Strategy encaisse 2 milliards de dollars et accumule des liquidités

La semaine dernière, le bitcoin a grimpé de 13 %, repassant au-dessus des 70 000 dollars en cinq séances, une première depuis juin. Ce lundi, le prix dépassait déjà les 78 000 dollars.

Strategy, le plus grand acheteur institutionnel de bitcoins au monde, n'en a pas acheté un seul cette semaine-là.

L'entreprise a fait autre chose : elle a vendu 18,26 millions de ses propres actions ordinaires, levant environ 2 milliards de dollars, puis a converti cette somme en dollars. Au 23 août, ses liquidités en dollars s'élevaient à 6,69 milliards de dollars.

Où sont passés ces 2 milliards de dollars ?

300 millions de dollars ont été versés dans la « USD Reserve », un fonds dédié créé en juin, réservé au paiement des dividendes des actions privilégiées et des intérêts de la dette ; toute autre utilisation nécessite l'approbation du conseil d'administration. Ce fonds contient désormais 5,1 milliards de dollars.

136,4 millions de dollars ont servi à racheter 1,43 million d'actions privilégiées STRC.

Le reste est allé dans un nouveau fonds au nom explicite : « USD Cash », qui s'élève à 1,59 milliard de dollars. Contrairement au précédent, son usage est totalement ouvert : acheter des bitcoins, racheter des actions ordinaires ou privilégiées, rembourser des obligations convertibles, renflouer la USD Reserve, ou financer d'autres besoins de l'entreprise.

La raison invoquée : cette flexibilité accrue permet à la direction de réagir plus vite aux évolutions du marché, « y compris aux distorsions de prix du bitcoin ou des titres de la société ».

Le même document indique qu'au cours de la semaine du 23 août, Strategy n'a ni acheté ni vendu de bitcoins, sa position restant inchangée pour la deuxième semaine consécutive à 840 447 BTC. En réalité, l'entreprise n'a plus acheté un seul bitcoin depuis la semaine du 22 juin.

Pourquoi une entreprise qui achète du bitcoin accumule-t-elle des liquidités ?

Pour comprendre à quel point c'est inhabituel, il faut se rappeler la métaphore que Michael Saylor a répétée ces dernières années : détenir des liquidités, c'est comme tenir un glaçon en train de fondre. Toute la stratégie de l'entreprise repose sur cette idée : convertir chaque dollar du bilan en bitcoins, le plus vite possible.

Aujourd'hui, elle dispose de deux réserves de dollars étiquetées, totalisant 6,69 milliards.

La raison se trouve du côté des coûts.

Strategy détient 840 447 bitcoins, acquis pour un total de 633,6 milliards de dollars, soit un prix moyen de 75 385 dollars par bitcoin (frais inclus). Ce point est crucial : le 14 août, le bitcoin est tombé à 62 600 dollars, et la perte latente sur les bitcoins de l'entreprise a atteint jusqu'à 82 milliards de dollars.

Ce n'est que la semaine dernière, lorsque le prix est remonté à 78 000 dollars, qu'elle est repassée au-dessus de son coût d'acquisition, avec un gain latent de 14 milliards de dollars.

Le problème, c'est que les pertes latentes n'ont pas à être remboursées, mais les dividendes et les intérêts, eux, doivent être payés à temps.

Les actions privilégiées STRC émises par Strategy promettent un rendement annuel de 12 %, avec une valeur nominale de 100 dollars. On peut les voir comme une reconnaissance de dette à haut rendement émise par l'entreprise, dont la confiance du marché se reflète directement dans leur prix.

Tout l'été, les STRC se sont négociées en dessous de leur valeur nominale. Début août, le PDG Phong Le a déclaré publiquement que le dividende de 12 % serait maintenu, avec l'objectif de faire évoluer les STRC durablement dans une fourchette de 99 à 100 dollars.

Pour soutenir ce prix, il faut racheter des titres. Mais quand le bitcoin chute fortement et que le cours de l'action ne peut pas monter, d'où vient l'argent ?

La réponse se trouve dans le nouveau cadre de gestion du capital adopté en juin, qui autorise pour la première fois Strategy à vendre des bitcoins pour racheter des actions privilégiées sous-évaluées.

