Discours de Warsh à Jackson Hole : laisser les taux longs resserrer pour la Fed ?

Titre original : Le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole met les rendements obligataires en garde

Auteur original : Michael J. Kramer

Compilation originale : Peggy

Note de la rédaction : Le 28 août (ce vendredi), selon le calendrier publié par la Réserve fédérale, le président Kevin Warsh prononcera son premier discours à Jackson Hole depuis sa prise de fonction. Les investisseurs surveillent non seulement s'il évoquera la prochaine décision sur les taux, mais aussi s'il poursuivra l'approche de communication consistant à réduire les indications prospectives et à laisser les marchés former leurs propres anticipations de taux.

Note : Le symposium économique de Jackson Hole est organisé chaque année par la Réserve fédérale de Kansas City. C'est une réunion clé pour les banquiers centraux afin de discuter de l'économie et de la politique monétaire, et une fenêtre cruciale pour que les marchés observent les signaux de politique de la Fed.

Michael J. Kramer propose dans cet article une interprétation plus controversée : Warsh n'aurait peut-être pas l'intention de faire baisser activement les taux longs comme l'ont fait les présidents précédents de la Fed. Au contraire, il pourrait laisser la courbe des taux se pentifier, permettant à des primes de terme plus élevées et à la volatilité obligataire de resserrer les conditions financières. Dans ce cadre, la Fed pourrait freiner la demande par la pression sur les taux hypothécaires, les coûts de financement des entreprises et les valorisations boursières, même sans relever le taux directeur.

Il s'agit toujours d'une spéculation de l'auteur sur les intentions politiques de Warsh, et non d'un dispositif confirmé de la Fed. Ce qui importe vraiment, c'est que si la Fed réduit sa gestion des anticipations de marché, les taux longs pourraient ne plus être un reflet passif de la trajectoire des taux, mais une variable indépendante affectant les conditions financières. Le discours de vendredi fournira le premier test important de cette vision.

Voici la traduction compilée de l'article original :

Au cours de la première moitié de cette semaine, l'attention du marché s'est principalement portée sur les résultats de Nvidia ; après mercredi, l'accent se déplacera vers le symposium économique de Jackson Hole.

Le président de la Fed, Kevin Warsh, doit prononcer le discours principal le 28 août. Ce sera sa première apparition à Jackson Hole depuis sa prise de fonction, et une fenêtre clé pour que les marchés observent son cadre de politique monétaire. Selon le calendrier publié par la Fed et la Fed de Kansas City, le discours commencera à 10 heures, heure de l'Est.

Les investisseurs se concentreront sur la question de savoir si Warsh a changé sa position sur la réduction des indications prospectives. Les indications prospectives sont un outil de politique par lequel les banques centrales influencent les anticipations du marché concernant la trajectoire future des taux par le biais de communications publiques. De l'avis de l'auteur, Michael J. Kramer, Warsh ne devrait pas changer de cap : la Fed réduira sa « prise en main » des marchés, laissant les données économiques et les prix de marché jouer un rôle plus important dans la fixation des prix.

L'impact pourrait aller au-delà de la communication de politique. Kramer soutient que Warsh pourrait laisser les rendements à long terme et la volatilité obligataire augmenter, resserrant ainsi les conditions financières et réduisant la nécessité de hausses de taux immédiates.

Retour de la prime de terme : le rendement du Trésor à 10 ans pourrait-il revenir à 5 % ?

L'auteur observe que la prime de terme des bons du Trésor américain a commencé à augmenter. La prime de terme est le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à long terme au lieu de renouveler continuellement des obligations à court terme, compensant principalement l'incertitude future sur les taux d'intérêt, l'inflation et la politique.

Cet article utilise le modèle de prime de terme ACM publié par la Fed de New York. ACM fait référence au cadre d'estimation établi par Tobias Adrian, Richard Crump et Emanuel Moench, qui décompose les rendements des obligations du Trésor à long terme en taux courts attendus et prime de terme. Il convient de noter que la prime de terme ne peut pas être observée directement, et que différents modèles peuvent produire des résultats différents.

