Arthur Hayes: la mala asignación de capital en IA acabará beneficiando a bitcoin y al oro

Autor | The Rollup
Edición | Wu Blockchain

El 8 de septiembre de 2026, Arthur Hayes, director de inversiones de Maelstrom, concedió una entrevista al podcast The Rollup para analizar el entorno macroeconómico global y las perspectivas del mercado de criptomonedas. Considera que la progresiva relajación del enorme carry trade del yen por parte de Japón, junto con el aumento del riesgo en el mercado de bonos francés, podría obligar a la Reserva Federal a acelerar la creación de liquidez en dólares, y que el tipo de cambio euro-yen es un indicador adelantado clave para observar este cambio. Hayes también habló sobre el modelo económico unitario de la industria de la IA, las posibles medidas de rescate gubernamentales y su impacto en las operaciones de devaluación de moneda fiduciaria, además de presentar la asignación actual de Maelstrom y explicar por qué ether es una posición importante para ellos en este ciclo de liquidez.

Nota del editor: Arthur Hayes es conocido por sus opiniones contundentes y sus predicciones audaces, pero sus pronósticos de mercado cambian con frecuencia y ha admitido en repetidas ocasiones que su tasa de error es alta. Por lo tanto, los lectores no deben considerar sus objetivos de precios específicos, plazos o movimientos comerciales como asesoramiento de inversión. Más que las predicciones en sí, lo que merece atención en los artículos de Hayes es su marco analítico y su proceso de reflexión sobre la relación entre la liquidez global, la política monetaria, el sistema fiscal y el mercado de criptomonedas. Wu Blockchain reproduce sus artículos principalmente para ofrecer a los lectores una perspectiva de referencia para observar el mercado macro y de criptomonedas.

Las opiniones del invitado no representan el punto de vista de Wu Blockchain ni constituyen asesoramiento de inversión alguno. Cumpla estrictamente las leyes y normativas locales. La transcripción y traducción del audio fueron realizadas por GPT y pueden contener errores.

La repatriación de capital japonés podría ser el catalizador de un nuevo repunte del mercado de criptomonedas

Presentador: Arthur, me alegro de que hayas vuelto. Bienvenido al mercado alcista. El mercado on-chain se está calentando y las principales criptomonedas están subiendo, pero las instituciones y el sector de la IA parecen seguir al margen. La semana pasada asistí a la reunión de la Reserva Federal en Jackson Hole. Kevin Warsh comenzó su discurso mencionando que había subido los tipos dos veces en Jackson Hole, una muy difícil y otra muy fácil; esta semana la reacción del mercado ha sido muy fuerte. ¿Cuál es la situación actual del entorno macro? Scott Bessent y Warsh están tomando medidas, ¿qué opinas?

Arthur Hayes: En primer lugar, Warsh no es importante, no importa lo que diga. Dio ese discurso hace unas dos semanas, pero creo que lo realmente importante ha ocurrido recientemente. Escribí un artículo entero al respecto y es mi principal foco de atención en este momento.

En los mercados financieros globales modernos, Japón suele estar vinculado a diversos cambios importantes. A mediados o finales de julio, el ministro de Finanzas japonés, Shunichi Suzuki, declaró que las instituciones nacionales debían reevaluar sus criterios de asignación de activos, reducir la tenencia de activos extranjeros y aumentar la inversión en activos nacionales japoneses. En realidad se refería al Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno (GPIF). El GPIF es el mayor fondo de pensiones de Japón y tiene carácter cuasi gubernamental. En aquel momento, el tipo de cambio dólar-yen rondaba entre 160 y 163.

Probablemente todos estén de acuerdo con esta dirección, pero la cuestión es si el gobierno tomará medidas para que se materialice. La última vez que el GPIF realizó un ajuste importante en su asignación de activos fue después de 2012, y posteriormente los particulares y las empresas siguieron ese cambio. Entonces, Shinzo Abe implementó la Abenomics, estimulando la economía mediante la impresión de dinero, y quería que el GPIF aumentara su asignación a valores extranjeros y redujera la de valores nacionales. Le llevó dos años conseguir que el GPIF lo aceptara formalmente, lo que incluyó sustituir a los opositores y nombrar a personas afines a esa dirección. Después, el GPIF publicó el marco para aumentar los activos extranjeros y reducir los nacionales, el mercado empezó a moverse, el dólar subió frente al yen, el yen se debilitó, los inversores japoneses comenzaron a invertir en el extranjero y otros les siguieron.

