¿Mientras no entremos en un ciclo de subidas de tipos, la corrección actual es una oportunidad de compra?

Autor: Mr. Z, 168X

La macro es solo ruido, el sentimiento es la señal: en junio comprar hardware sin pensar era euforia, a finales de agosto nadie quería semiconductores

Taipéi, 9 de septiembre de 2026, miércoles 10:00 a. m. El viernes pasado las nóminas no agrícolas fueron 162.000, muy por encima de las 50.000 esperadas; este viernes se publica el IPC, EE. UU. e Irán no se reconcilian, el petróleo ronda entre 90 y 100, y el mercado descuenta 1,5 subidas de tipos este año. Los semiconductores han pasado por una caída sin rebote en julio, un pequeño rebote en la primera quincena de agosto y una segunda prueba en la segunda quincena; hoy el hardware rebota desde mínimos y el software cae, el mercado sigue con la narrativa de "el software cae, el hardware sube". ¿Son las subidas de tipos la línea principal? ¿Comprar hardware o software?

En este episodio de 168X Sala de Guerra damos la bienvenida de nuevo a nuestro viejo amigo Investment Talk (@TJ_Research). En esta ocasión devuelve la macro al lugar del ruido: mientras no entremos en un ciclo de subidas, el mercado puede digerir dos o tres subidas; el IPC en sí no importa, lo que importa es el mecanismo de reacción de la Reserva Federal (Fed); desde 2023 el mercado siempre se ha equivocado con las expectativas sobre Nvidia, el desajuste de depreciación es un falso problema, los chips de hace tres años se amortizan en un año; los modelos de código abierto devuelven el poder de fijación de precios a los CSP, la era en la que Amazon solo ganaba 4 de cada 100 de API va a cambiar; la bajada del precio del token es la premisa para la explosión de los agentes. Una frase para los inversores: compra cuando nadie quiere, vende cuando todos hablan de ello, ¡este año el mercado ya nos ha puesto a prueba varias veces!

1. Las subidas de tipos no son la línea principal: mientras no entremos en un ciclo de subidas, dos o tres subidas son solo un obstáculo

Mr. Z: Bienvenidos a 168X, hoy es miércoles 9 de septiembre a las 10 de la mañana hora de Taipéi, un placer tener de nuevo a nuestro viejo amigo Investment Talk. Empecemos por el panorama macro: las nóminas de la semana pasada, el IPC del viernes por la noche, si suben o no los tipos, y las declaraciones de Waller.

Investment Talk: Las nóminas no agrícolas y la tasa de desempleo del viernes pasado, mires por donde mires, son un dato que supera las expectativas, al menos indica que el mercado laboral está bien, no hay ninguna señal de que se esté deteriorando. Por supuesto, viendo el resultado de la negociación en el mercado de bonos, tras el dato el mercado no elevó mucho la probabilidad de subida en septiembre, principalmente porque desde la perspectiva de la Reserva Federal tienen dos mandatos, y el mercado laboral no suele ser la prioridad frente al IPC: por ahora está estable, ni muy mal ni muy bien, y no van a tomar un dato de un mes como tendencia. Así que lo que más decidirá si suben en septiembre es el IPC de este viernes.

Hoy me preguntaban si conviene cubrirse o ajustar posiciones para el IPC del viernes, yo personalmente no lo haría. Aunque suban esta vez, en septiembre, y otra en diciembre, no entraríamos en un ciclo de subidas; mientras no entremos en un ciclo de subidas, dos o tres subidas al final no tendrán un gran impacto en los precios de los activos. No estamos en un ciclo de subidas como el de 2022, al menos no se ve en la tendencia de inflación actual. Así que la subida de tipos en sí no es una gran línea principal, es solo un ruido, un obstáculo, sobre los fundamentales y la IA. Otro punto: hoy el índice cerró a la baja, y la participación y el sentimiento del mercado, mirando el S&P, no son altos. Entrar al IPC del viernes con un sentimiento bajo solo deja dos escenarios: si el dato es malo, la caída es razonable pero limitada porque el sentimiento ya es bajo; si el dato es bueno o cumple expectativas, con baja participación y bajo sentimiento, un rebote es muy razonable. Si es malo, cae un poco, y hasta que la subida se materialice la próxima semana, el mercado podría calmarse y rebotar. Así que con el sentimiento y la participación actuales, no hay mucha necesidad de cubrirse para el IPC.

2. El IPC en sí no importa: en 2021 el IPC subió del 2% al 5% y el mercado siguió subiendo hasta noviembre

Mr. Z: EE. UU. e Irán no se reconcilian, el petróleo ronda entre 90 y 100, ¿cuánto impacto tiene esto en el IPC? Parece que el viernes saldrá un dato bastante feo.

Investment Talk: Antes compartí una idea: el IPC no importa, lo que importa es cómo lo interpreta la Reserva Federal. Lo que mueve al mercado no es el dato del IPC en sí, sino el mecanismo de reacción de la Fed. Si el IPC es malo pero la Fed dice que no hace falta subir tipos, no hay impacto en los precios de los activos. La mejor prueba es 2021: el IPC subió del 2% al 5%, pero la Fed fue dovish todo el tiempo y los activos subieron hasta noviembre de 2021, hasta que la Fed cambió. Así que si el IPC es bueno o malo no es lo que directamente hace subir o bajar los activos; el mercado reacciona al dato, pero lo más importante es el mecanismo de reacción. Esta vez, suban dos o tres veces, sea el IPC bueno o malo, si es malo al final subirán 2,5 veces; desde una perspectiva de 3 a 6 meses, ¿dos o tres subidas realmente tendrán un gran impacto en los precios de los activos? No tanto.