Selon les données citées par l'auteur, la prime de terme ACM sur le Trésor à 10 ans est d'environ 82 points de base, encore inférieure à la moyenne pré-QE d'environ 150 points de base sur plusieurs décennies. Si la prime de terme revient à cette moyenne historique, combinée à l'hypothèse de l'auteur d'un taux neutre légèrement supérieur à 4 %, le rendement du Trésor à 10 ans pourrait dépasser 5 %.

La prime de terme ACM sur le Trésor américain à 10 ans a rebondi, mais selon la mesure de l'auteur, elle reste inférieure à la moyenne à long terme pré-QE.

Ce calcul s'apparente davantage à un exercice de scénario qu'à une prévision définitive du rendement à 10 ans. Il repose sur deux hypothèses clés : que la prime de terme continue d'augmenter et que le taux neutre à long terme reste élevé. Si l'une de ces conditions change, le résultat pourrait être très différent.

Mais ce qui intéresse vraiment l'auteur n'est pas le niveau spécifique de 5 %, mais la logique de tarification des taux longs : si la Fed ne réduit plus activement l'incertitude politique, les investisseurs pourraient exiger une compensation de terme plus élevée.

Pas besoin de hausse de taux pour augmenter la volatilité obligataire

La réduction des indications prospectives pourrait également faire grimper la volatilité implicite sur le marché obligataire.

Bien que les rendements à long terme aient récemment augmenté, l'indice MOVE, qui mesure la volatilité implicite des options sur les bons du Trésor américain, reste relativement bas. L'auteur interprète cela comme le fait que le marché croit encore pouvoir prédire approximativement la prochaine trajectoire politique de la Fed.

Les rendements à long terme ont augmenté, mais la volatilité implicite des options sur les bons du Trésor n'a pas encore été réévaluée de manière significative. L'auteur soutient que la réduction des indications prospectives pourrait changer cela.

Si cette certitude disparaît, chaque réunion du FOMC pourrait redevenir un « événement ouvert » : les investisseurs ne peuvent pas exclure à l'avance des hausses, des baisses ou une pause prolongée, et les prix des obligations deviendront plus sensibles aux données économiques et aux déclarations de politique. Sans ajuster réellement les taux d'intérêt, la volatilité des bons du Trésor pourrait subir une réévaluation structurelle.

L'auteur estime que ce seul changement peut resserrer les conditions financières. Des rendements à 10 ans plus élevés se transmettent aux taux hypothécaires et aux coûts de financement à long terme des entreprises, comprimant les valorisations des actifs à longue duration comme les actions ; une volatilité des taux plus élevée pourrait également élargir les spreads de crédit et augmenter les coûts d'emprunt des entreprises.

Il faut comprendre que le taux des fonds fédéraux reste l'outil central de la politique monétaire de la Fed, et on ne peut pas simplement supposer que les taux courts sont « sans importance ». L'auteur propose une autre couche d'interprétation du marché : au-delà du taux directeur, les rendements à long terme et la volatilité obligataire peuvent également affecter l'économie réelle, et leur transmission peut être plus directe.

Laisser les taux longs resserrer, puis créer une marge pour des baisses des taux courts

Dans le cadre politique envisagé par Kramer, la Fed pourrait laisser la courbe des taux continuer à se pentifier, permettant aux taux longs de jouer le rôle de resserrement qu'ils n'ont pas pleinement exercé par le passé.

Concrètement, la Fed pourrait réduire les indications prospectives et cesser d'essayer d'éliminer l'incertitude à chaque réunion de politique. Dans un environnement où les risques d'offre, d'inflation et budgétaires persistent, les investisseurs exigeront des primes de terme plus élevées, poussant les rendements à long terme et la volatilité obligataire à la hausse, le marché effectuant une partie du resserrement.