Por lo tanto, inicialmente pensé que el GPIF podría tardar aún dos o tres años en empezar a vender bonos del Tesoro estadounidense y comprar bonos del gobierno japonés, algo que no requería atención inmediata. Pero luego se produjo la primera intervención sobre el yen: Bessent vendió euros y compró yenes, y sugirió que la Reserva Federal eliminara el límite de contraparte única del Servicio de Reportos para Autoridades Monetarias Extranjeras e Internacionales (FIMA Repo Facility). En realidad estaba presionando a Warsh para que cumpliera con su deber y eliminara ese límite. Esto significa que instituciones como el GPIF no tendrían que vender bonos del Tesoro estadounidense, sino que podrían utilizarlos como garantía para obtener préstamos en dólares de la Reserva Federal, vender esos dólares en el mercado de divisas, comprar yenes y finalmente repatriar los fondos a Japón.

Esto es solo una pieza del rompecabezas, porque Warsh aún necesita convocar al subcomité financiero correspondiente, que debe estar de acuerdo. Después, el Tesoro de EE. UU. propuso aumentar las recompras de bonos en 20.000 millones de dólares, pero eso no es significativo en relación con un mercado de bonos de unos 40 billones de dólares. Bessent volvió a decir la semana pasada o a principios de esta que el Banco de Japón necesita subir los tipos más rápido. Ya se habían hecho comentarios similares antes, pero la clave sigue siendo qué medidas está dispuesto a tomar.

Esta semana también se celebra la reunión del G20. Creo que durante la reunión se pudo alcanzar en privado algún tipo de acuerdo y que Japón finalmente recibió el mensaje. Bloomberg informó de que el GPIF celebró una reunión extraordinaria en agosto. Agosto es un mes de vacaciones en Japón, por lo que convocar una reunión extraordinaria en esas fechas es muy inusual. No sabemos qué se discutió, pero anteriormente el gobierno japonés había pedido aumentar la asignación de activos japoneses, y Bessent también instó a Japón a aumentar los activos nacionales y vender activos estadounidenses. Posteriormente, el tipo de cambio dólar-yen cayó de 160 a 155 en una sola jornada, y el euro-yen también bajó unos 3 yenes durante la sesión asiática, una fluctuación significativa.

Creo que pronto habrá un anuncio: o se eleva el límite del FIMA Repo Facility, o el GPIF ya ha comenzado a ajustar las ponderaciones de asignación entre activos nacionales y extranjeros. El mercado de criptomonedas y otros mercados reaccionaron de la noche a la mañana. Al mismo tiempo, Waller dijo que la inflación no parece tan grave y que la Reserva Federal podría no necesitar subir los tipos. Si se juntan todas estas piezas, el objetivo es debilitar el dólar y fortalecer el yen. Este ha sido uno de los principales objetivos de la administración Trump, ya que intenta remodelar el marco del comercio global.

Para lograr ese objetivo, el yen debe apreciarse. El yen es probablemente la moneda más infravalorada del mundo, solo por detrás del yuan. A Estados Unidos le resulta difícil tomar medidas similares contra China, pero puede influir en Japón, porque Japón depende de la garantía de seguridad estadounidense. Creo que esta es la razón por la que el mercado de criptomonedas está subiendo. El mercado ha estado digiriendo información diversa y ahora por fin se ha producido un cambio sustancial. Que el dólar-yen cayera de 160 a 155 sin noticias claras indica que algo ha cambiado.

Por lo tanto, creo que el mercado se ha puesto en marcha. Los criptoactivos y otros activos subieron de la noche a la mañana, mientras que el S&P 500 se mantuvo prácticamente plano o bajó, y las acciones tecnológicas y las operaciones de IA no subieron significativamente, lo que sugiere que hay una lógica de liquidez detrás. En los próximos días o semanas, es probable que se divulguen más informaciones que demuestren que efectivamente se alcanzó un acuerdo durante el G20 y que se pondrán en marcha los mecanismos correspondientes para crear liquidez en dólares, con el fin de presionar al dólar y fortalecer el yen.

Japan Inc. está revirtiendo el mayor carry trade de yenes del mundo

Presentador: Debilitar el dólar significa impulsar nuestros activos. En tu último artículo no analizaste en detalle el carry trade del yen. Mucha gente, al pensar en Japón y el yen, piensa en el carry trade o en el basis trade. ¿Está relacionado con la lógica que acabas de describir? Si es así, ¿qué impacto tendrá?