Sobre esta base, pensemos: el petróleo es parte del IPC, y si el IPC no es tan importante frente al mecanismo de reacción de la Fed, el petróleo es un factor aún menos importante, y además la Fed presta más atención al IPC subyacente, que al menos excluye el petróleo. Últimamente he escuchado una opinión distinta a la mía: si hay señales de desescalada, fin o pausa en la guerra entre EE. UU. e Irán, el petróleo baja, el IPC baja, y la Fed podría incluso recortar tipos este año. No estoy muy de acuerdo. El petróleo no tiene ningún impacto directo en el IPC subyacente, y a corto plazo tampoco lo tendrá por transmisión, así que el fin de la guerra no afectará tanto al IPC subyacente, al PCE subyacente ni a la política de la Fed. Claro que si realmente termina, en dirección ayudará a que no tengan tanta prisa por subir, pero no es un factor muy importante.

3. Bono del Tesoro a dos años: del lado del mercado, 1,5 subidas este año

Mr. Z: Tienes un post que me pareció interesante: los datos de los últimos años muestran que la subida del rendimiento del bono a dos años es un indicador adelantado, con alta probabilidad de que el rango de tipos de la Fed suba, y esta vez también hay señales.

Investment Talk: Sí. Si tuviera que adivinar si la Fed sube tipos este año, estaría de acuerdo con el mercado: lo que haga el mercado, eso creo que hará la Fed. Ahora el mercado descuenta 1,5 subidas este año, así que creo que subirán 1,5 veces. No es que cada vez que suba el rendimiento a dos años la Fed vaya a subir, el mercado puede equivocarse, pero para equivocarse los datos tienen que contradecir las expectativas, por ejemplo si la inflación es muy buena y el empleo muy malo, el mercado bajará el tipo a dos años. La línea de fondo: cuando el mercado descuenta subida del tipo a dos años, al menos la Fed no puede recortar, al final solo quedan dos opciones: mantener o subir. Así que estoy del lado del mercado: si el mercado cree que subirán, yo tomo decisiones de inversión como si fueran a subir, no apuesto a que el mercado cree que subirán y yo a que no subirán este año.

Porque al menos ahora no veo ninguna señal de desaceleración en la inflación subyacente ni en el PCE subyacente; a medio y largo plazo, al menos de 6 meses a un año o más, no veo señales de desaceleración del IPC: el capex de IA se está invirtiendo, el crecimiento salarial general aún no ha vuelto a los niveles prepandemia, sigue por encima, el consumo sigue firme, es muy difícil que la inflación vuelva al 2%. Así que el mejor caso es no subir, el peor es subir dos o tres veces, y nos movemos entre esas dos opciones. En mi marco de inversión, en los próximos 3 a 6 meses la macro seguirá siendo ruido: cuando el mercado va muy bien, necesita alguna noticia negativa que dé un toque de atención; pero dando un paso atrás, mientras no entremos en un ciclo de subidas, el mercado puede digerir dos o tres subidas. Dos o tres subidas son un resultado, y si en medio es por inflación o por otra cosa, no importa tanto.

4. Extremos de sentimiento: en junio se debatía si Micron era cíclica, a finales de agosto nadie quería semiconductores

Mr. Z: Vi que dijiste que en junio decidir comprar semiconductores y vender software sonaba a operación estúpida; ahora es un poco al revés, deberíamos ir añadiendo hardware y semiconductores, y vender software poco a poco. ¿Es correcta mi interpretación?

Investment Talk: A medias. No creo que haya que reducir software, ese tuit solo describía el sentimiento. A finales de junio, el mercado debatía si Micron era una acción cíclica, muy intensamente, si Micron como cíclica merecía 5 veces o más de 10 o 20 veces PER. Si buscamos un punto de partida para esta corrección, probablemente fue tras los resultados de Micron, cuando todo el hardware y los semiconductores cayeron sin parar. Pero entonces nadie era optimista con el software, se consideraba un sector destruido por la IA, el sentimiento era extremo. A finales de agosto, el sentimiento se volvió muy pesimista con los semiconductores: pasaron por una caída sin rebote en julio, un pequeño rebote en la primera quincena de agosto y otra caída en la segunda, la segunda prueba es lo más doloroso, algunos valores cerca de los mínimos de finales de julio, muchos tenedores de chips y semiconductores muy desanimados. Pero justo ahí es cuando el sentimiento del mercado está muy bajo: el PER forward del SOX se acerca al de finales de julio; si entonces pensaba que finales de julio era barato, a finales de agosto la valoración se acerca a la de finales de julio, así que sigue siendo barato. A mediados o finales de junio la valoración de semiconductores era 28, 29, 30 veces, y todos debatían si Micron era cíclica y perseguían los semiconductores; ahora la IA sigue avanzando sin ninguna señal de desaceleración, la valoración ha caído un 40% desde máximos, y nadie tiene confianza en los semiconductores. Por el sentimiento se nota: no hay que seguir al sentimiento. Eso es lo que quería expresar principalmente.

