extrêmement légères. Les pressions inflationnistes persistantes faisaient craindre que la Fed ne reprenne ses hausses de taux, et les investisseurs n'osaient ni acheter massivement ni vendre à découvert, restant globalement sur la touche. Bien que le prix de l'or ait corrigé d'environ 30 % par rapport à son sommet annuel, le sentiment des investisseurs à moyen et long terme restait haussier, la plupart attendant de meilleurs points d'entrée.

UBS estime que les multiples tentatives de casser sous les 4 000 $/once ont échoué, un processus de validation répétée qui a progressivement restauré la confiance du marché et établi un plancher solide. La formation de ce plancher a été favorisée par une demande plus résiliente que prévu :

Le secteur officiel achète sur repli : Plus important encore, le secteur officiel (c'est-à-dire les banques centrales) a accéléré ses achats lorsque les prix baissaient, apportant un soutien substantiel à ce plancher — les achats d'or de la banque centrale chinoise ont augmenté à mesure que les prix baissaient, reflétant une stratégie claire d'« achat sur repli ».

Demande physique robuste : Les importations d'or de la Chine restent supérieures à celles de la même période l'an dernier et à la moyenne historique, reflétant le soutien combiné de la demande d'investissement officielle, institutionnelle et de détail. En Inde, les importations sont freinées par des obstacles réglementaires, mais la saisonnalité de la demande se manifeste, et l'on s'attend à ce que le second semestre et la période des fêtes apportent un soutien fondamental plus fort.

L'affaiblissement des données économiques américaines sert de catalyseur : Les données économiques américaines décevantes publiées début août ont conduit le marché à revoir à la baisse ses anticipations de hausse des taux de la Fed, devenant le déclencheur direct de la cassure du prix de l'or. Le mouvement a d'abord été alimenté par des rachats de positions courtes, puis a attiré de nouveaux acheteurs. Toutefois, en raison de la faible liquidité estivale, les participants au marché sont restés globalement prudents et les prises de bénéfices ont été rapides.

Deuxième acte : changement de récit — la « transaction de dépréciation monétaire » revient sur le devant de la scène

Le rapport souligne qu'au moment où le prix de l'or se stabilisait autour de 4 400 $/once, le déclencheur de la deuxième vague de hausse est apparu : le Trésor américain a annoncé le doublement de la taille de ses rachats d'obligations à long terme.

Cette mesure, dont l'ampleur n'est pas considérable par rapport à l'ensemble du marché des obligations d'État américaines, était initialement conçue comme un simple outil de gestion de la liquidité, mais le signal qu'elle envoie dépasse de loin l'opération elle-même — le marché l'a interprétée comme une volonté du Trésor d'intervenir activement lorsque les taux à long terme sont sous pression, ramenant au cœur des débats la soutenabilité budgétaire et la crédibilité de la dette.

Dans le cadre traditionnel, une hausse des taux réels signifie un coût d'opportunité plus élevé pour détenir de l'or, ce qui pèse sur son prix. Mais cette fois, la cause de la hausse des taux a changé. Lorsque la hausse des rendements à long terme reflète des risques budgétaires et une baisse de confiance dans la dette souveraine, plutôt qu'une économie vigoureuse, les investisseurs sont plus disposés à « traverser » ce coût d'opportunité et à continuer de détenir de l'or.

Parallèlement, l'affaiblissement du dollar constitue un vent arrière supplémentaire, renforçant le rôle de l'or comme substitut aux monnaies fiduciaires. Que l'on appelle cette logique « dédollarisation », « démonétisation » ou « couverture contre la dépréciation monétaire », l'implication pour les portefeuilles est la même : l'or peut servir d'outil de diversification, d'actif tangible et de source de résilience dans un éventail plus large de scénarios macroéconomiques.

Les risques haussiers s'accumulent : quel scénario rendrait UBS encore plus optimiste ?

UBS indique clairement qu'elle maintient son opinion haussière sur l'or et reconnaît que les risques à la hausse pour ses prévisions à moyen et long terme ont augmenté.

Le scénario haussier le plus clair est celui où les questions budgétaires et de dette sont intégrées dans les décisions d'allocation stratégique d'actifs, entraînant une augmentation plus large et plus durable des positions en or, ce qui porterait la hausse au-delà des prévisions de référence en ampleur et en durée. Les facteurs suivants renforceraient ce résultat :

Des preuves d'achats continus des banques centrales ;

La résilience persistante de la demande physique asiatique ;

Un nouvel affaiblissement du dollar.

D'autres scénarios haussiers incluent : un affaiblissement continu des données économiques, un virage inattendu de la Fed vers une politique accommodante, ou un regain d'inquiétudes quant à l'indépendance de la Fed.

Il convient de noter qu'actuellement, les signaux de politique monétaire et budgétaire divergent : la Fed reste concentrée sur le contrôle de l'inflation, tandis que le Trésor a déjà pris des mesures pour atténuer les pressions sur les taux à long terme.

Le marché suivra de près le discours du président de la Fed, Kevin Warsh, lors de la conférence de Jackson Hole, ainsi que les déclarations ultérieures du Trésor. En l'absence de forward guidance, chaque publication de données économiques aura un impact plus important sur les anticipations de politique de la Fed et sur l'évolution du prix de l'or.

Le plus grand risque à court terme : une Fed hawkish, mais les replis sont des opportunités

UBS souligne clairement que l'or n'est pas immunisé contre une Fed hawkish. Si une hausse des taux survenait cette année, ou si la Fed signalait une probabilité nettement accrue de hausse, cela pourrait déclencher une chute brutale du prix de l'or via une hausse des taux réels et un raffermissement du dollar. La faible liquidité estivale et la rapidité de la hausse d'août pourraient amplifier l'ampleur de ce repli.

Cependant, le jugement d'UBS est que de tels replis doivent être considérés comme des opportunités d'achat, et non comme le début d'un marché baissier durable.

Le risque baissier le plus important est le suivant : si l'investissement dans l'intelligence artificielle génère une croissance économique bien supérieure aux attentes, la Fed disposerait d'une marge suffisante pour relever fortement les taux afin de contenir l'inflation, un scénario dont l'impact sur l'or serait plus profond et plus durable.

En résumé, selon le rapport, lorsque le marché commence à considérer l'or comme un outil de couverture contre le risque de crédit budgétaire et la dépréciation monétaire, plutôt que comme une simple couverture contre l'inflation ou une transaction de taux, sa position stratégique dans les portefeuilles subit un changement qualitatif.

Les recherches d'UBS montrent que l'allocation globale du marché à l'or reste faible, et que la croissance des actifs sous gestion crée un espace pour une diversification accrue. Si les questions de soutenabilité budgétaire et de dette deviennent des moteurs d'allocation stratégique plus durables, le potentiel de hausse de l'or dépassera largement les prévisions de référence actuelles.