La prima de riesgo de la renta variable estadounidense cae a mínimos de 2002; JPMorgan advierte que el impacto de la subida de tipos será más doloroso que en las últimas dos décadas

El colchón de riesgo de la renta variable estadounidense está en alerta. JPMorgan advierte que la prima de riesgo de la renta variable del S&P 500 ha caído al 2,1%, su nivel más bajo desde 2002 y más de 100 puntos básicos por debajo de su media histórica. La era de primas bajas esconde tres riesgos: la sensibilidad de la renta variable a los shocks de tipos aumenta de forma sistémica, los inversores globales sobreponderan la renta variable en máximos de veinte años y afrontan presiones de reequilibrio, y el refuerzo de la correlación positiva entre renta variable y bonos sigue lastrando las estrategias de paridad de riesgo. Si los tipos reales siguen subiendo, esta silenciosa revalorización de las valoraciones podría manifestarse con fuerza.

El exceso de rentabilidad de la renta variable frente a los bonos se ha reducido a mínimos históricos, y el colchón de la renta variable estadounidense para resistir shocks de tipos es ya muy escaso.

Según el último informe de JPMorgan, la prima de riesgo de la renta variable (Equity Risk Premium, ERP) del S&P 500 ha caído a aproximadamente el 2,1%, no solo más de 100 puntos básicos por debajo de su media histórica, sino también su nivel más bajo desde 2002. Esta tendencia resulta especialmente relevante en un contexto de subida reciente de los rendimientos reales de los bonos. El equipo de estrategia de mercados globales de JPMorgan lanza así una advertencia: en una era de primas de riesgo bajas, la sensibilidad de la renta variable a los cambios en los tipos aumentará de forma significativa, y el impacto podría superar las expectativas generales de los inversores de las últimas dos décadas.

Los analistas señalan tres efectos en cadena: primero, la sensibilidad de la renta variable a los rendimientos de los bonos aumentará de forma sistémica; segundo, los inversores a largo plazo tendrán más incentivos para reequilibrar sus carteras desde la renta variable hacia los bonos; tercero, la correlación positiva entre renta variable y bonos que se ha formado desde el shock inflacionario de 2022 se reforzará aún más. Para las estrategias de paridad de riesgo que dependen de la duración de los bonos para cubrir el riesgo de la renta variable, estos cambios constituyen un viento en contra persistente.

La prima de riesgo cae al 2,1%, mínimo desde 2002

JPMorgan utiliza el modelo de descuento de dividendos (DDM) para estimar la prima de riesgo de la renta variable: introduce el precio actual del S&P 500 en la ecuación de flujos de caja descontados, obtiene la tasa de descuento de la renta variable (Equity Discount Rate) y la compara con el rendimiento real del bono del Tesoro estadounidense a 10 años.

El estratega Nikolaos Panigirtzoglou y su equipo calculan que la prima de riesgo de la renta variable del S&P 500 se sitúa actualmente en torno al 2,1%, unos 100 puntos básicos por debajo de su media histórica. El indicador ha caído por debajo del mínimo cíclico del 2,4% registrado en el tercer trimestre de 2007; desde entonces, la continua subida de la renta variable y el nuevo avance de los rendimientos reales de los bonos han llevado la prima de riesgo a un escalón inferior.

Los datos históricos muestran que entre 1974 y 1998 la prima de riesgo de la renta variable también se mantuvo en niveles bajos, un periodo que abarcó una inflación elevada y su posterior descenso. JPMorgan señala que en aquel entonces la sensibilidad de la rentabilidad de la renta variable a los rendimientos de los bonos era notablemente alta, y en ocasiones ambos se movían casi al unísono. La prima de riesgo actual ha vuelto a un rango comparable, lo que sugiere que podría repetirse un mecanismo de vinculación similar.