5. El lado derecho del software ha llegado: el primer trimestre de refutación

Investment Talk: En cuanto al software, no creo que se pueda vender. Estos dos días, los semiconductores rebotan desde mínimos y el software vuelve a caer, el mercado sigue con la historia de "el software cae y el hardware sube, el hardware cae y el software sube". Yo creo que el software tendrá un buen punto de entrada en el lado derecho, el lado izquierdo debería haber quedado atrás. Porque viendo los resultados de este trimestre, es el primer trimestre en el que muchos valores de software muestran en sus cuentas que la combinación del negocio con la IA empieza a monetizarse; la implementación de la IA en el software acaba de empezar. Así que la historia de "la IA destruye el software" que lleva 8 trimestres, más de dos años, no solo será refutada, sino que el mercado puede ir despertando: la valoración del software no debería ser 10 u 11 veces, al menos puede volver a las 20 veces de antes, al 70-80% de su valoración anterior. No digo que haya que vender software ahora, sino que al menos no hay que vender hardware; al contrario, el hardware y los semiconductores siguen baratos.

6. Comprar SOX sin pensar: Qualcomm es un buen valor que se ha quedado atrás

Mr. Z: Dentro de semiconductores, foundry, GPU, comunicaciones ópticas, almacenamiento, ¿qué sector mirar primero?

Investment Talk: Todos valen, mira cuáles han rebotado y cuáles han corregido. La óptica sigue fuerte, como Lumentum cerca de máximos, ayer subió mucho; pero no toda la óptica está fuerte, hay divergencia entre valores. Lo más simple, si no quieres pensar, compra el índice directamente, el SOX está barato. Si hay que elegir, hoy antes de entrar estaba mirando la colaboración de Qualcomm con Amazon, creo que Qualcomm es un valor excelente: su posicionamiento en centros de datos y su futuro en IA de consumo aún no los ve el mercado, pero ambos son muy buenas posiciones para el futuro de Qualcomm. Qualcomm se ha quedado atrás en esta ola, es de los que reaccionan tarde, y el móvil de consumo se ha visto afectado por la subida de precios del hardware, con entregas flojas. Por el setup del mercado, el potencial futuro, el risk/reward es bueno y la valoración no es cara.

Mr. Z: Pero ahora el mercado es muy exigente con los resultados del hardware; Qualcomm presentó resultados muy buenos hace una o dos semanas y aun así cayó.

Investment Talk: La exigencia de los últimos dos meses es en sí un problema de posicionamiento. El llamado sell the news, resultados muy buenos pero la acción cae, es porque el mercado está sobreposicionado o en un proceso de distribución, los que estaban dentro eligen salir. Pero precisamente por eso, la valoración de los semiconductores ha vuelto a un nivel muy bajo. El inversor debería fijarse más en: ¿hacia dónde va esta industria, está mejor, estancada o peor? ¿Está la valoración en un nivel razonable? Si tienes respuesta a esas dos preguntas, la noticia de un trimestre o de unos resultados es una oportunidad.

7. Intel es la mayor posición: imagínala como AMD más TSMC, no la mires por PER

Mr. Z: Hablemos de Intel. Parece que el mejor caso aún tiene que ser repreciado por el mercado: el avance del 18A, conseguir clientes de foundry, este año Apple está muy descontenta con TSMC. ¿Cuándo veremos un crecimiento más explosivo?

Investment Talk: Soy muy optimista con Intel, hoy tras subir ha vuelto a ser mi mayor posición, aunque no he recomprado la parte que vendí a 120. La compré bastante pronto: a 20 dólares la capitalización era menos de 100.000 millones, ahora 500.000 o 600.000 millones. Desde el punto de vista de inversión, de 500.000 millones a 1 billón es duplicar, ¿merece la pena este valor? Mi respuesta sigue siendo sí. ¿Puede multiplicarse por 5 hasta 2,5 billones? No es del todo imposible, porque su imaginación se puede pensar como AMD más TSMC: tiene diseño propio y hace fundición. La fundición ahora pierde dinero, pero con la mejora del yield y la entrada de clientes, creo que en 2027 su fundición puede dar beneficios.

El mercado, sobre todo el minorista, tiene un gran error con la valoración de Intel: no se puede mirar solo el PER. Su PER de 60 o 70 veces parece caro, principalmente porque la fundición pierde dinero; no puedes usar el PER para un negocio que pierde dinero, ¿su PER es infinito o cero? La fundición hay que mirarla por PS, sobre los ingresos darle un múltiplo; el diseño y los productos sí se miran por PER. Desglosándolo, Intel no es cara. De hecho, muchos valores de semiconductores no me parecen caros: Intel no es cara, Nvidia no es cara, Broadcom tampoco.

No me preocupa nada Intel porque Lip-Bu Tan ha demostrado muy bien sus contactos en la industria, y esos contactos le han ayudado a resolver el problema interno del yield. En los resultados de los dos últimos trimestres, el primero dijo que el yield cumplía las expectativas de la empresa pero no las suyas personales, y al siguiente trimestre dijo que el yield ya superaba sus propias expectativas. Desde el PR, la autopromoción, captar clientes, contratar gente hasta el yield, es un giro de 180 grados respecto a otras empresas. Ahora está en la ola de la CPU y en la futura ola de los agentes de IA. ¿Cuándo explotará? Primero de 500.000 o 600.000 millones a 1 billón, y cuando llegue veremos qué múltiplo le da el mercado y cuál es el siguiente potencial. Los fundamentales mejoran constantemente, y la valoración también se irá actualizando. Con una dirección así y el empuje de toda la industria, esta empresa para mí tiene una certeza muy alta, la valoración no es cara, ponerla como mayor posición es razonable y lo merece.