Si ce processus freine la demande et ramène durablement l'inflation à la baisse, la Fed pourrait ensuite réduire le taux directeur à court terme. À ce moment-là, la courbe des taux pourrait montrer des taux longs restant relativement élevés tandis que les taux courts baissent progressivement.

En d'autres termes, la trajectoire envisagée par l'auteur n'est pas le traditionnel « d'abord hausser, puis baisser », mais plutôt laisser les taux longs resserrer d'abord les conditions financières, puis créer une marge pour des baisses des taux courts.

Cependant, ce cadre comporte des risques évidents. La hausse des rendements à long terme n'est pas entièrement sous le contrôle de la Fed. Si la prime de terme augmente trop, les charges hypothécaires, de financement des entreprises et d'intérêts budgétaires pourraient toutes subir des pressions simultanément ; si le marché interprète la réduction de la communication comme un cadre politique flou, la hausse de la volatilité pourrait nuire à la crédibilité de la Fed plutôt que de l'aider à réaliser un resserrement ordonné.

Par conséquent, il n'est pas encore clair si la hausse des taux longs est un canal politique que Warsh entend utiliser, ou simplement une compensation supplémentaire exigée par le marché pour l'incertitude liée à l'inflation, aux finances publiques et à la politique.

La normalisation des taux au Japon ajoute une pression sur les obligations longues mondiales

Au-delà des changements de politique américaine, l'auteur considère également le Japon comme un autre moteur de la hausse des taux mondiaux.

Selon la dernière politique de la Banque du Japon, l'objectif du taux au jour le jour non garanti est actuellement d'environ 1 %. Parallèlement, le taux d'inflation d'équilibre à 10 ans du Japon s'est approché de 2 %. Le taux d'inflation d'équilibre est la différence entre les obligations d'État nominales et les obligations indexées sur l'inflation de même échéance, généralement considéré comme l'estimation par le marché de l'inflation future, bien qu'il inclue également des primes de liquidité et de risque.

Le taux d'inflation d'équilibre à 10 ans du Japon est monté à environ 2 %, et les anticipations du marché concernant une nouvelle normalisation de la politique de la BOJ se sont intensifiées en conséquence.

L'auteur soutient que le rebond des anticipations d'inflation au Japon signifie que le marché se prépare à une nouvelle normalisation de la politique de la BOJ. Selon les prix des contrats à terme TONAR qu'il cite, les taux implicites du marché sont d'environ 1,19 % en septembre, 1,41 % en décembre et 1,6 % en mars de l'année suivante. Ces chiffres reflètent la tarification du marché au moment de la publication et continueront d'évoluer avec les données économiques et les anticipations de politique ; ils ne représentent pas une trajectoire de taux confirmée de la BOJ.

La tarification des contrats à terme TONAR au moment de la publication montre que le marché intègre la possibilité de nouvelles hausses des taux à court terme au Japon. Les prix des contrats à terme évoluent avec les données et les anticipations de politique et ne représentent pas une trajectoire de taux confirmée de la BOJ.

Si les taux japonais continuent d'augmenter, la demande mondiale d'obligations étrangères à faible rendement pourrait s'affaiblir à la marge, ajoutant une pression haussière supplémentaire sur les taux longs mondiaux. Dans cet environnement, même si Warsh n'envoie aucun signal clair de hausse, la partie longue du marché des bons du Trésor pourrait ne pas retomber facilement.

Ce qu'il faut vraiment surveiller vendredi, c'est la manière dont Warsh décrira la hausse des rendements à long terme : la considérera-t-il comme ayant déjà effectué une partie du resserrement de la Fed, ou comme un risque financier incontrôlable provenant de primes de terme plus élevées ? Continuera-t-il à réduire les indications prospectives, et expliquera-t-il comment la Fed souhaite que le marché comprenne sa fonction de réaction politique ?

Ce n'est que lorsque ces questions auront des réponses plus claires que nous pourrons juger si « laisser les taux longs faire le resserrement pour la Fed » est un cadre politique que Warsh pourrait adopter, ou une histoire que le marché a comblée lui-même à partir de son silence.

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