Aumenta la presión de reequilibrio entre renta variable y bonos; los inversores sobreponderan la renta variable en máximos desde 2002

La segunda implicación del estrechamiento de la prima de riesgo apunta a la asignación de activos. Los cálculos de JPMorgan sobre la asignación implícita de los inversores no bancarios globales muestran que la sobreponderación actual de la renta variable frente a los bonos es la más alta desde 2002; las estadísticas separadas para los fondos de pensiones y aseguradoras del G4 (Estados Unidos, Reino Unido, zona euro y Japón) llegan a la misma conclusión.

El informe señala que el actual régimen de primas de riesgo bajas podría, en teoría, prolongarse: si las mejoras de productividad relacionadas con la IA siguen impulsando el crecimiento de los beneficios, los niveles bajos de prima contarían con respaldo fundamental. Sin embargo, si los tipos reales suben aún más desde los niveles actuales, la compresión de la diferencia de rentabilidad esperada entre renta variable y bonos dará a los inversores multi-activo un incentivo para aumentar sus posiciones en bonos, y el flujo de reequilibrio desde la renta variable hacia los bonos podría superar los niveles de los últimos años.

Se refuerza la correlación positiva entre renta variable y bonos; las estrategias de paridad de riesgo, bajo presión

JPMorgan vincula la tercera implicación del estrechamiento de la prima de riesgo a la correlación entre renta variable y bonos.

Tras el shock inflacionario de 2022, la correlación diaria de los rendimientos de la renta variable y los bonos a nivel global ha pasado de negativa a positiva. El banco considera que el actual entorno de primas de riesgo bajas consolidará aún más esta correlación positiva a través de dos vías: el canal de valoración —la renta variable es más sensible a los rendimientos de los bonos— y el canal de mecanismo macroeconómico —si la volatilidad de la inflación se mantiene en niveles relativamente altos, la probabilidad de que la renta variable y los bonos se muevan en la misma dirección seguirá siendo elevada—.

Estos cambios suponen un desafío sistémico para las estrategias de paridad de riesgo (risk parity trade). Estas estrategias dependen de la duración de los bonos como instrumento de cobertura del riesgo de la renta variable, y la correlación positiva entre renta variable y bonos debilita ese efecto de cobertura. JPMorgan prevé que la demanda de los inversores multi-activo por instrumentos de cobertura directa, como las opciones sobre renta variable, aumentará en consecuencia.

Subida de los tipos reales: ¿optimismo sobre el crecimiento o prima por plazo?

La reciente subida de los rendimientos reales de los bonos ha suscitado también un debate en el mercado sobre sus factores impulsores. JPMorgan considera que esta subida difícilmente puede atribuirse a un único factor.

El banco cita el modelo D'Amico, Kim and Wei (DKW) de la Reserva Federal para descomponer el rendimiento real del bono del Tesoro estadounidense a 10 años. Los datos muestran que la brusca revalorización de los tipos reales en 2022 estuvo impulsada principalmente por las expectativas de tipos reales a corto plazo, en línea con el fuerte endurecimiento de la política monetaria. Desde finales de febrero de este año, sin embargo, la subida de los rendimientos reales se reparte aproximadamente a partes iguales entre las expectativas de tipos reales a corto plazo y la prima por plazo.

JPMorgan señala que este resultado de la descomposición es coherente con una ligera revisión al alza de las expectativas del mercado sobre la tasa de crecimiento potencial a largo plazo, posiblemente relacionada con un nuevo optimismo sobre el crecimiento derivado del ciclo de inversión en IA; al mismo tiempo, el déficit fiscal persistentemente elevado y la continuación del endurecimiento cuantitativo (QT) por parte de otros bancos centrales de mercados desarrollados son factores que no deben pasarse por alto. Según los datos de Consensus Economics, las expectativas de crecimiento real a largo plazo han comenzado a mejorar desde finales de 2023, pero en comparación con la tendencia a la baja registrada entre la crisis financiera de 2008 y la pandemia de COVID-19, la magnitud de la subida actual de los tipos reales sigue siendo claramente mayor que la mejora de las expectativas de crecimiento.