8. El mercado siempre subestima a Nvidia: el desajuste de depreciación es un falso problema, los chips de hace tres años se amortizan en un año

Mr. Z: Nvidia está muy barata últimamente, ¿qué subestima el mercado?

Investment Talk: Se pueden buscar muchas razones para la caída, pero nunca sabemos qué está tradeando el mercado. Puede ser el descontento con el circular financing u otras financiaciones. Hace poco anunció que junto con 6 instituciones daría garantía de valor residual para 500.000 millones de dólares en GPU. Al final todo depende de la implementación y la demanda: con la demanda actual, los chips A y H no tienen ningún riesgo de valor residual; los chips de hace 3 o 5 años, con los precios de alquiler actuales, se amortizan en un año. Esto demuestra que hace 3 o 5 años el mercado invirtió poco en infraestructura de IA, y la demanda actual es muy superior a la inversión de entonces, por eso la demanda supera con mucho a la oferta.

Ahora cualquiera que hable de si Nvidia tendrá riesgo dentro de 3 o 5 años, nadie lo sabe, solo se puede ir paso a paso. Hace más de un año ya se hablaba del desajuste de depreciación: las GPU deberían tener un ciclo de 3 años, pero los neoclouds y las grandes nubes asumen 5 años de depreciación, y se decía que las grandes nubes subestimaban el riesgo de depreciación. Ahora los hechos demuestran lo contrario: las grandes nubes eran demasiado conservadoras. Con la demanda actual de alquiler on demand, como la capacidad que SpaceX alquila, se amortiza en un año; la preocupación de hace más de un año sobre el desajuste entre depreciación y periodo de amortización era una conclusión completamente errónea. En el futuro, con la serie B y la próxima Vera Rubin, nadie sabe cuál será el precio de alquiler dentro de dos o tres años; pero la disposición anterior y los precios de alquiler actuales ya han refutado por completo esa idea.

Desde 2023 el mercado siempre se ha equivocado con las expectativas sobre Nvidia, y sigue equivocándose: el mercado nunca sabe cuál será el crecimiento de ingresos de Nvidia el próximo año; tanto compradores como vendedores escriben lo que Nvidia les da de guía, nunca conocen la demanda subyacente. Si ni siquiera saben el año que viene, ¿quién sabe dentro de dos o tres años? Con la IA pasa igual, solo se puede tener una evidencia difusa e ir validando. Jensen Huang dio esta vez un crecimiento de ingresos del 70% para el próximo año fiscal, el mercado espera algo más del 40%, lo que demuestra una vez más que el mercado subestima. Ahora a 17 o 18 veces forward, aunque la valoración no vuelva a subir, con ingresos al 70%, incluso sin apalancamiento operativo, el crecimiento del BPA es del 70%; aunque la valoración se contraiga, subir un 40% al año, BPA por PER da un retorno del 40%, también está bien. La memoria la veo igual: no hay que esperar un PER muy alto; suponiendo que el PER no se mueva, cada año la acción sube un 40% por el BPA y los fundamentales, ya es un resultado muy bueno.

Muchos preguntan si al mercado le falta dinero; yo nunca creo que falte dinero, solo que el mercado está en un proceso de validación continua, lo que también indica que el mercado está sano. En junio, comprar chips sin pensar, acumular hardware y debatir si la memoria era cíclica, eso era un mercado insano; ahora la duda constante es muy sana. Mientras estas empresas sigan ejecutando, los fundamentales sigan monetizándose, la valoración sea tan baja y la IA siga implementándose y monetizándose, qué buen mercado.

9. El tercer trimestre de las tres grandes nubes es un secreto a voces: cuando los fundamentales aceleran, nunca es momento de vender

Mr. Z: En cuanto a los CSP, ¿cómo ves Meta, Microsoft y Amazon? Parece que los resultados del tercer trimestre serán buenos, lo invertido el año pasado debería materializarse.

Investment Talk: Google, Amazon y Microsoft hay que verlos por separado de Meta. Los resultados del tercer trimestre de las tres grandes nubes son casi un secreto a voces: serán muy buenos y acelerarán. Microsoft tras los resultados del segundo trimestre solo subió un 4-5% en el after hours, el mercado reaccionó lento; yo entonces dije buy Microsoft, rara vez soy tan directo en X. El mercado subestimó por completo a Microsoft, el punto más subestimado es su monetización en software e IA: el despliegue de Copilot creció un 100% intertrimestral, hasta 30 millones de seats; el mercado dudaba de que Copilot fuera muy malo y nadie lo usara, y los datos desmintieron las expectativas. En la nube, Microsoft ya había dicho claramente en resultados anteriores: no es que no puedan subir el crecimiento de Azure, es que consumen parte de la capacidad internamente; el crecimiento de la nube se puede manipular, basta con asignar parte de la capacidad a clientes y no a uso interno, y el crecimiento de Azure sube. Resulta que este trimestre el crecimiento de la nube subió, y la guía del tercer trimestre acelerará aún más. Microsoft, Google y Amazon, el crecimiento de la nube seguirá acelerando.

Microsoft en el segundo trimestre creció un 43%, la guía del próximo trimestre es 45%, muy posiblemente logre 46-47%. Cuando los fundamentales de una empresa aceleran, nunca es momento de vender, porque el mercado hará extrapolación lineal. El mercado empieza a preocuparse cuando el crecimiento se desacelera, por ejemplo de 43 a 40 o 38, aunque siga creciendo pero menos; ahora es de 43 a 45, y el cuarto trimestre puede ser más alto, el margen sigue expandiéndose, no hay ninguna razón para ser bajista con estos CSP.