Le 3 août, l'entreprise a vendu 1 638 bitcoins, obtenant 10,473 milliards de dollars en liquidités. Au 5 août, les 5 226 bitcoins vendus au total avaient rapporté 3,21 milliards de dollars, utilisés pour racheter 1,06 milliard de dollars de STRC. Le 17 août, l'entreprise a de nouveau émis des actions pour lever 3,34 milliards de dollars, également destinés au rachat d'actions privilégiées.

Cette émission d'actions de 20 milliards de dollars est une version amplifiée de la même opération. À ce jour, le programme de rachat d'actions privilégiées de 10 milliards de dollars a utilisé environ 4,834 milliards, laissant 5,166 milliards ; une autre autorisation de rachat d'actions ordinaires de 10 milliards de dollars n'a pas encore été utilisée.

Qu'est-ce qui cloche dans le cercle vertueux ?

Le modèle de Strategy ces dernières années, que le marché appelle le « cercle vertueux » : émettre de nouvelles actions pour lever des fonds → acheter des bitcoins → le bitcoin monte → le cours de l'action surperforme le bitcoin → plus la prime est élevée, plus une même quantité d'actions émises permet de lever de fonds → racheter des bitcoins.

Le carburant, c'est la prime, c'est-à-dire ce que le marché est prêt à payer en plus pour chaque dollar de bitcoin détenu par l'entreprise.

Cette prime a disparu. MSTR a chuté d'environ 66 % au cours de l'année écoulée. Selon Bloomberg, ce cercle vertueux de financement « reste endommagé, la prime de valorisation étant bien inférieure aux niveaux des cycles précédents ». Sans prime, l'émission d'actions passe d'un « effet de levier gratuit avec l'argent des autres » à une simple dilution.

Nicolai Sondergaard, analyste de recherche senior chez Nansen, résume clairement l'équation : « Pour les actionnaires de MSTR, ce compromis consiste à échanger de la dilution contre de la flexibilité. Cette dernière émission d'actions renforce le bilan, mais n'augmente pas immédiatement l'exposition au bitcoin par action. »

Son évaluation du nouveau fonds est tout aussi lucide : « Le nouveau fonds USD Cash donne à Strategy plus de temps et d'options, mais il n'élimine pas la dette sous-jacente. »

Traduction : les dividendes doivent être payés, les intérêts aussi, et les obligations convertibles arrivent à échéance. L'argent liquide achète du temps, pas la libération.

Comment interpréter les mouvements de cette semaine ?

À la mi-août, le fournisseur d'indices MSCI a lancé une consultation proposant d'exclure les « sociétés non opérationnelles » de ses indices mondiaux de marchés investissables. La détermination repose sur un filtrage en deux étapes, examinant la part des actifs opérationnels et cinq indicateurs financiers. Selon cette proposition, Strategy, la japonaise Metaplanet et Yellow Cake, qui détient de l'uranium, pourraient être concernées.

Pour une entreprise dont une part importante du capital est détenue par des fonds passifs, être exclue d'un indice signifie une vague d'ordres de vente sans considération de prix. Le jour de l'annonce, MSTR a chuté de 4,3 %.

La réponse de Strategy est cinglante : le rôle d'un fournisseur d'indices est de mesurer le marché, pas de décider quels actifs une entreprise peut détenir.

Cette hausse du bitcoin a des moteurs clairs : Trump a exhorté le Congrès à adopter une loi encadrant les actifs numériques, tandis que le Trésor américain a doublé le volume de ses rachats d'obligations à long terme, faisant baisser les rendements — quand les rendements baissent, les actifs risqués respirent mieux.

Les prix sont revenus, les pertes latentes se sont transformées en gains latents. Lundi, MSTR a brièvement gagné 3 % à 122,79 dollars, et STRC s'échangeait à 96,49 dollars, encore à un peu plus de trois dollars de la fourchette évoquée par Phong Le.

Et ce que l'entreprise a fait cette semaine, c'est convertir 2 milliards de dollars en dollars, répartis dans deux fonds.

Ce glaçon que l'on croyait en train de fondre est désormais l'actif le plus flexible qu'elle détient.