10. Anthropic salvó la capacidad de SpaceX y Meta

Investment Talk: Más importante aún, los CSP aún no han disfrutado mucho de la subida de los precios de alquiler a corto plazo. Quienes pueden disfrutarlo de inmediato son los neoclouds: como SpaceX vendiendo capacidad a Anthropic, dice que se amortiza en un año, incluso 9 meses. Los CSP firman contratos relativamente largos, los contratos largos son estables, pero el precio on demand a corto plazo solo se reflejará en los contratos largos cuando venzan y se renueven con precios on demand. Ahora el precio on demand es 2,5 a 3 veces el precio de los contratos largos de 3 años de los neoclouds. Así que los neoclouds también se benefician: los resultados de CoreWeave y Nebius mencionan que los nuevos contratos tienen márgenes más altos que antes, porque el capex ya quedó atrás y el precio de los nuevos contratos es el actual; mientras el on demand siga subiendo, los precios de los nuevos contratos de uno, dos, tres o cinco años subirán, y el periodo de amortización será más rápido. El capex es un espejo retrovisor, el dinero invertido ya quedó atrás; si esperabas un periodo de amortización de dos años y medio o tres, no asumías que los precios seguirían subiendo, pero si el on demand sigue subiendo, se acorta mucho el periodo de amortización original. Por eso CoreWeave dice que el margen operativo de los nuevos contratos subió 5 puntos. Para los CSP el margen también es positivo, solo que no se refleja tanto como en los neoclouds. Con aceleración de ingresos y de márgenes, no hay nada que temer en estos valores.

Meta es distinto, aún no es una empresa de nube, en el futuro podría alquilar capacidad, pero como empresa que monetiza la IA, alquilar capacidad no es necesariamente bueno: alquilar capacidad refuta tu propia hoja de ruta; si tu implementación es muy buena, ¿por qué alquilarías capacidad? Claro que ahora la implementación de IA va bien y a corto plazo hay esta oferta, y la han aceptado, vendiendo parte de la capacidad a Anthropic. Anthropic ha contribuido mucho al mercado: ha subido los precios, y es positivo para neoclouds, CSP, Meta y SpaceX. SpaceX no sabía qué hacer con su capacidad sobrante, su capacidad interna de monetización no es fuerte, y Meta igual; Anthropic tiene una capacidad de monetización muy fuerte, ha salvado la capacidad sobrante de estas dos empresas, dándoles una oferta a muy buen precio. Meta hoy también ha lanzado un agente personal, el futuro pondrá a prueba su implementación de IA.

11. De 100 de API, Amazon solo gana 4: los modelos de código abierto devuelven el poder de fijación de precios a los CSP

Mr. Z: Los CSP ahora empiezan a usar modelos de código abierto, los destilan y los venden, parece una de las razones por las que mejoran los márgenes.

Investment Talk: Desde que invertí en Amazon pensé que era un proveedor de servicios, desde el principio no pretendía hacer su propio modelo, esperaba que cualquier modelo que triunfara acabara corriendo en Bedrock. A principios de año ya dije que la mejor monetización de Amazon es Bedrock, y ahora Bedrock se ha convertido en su máquina de monetización. La tendencia futura es que los modelos se conviertan en commodity. Ahora se puede decir que los modelos cerrados dependen de los CSP, o que los CSP dependen de los modelos cerrados, pero desde la economía unitaria: la API final se vende por 100, la mayor parte va al modelo cerrado, si no su margen bruto no podría ser del 80-90%. De 100, 90 van a Anthropic, los 10 restantes son el coste que Anthropic paga al CSP; el margen bruto de Amazon es del 40%, 6 son su inversión y coste originales, Amazon solo gana 4. De 100 de API implementada, el beneficio para Amazon es 4, los 90 de ingresos se los lleva el modelo cerrado, el poder de fijación de precios está en el modelo cerrado.

Con los modelos de código abierto es distinto. La mayoría vienen de China, y el modelo de monetización de los modelos chinos de código abierto aún depende de los CSP estadounidenses, así que el poder de fijación de precios pasa a los CSP. Además, Amazon permitió muy pronto que los modelos chinos de código abierto corrieran en su plataforma. Para los CSP, la diversidad es el mejor resultado; si la inteligencia de los modelos abiertos sube, es muy positivo para los CSP y para el software. Antes decíamos que la API de 100 corresponde a una inteligencia de 130, esos 100 son el coste que asume la empresa de software, que tiene que trasladar esos 100 al consumidor, integrarlos en el producto y vender más caro. Ahora con los modelos abiertos, dentro de 3 a 6 meses la misma inteligencia de 130, corriendo un modelo abierto en un CSP, puede costar solo 10 o 20; el coste de la empresa de software baja de 100 a 20-30, la caída es muy rápida, y no necesariamente tiene que bajar precios al cliente, porque el cliente no conoce tu coste, solo le importa cuánto le cobras y si le aporta mejor monetización.

Gavin Baker de Silicon Valley dijo hace poco que los modelos abiertos benefician a la capa de aplicación y a la capa de infraestructura, estoy totalmente de acuerdo, yo tenía la misma opinión antes de que él lo dijera: las empresas de software reducen mucho sus costes, pueden experimentar con distintos productos, el coste de prueba es bajo y el ciclo de desarrollo corto, si un producto no funciona se descarta y se pasa al siguiente. Yendo más allá: lo que antes costaba 100 ahora se hace con 20, la empresa de software sigue dispuesta a gastar 100, pero el volumen de tokens consumidos sube 5 veces. Para el CSP es como hacer 5 negocios en lugar de uno; recupera el poder de fijación de precios y sube el volumen, sin duda positivo para los CSP.

Mr. Z: Antes la mayor parte se la llevaban los modelos cerrados, ahora parece que los CSP pueden recuperar terreno. ¿Cómo evolucionará la pugna entre abierto y cerrado? Ahora el uso más eficiente es el modelo cerrado como cerebro que dirige, y las tareas repetitivas y mecánicas para los modelos abiertos.

Investment Talk: Eso ya está pasando, no es una predicción. Hace dos o tres meses el CEO de Coinbase dijo que su gasto era igual o crecía muy despacio, pero el número de tokens subía exponencialmente, porque detrás hicieron optimización de modelos. Es algo que va a pasar seguro: las tareas más difíciles al modelo cerrado, las repetitivas y relativamente simples al abierto; al final la demanda de tokens es mayor que antes, pero el gasto no necesariamente mayor. A nivel de CSP, la posición de Bedrock en el futuro también es ayudar a las empresas a optimizar el uso de modelos, todos los modelos se pueden invocar en la plataforma, se dan recomendaciones según la demanda, logrando la mejor optimización sin que el gasto total crezca mucho. En el hardware también se optimiza: la oferta de HBM está limitada, la nueva generación Vera Rubin reduce la proporción de HBM; la ruta de Qualcomm en centros de datos busca resolver la demanda futura de inferencia y agentes y el problema de la limitación de HBM, separando el decoding y el prefill de la inferencia; Jensen Huang también va por ese camino, compró Groq, y últimamente las colaboraciones de Cerebras con Amazon y de Amazon con Qualcomm van en esa línea. Después de gastar demasiado, todos se preocupan por el gasto y elegirán una ruta más razonable: en el consumo se optimizan los modelos, y en el hardware se separan los escenarios de uso; la distribución de trabajo entre GPU, XPU y Groq será cada vez más clara.

12. La implementación de agentes se verá en seis meses a un año: la bajada del precio del token es la premisa para la explosión de los agentes inteligentes

Mr. Z: ¿Cuál es el próximo punto de explosión de la implementación de IA? El agente de IA aún no parece muy general.

Investment Talk: Estos dos días ya hay dos ejemplos. Hoy Meta presentó Muse, similar a Gemini Spark, ayuda a pedir comida, buscar, ver el calendario, organizar cosas; las ventajas de cada uno son distintas, Meta domina las redes sociales y los hábitos sociales, la dirección de implementación será algo diferente, y también espero que Apple Siri vaya hacia el agente de consumo. Otra pieza es Astra (GPT-6) de OpenAI, más orientada al agente B2B. Si el cangrejo de río de principios de año fue la primera generación de agentes, espero que en los próximos seis meses a un año la implementación de agentes tenga avances reales, porque el precio del token ha bajado, y la bajada del precio del token es la premisa para que los agentes puedan explotar. En la primera mitad de este año casi nadie hablaba de valores e historias relacionadas con agentes, principalmente porque la implementación de coding fue tan buena que toda la capacidad del mercado se la llevó el coding. Ahora que el código abierto alcanza en inteligencia y el coding se va commoditizando, se liberará mucha capacidad y los precios bajarán. Las llamadas de los agentes crecen exponencialmente respecto a las humanas; si el precio no baja, los agentes no pueden implementarse; cuando la inteligencia sube, lo que antes se resolvía con 1 ahora resuelve más problemas y más difíciles. Así que la implementación de agentes debe ir acompañada de la bajada del precio de la API y la subida de la inteligencia de los modelos abiertos. Hoy Muse de Meta da un límite de 1 millón de tokens al mes, y se puede suscribir para quemar más; si se atreven a darte tokens para probar, en cierto modo indica que la economía de tokens ya tiene sentido para la implementación de agentes; además en 2027 habrá mucha capacidad de cómputo disponible, así que en los próximos seis meses a un año hay bastante expectativa por la implementación real de agentes.

13. El mal común de Nike y Lululemon: demasiado cómodas, no admiten errores, la transformación lleva al menos un año

Mr. Z: Últimamente también miras consumo como Nike y Lululemon, ¿algún comentario?

Investment Talk: Son empresas tradicionales, no muy relacionadas con la IA. Para tener alfa en el mercado hay que apoyarse en la IA, pero no lo apuesto todo a la IA; seguir y posicionarse en algunas empresas tradicionales para diversificar el riesgo relacionado con la IA es necesario. Lululemon, Nike, y Starbucks de hace año y medio, el mayor mal común de las tres: demasiado cómodas, la dirección no ve en absoluto los cambios en la demanda del consumidor, ningún producto innovador; y otro punto, no admiten errores. Hasta que los precios caen y se refleja en los ingresos, no se dan cuenta de que no pueden mantener su posición sin hacer nada. Cuando se dan cuenta, ya es tarde; la innovación de producto y la cultura interna no se resuelven en uno o dos días, la transformación de estas empresas lleva al menos un año. Starbucks ha empezado la transformación con relativo éxito, últimamente ha subido precios y el consumidor lo acepta.

Lululemon ha intentado transformarse, pero claramente no es suficiente: la dirección también menciona que los nuevos productos no han tenido buena aceptación. Su mayor problema es que aún no ha sufrido el impacto de su mayor competidor, Alo, en el mercado chino: Alo acaba de entrar en China en agosto, y China es el mercado de mayor crecimiento de Lululemon; en su mercado de mayor crecimiento, un rival que ya le ha desafiado en otros mercados acaba de entrar, solo se puede decir que el desafío en China acaba de empezar. Y los nuevos productos no han sido aceptados, lo que indica que al menos la primera ola de innovación ha fracasado; el cambio de fundamentales aún necesita tiempo para validarse. Nike está algo mejor: por los resultados de otras empresas ya se ha validado que la aceptación de sus nuevos productos es buena, el problema está en los productos legacy, que es muy grande. El mercado del calzado, como el consumo general en EE. UU., se ha vuelto muy exigente; las ventas en el segmento alto no van mal, el 10% de mayores ingresos representa el 50% del consumo en EE. UU., los buenos restaurantes y Costco siguen con colas, el consumo medio-alto no se ha visto afectado. Marcas como On Running son más caras que Nike y el consumidor las compra igual. Así que Nike no puede seguir vendiendo solo con la marca Jordan de siempre; los productos antiguos necesitan mayores descuentos para liquidarse, los nuevos ya han sido aceptados, está en plena transformación, es una mezcla. Mirando al futuro, no se trata de a qué descuento se venden los productos antiguos, sino de si los nuevos son aceptados y su ritmo de crecimiento. Nike y Lululemon tienen diferencias en fundamentales.

14. Circle y Robinhood: al agente a agente le falta un paso

Mr. Z: Después del 19 de agosto, el bitcoin subió y arrastró a los activos nativos del mundo cripto y a las acciones relacionadas. Dijiste que Circle y Robinhood han contribuido bastante al portfolio, hablemos de estas dos.

Investment Talk: En Circle sigo en pérdidas latentes, porque compré pronto y a un precio alto. Pero este año Circle me ha aportado bastante, ya desde principios de año, luego cayó de 130-140 a 60, y ahora ha vuelto; desde agosto ha pasado del 5% al 8% de la cartera, todo por subida propia. El rebote de estas dos empresas en este periodo sin duda está influido por el bitcoin. Pero otra parte de Circle puede haber quedado oculta por la subida del bitcoin: cuando Circle subió a principios de año, el mercado especulaba con el agente de IA, solo que al final el cangrejo de río salió y nadie lo usó, la gente vio que gastar 400-500 al mes en API no daba ningún retorno; el cangrejo fue el primer producto que asumió el agente de IA. Pero como hemos hablado tanto de la implementación de agentes, con la bajada del precio de la API y la subida de la inteligencia, parte de la subida de Circle debería reflejar también la posibilidad de que el mercado use USDC para pagos entre agentes, comunicación entre humanos y agentes, y pagos entre agentes y comercios. Esto no tiene mucho que ver con la empresa en sí, es el avance de la industria, y Circle ya estaba posicionada en esta industria.

Pero Circle está posicionada en agente a agente, y el verdadero agente a agente aún tardará. Ahora solo vemos el primer paso con sentido: el humano da instrucciones al agente, y el agente repite lo que antes hacía el humano. Hoy Muse de Meta anunció colaboración con Stripe: compras con Muse y Muse paga con Stripe, sigue siendo el método de pago tradicional, aún no se necesita pagar con USDC. Ahora es solo comercio de agentes, puede ser el segundo o tercer paso, aún no es agente a agente, falta un paso, pero está un paso más cerca. La dirección es correcta, es una empresa de infraestructura; cuando estaba a 60 y pico lo compartí con mucha gente, poner una parte de la cartera ahí, posicionarse en la futura capa de infraestructura. Solo que la ejecución de la dirección tiene diferencias con Robinhood. Robinhood es básicamente la de mayor ejecución entre todas las acciones relacionadas con cripto; en la cadena han salido muchos memes que funcionan muy bien, hacen muy buenos productos, incluido el mercado de predicciones, por eso el mercado le da prima, valoración de más de 30 veces, no es barata ni como bróker tradicional ni como valor cripto, pero por la ejecución del CEO, Robinhood merece esa prima. Una tiene una dirección muy fuerte, no hay que preocuparse de que no siga las tendencias; la otra requiere esperar, aún no es agente a agente. Simplemente comprar algo cuando está barato, y reducir cuando el sentimiento del mercado está muy alto y no hay implementación clara; ahora Circle aún no está en un momento de sentimiento muy alto.

Mr. Z: En cuanto al mundo cripto en sí, el bitcoin a futuro, ¿cómo ves los próximos tres o seis meses?

Investment Talk: Mi opinión personal: esta ola cripto la ha arrastrado el oro, y el oro lo ha arrastrado el rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE. UU., en ese orden. Creo que al oro aún le queda recorrido, así que al bitcoin también, y a todo el mercado.

15. Tesla y SpaceX: no seas bajista con Elon, pero no compres ideales, hay que mirar el precio

Mr. Z: Olvidé hablar de lo más importante, Tesla y SpaceX. ¿Qué te pareció el Cybercab day de Tesla?

Investment Talk: El evento del Robotaxi me pareció bastante exitoso, el éxito estuvo en la promoción. Hizo saber a mucha gente que la mayor diferencia del nuevo Cybercab con Waymo es que no tiene volante, y el diseño es muy llamativo, dorado. Para que el producto de una empresa se conozca hay que crear expectación y hacer marketing, y Tesla no suele hacer marketing; como evento en sí fue un éxito, con gancho y expectación. Pero en fundamentales no cambió nada: la conducción autónoma que logra el Cybercab también la logra el Model Y; en Austin hay de dos y cuatro plazas, no refutó ni confirmó la conducción autónoma. Tengo algunas acciones de Tesla, poca posición, reduje hace un tiempo, y estoy esperando una oportunidad de mejor precio para recomprar parte, porque sigo creyendo que la implementación generalizada de la conducción autónoma recaerá en Tesla, solo es cuestión de si el precio es adecuado.

Mr. Z: ¿Y nuestra primera acción espacial, SpaceX?

Investment Talk: Creo que SpaceX está sobrevalorada. Viendo el resultado, la compra de Cursor fue buena, Cursor se ha convertido en un canal de monetización muy bueno para xAI, que claramente carecía de uno. Pero la mayoría de las promesas de Elon vienen del negocio de construcción de centros de datos y venta de capacidad; vender capacidad en sí no vale mucho, el mercado no da muy buena valoración a las empresas que venden capacidad, salvo que seas hyperscaler con servicios añadidos; si no, solo se puede comparar con los neoclouds. En los resultados del trimestre pasado dijo que el retorno de la venta de capacidad es de 9 meses, menos de un año, pero un modelo de menos de un año no es sostenible: construyes centros de datos, la capacidad debe firmarse en contratos largos, y si tú mismo encargas 8 GW para firmar contratos cortos, te estás tirando piedras sobre tu propio tejado. Si en el futuro los ingresos de IA dependen solo de vender capacidad, no es un buen negocio, y además es intensivo en capital, lo que significa que habrá que seguir financiándose; mira lo difícil que es para Oracle financiarse. Si Cursor despega en coding, puede ser un buen punto de crecimiento para SpaceX, es una compra muy buena, pero la promesa de la IA no me convence del todo; SpaceX sigue estando cara.

Mr. Z: Elon habla de una economía de 30 billones. A Elon siempre le gusta prometer, pero en Silicon Valley hay un dicho: no seas bajista con Elon.

Investment Talk: No seas bajista con Elon debería interpretarse como no seas bajista con sus deseos: lo que crees que no puede lograr, al final lo logra. Pero para invertir hay que mirar el precio, no se puede comprar un ideal. Hay que distinguir qué es posible lograr y qué es casi imposible o muy lejano; para invertir hay que dar un plazo, tener una tesis, saber en qué condiciones y en cuánto tiempo se puede refutar o confirmar, tener un criterio de medición. Don't bet against Elon Musk, estoy de acuerdo, pero no significa invertir a ciegas; si SpaceX sale a bolsa y compras a 200 y pico, hay que mirar el precio.

Mr. Z: Da un resumen: desde ahora hasta la IPO de Anthropic es una fase, luego las elecciones de mitad de mandato y después, ¿cómo evolucionará en estos tres a seis meses? Reuters dice que el roadshow se retrasa a finales de septiembre, la IPO debería ser a finales de octubre o principios de noviembre, están ampliando la línea de crédito revolving RCF a 15.000 millones de dólares para que participen más bancos de inversión estadounidenses.

Investment Talk: Con estas empresas que salen a bolsa, SpaceX y los dos grandes modelos, hay que tener cuidado al invertir, porque todas tienen descontados los próximos dos o tres años o más, y detrás hay una gran presión vendedora: los inversores del mercado primario quieren realizar beneficios, tienen retornos de decenas o cientos de veces, y van a vender. Es una transferencia de riqueza enorme: compras acciones de estas empresas y el dinero pasa de los participantes del mercado secundario a los inversores primarios, que por fin obtienen retorno de su inversión. Desde el punto de vista de liquidez, estos valores son demasiado grandes y afectan al mercado, como cuando SpaceX salió a bolsa y drenó a Tesla; cuando el mercado busca razones para caer, estos pueden ser la razón, y sí habrá drenaje. Pero la línea principal sigue siendo la implementación de la IA. Incluidas las elecciones de mitad de mandato, no voy a aplicar patrones históricos, como que después de las midterms el mercado irá muy bien; miro más dónde está el sentimiento a corto plazo y la participación. Si entramos a las midterms con sentimiento muy alto, es muy posible que en noviembre caiga. Antes de agosto mucha gente pensaba que septiembre caería, y resulta que estos dos días el software cayó y el hardware rebotó; aplicar patrones históricos no sirve de mucho. Yo sigo el sentimiento y la valoración: la valoración es el criterio de nivel superior; si la valoración es alta y el sentimiento alto, reduzco un poco; ahora la valoración es baja y el sentimiento también, en este momento no tengo nada que temer.

Mr. Z: Para terminar la entrevista, ¿algo que quieras compartir o señalar?

Investment Talk: La última de tus preguntas me parece muy significativa: si tuviera una frase para compartir. Buffett dijo: compra cuando nadie quiere, vende cuando todos hablan de ello; encaja muy bien con el mercado de este año: a principios de año el sentimiento era muy alto, en marzo cayó y todos temían la guerra, el sentimiento muy bajo; en junio euforia con semiconductores y hardware; a finales de julio y agosto pesimismo con los semiconductores. Este año el mercado nos ha puesto a prueba muchas veces: si vendes cuando todos hablan y compras cuando nadie quiere, si puedes aplicar de verdad esa frase a tu inversión y trading. Ahora puede parecer un cliché, pero la experiencia que dejó Buffett es bastante útil.