Arthur Hayes: Yo llamo a la sociedad japonesa «Japan Inc.», y opera el mayor carry trade de yenes del mundo. Si se observa el balance global de Japón y se incluyen los activos del sector privado, se ve que Japón ha estado imprimiendo yenes y comprando activos extranjeros.

A medida que el yen se deprecia, los activos que posee Japón (como las acciones tecnológicas estadounidenses) suben, y el rendimiento global de Japón ha sido muy bueno. Algunos solo se fijan en indicadores aislados como la ratio deuda/PIB, pero Japón debería considerarse como un todo. Aunque Japón se autodenomina una sociedad capitalista, tiene fuertes rasgos colectivistas y socialistas, y el capitalismo es más una forma externa. En última instancia, existe una «Japan Inc.», el carry trade del yen es una operación nacional y Japón es el mayor participante en ella.

Una vez que se pida al GPIF que cambie de rumbo, «Japan Inc.» también actuará: venderá bonos y acciones extranjeros, venderá divisas extranjeras, comprará yenes, repatriará los fondos e invertirá en bonos del gobierno japonés, empresas locales y bienes raíces. Esa es exactamente la orden del gobierno. Ponerlo en marcha llevará tiempo, pero una vez que comience, no conviene ponerse en contra de esa tendencia.

El problema para Estados Unidos es que Japón ha mantenido estos activos durante los últimos 30 años, impulsando la subida del mercado estadounidense. Cuando todo el sistema estadounidense depende de las ganancias financieras derivadas de la subida de la bolsa y de la emisión continua de deuda, ¿cómo se sale de esta operación? La única respuesta de Estados Unidos es imprimir dinero y asumir la operación que Japón venía realizando.

La estrategia anterior de Japón era que no importaba que el dólar-yen llegara a 200, siempre que pudiera reinflar la economía nacional y utilizar la inflación para salir de los problemas heredados de la burbuja inmobiliaria de los años ochenta. Estados Unidos está adoptando ahora una estrategia similar: aunque el índice del dólar caiga a 50, si puede volver a ser una potencia industrial y reducir la ratio deuda/PIB desde aproximadamente el 100% hasta el nivel de alrededor del 30% que tenía tras la última estrategia similar, será aceptable. En esencia, ambas son la misma operación. Tardan mucho en formarse, pero una vez puestas en marcha, es difícil ir en contra.

La política monetaria estadounidense ya no es realmente restrictiva

Presentador: Warsh habló en Jackson Hole del efecto deflacionario de la IA y las tecnologías innovadoras, y al final de su discurso expresó su preocupación por la inflación. El cambio que describes parece marcar el inicio de una rotación más amplia. Tras la pandemia, la política financiera de EE. UU. ha sido extremadamente laxa; los últimos cuatro años han sido de tipos altos, el endurecimiento cuantitativo terminó hace unos seis meses y desde entonces el balance de la Reserva Federal se ha estabilizado y ha empezado a aumentar. ¿Crees que la política financiera estadounidense está pasando de un entorno restrictivo a una fase más laxa y de apoyo?

Arthur Hayes: El único periodo verdaderamente restrictivo de la política monetaria estadounidense fue de diciembre de 2021 a octubre de 2023. Después, Janet Yellen empezó a emitir más letras y bonos a corto plazo, drenando 2,5 billones de dólares del mecanismo de recompra inversa. Para los tenedores de criptoactivos y otros activos, el mercado volvió a entrar en fase alcista desde entonces.

Como dices, la operación de la IA es su «patente de corso». Estados Unidos ha impreso enormes cantidades de dinero en los últimos cincuenta o sesenta años. Según la lógica matemática normal, el coste de los intereses y el tamaño de la deuda crecen exponencialmente, y es casi imposible resolverlo solo con crecimiento económico. Pero ahora ha aparecido algo nuevo llamado IA. La narrativa es: si se desarrolla la IA y Estados Unidos gana la carrera de la IA contra China, el problema de la deuda desaparecerá y la productividad aumentará enormemente.

Por eso Warsh, Trump, Bessent y todos los demás hablan de la IA. Solo así pueden explicar a los votantes que no hay que preocuparse por cuánto gasta el gobierno, ni por el hecho de que el gasto público como porcentaje del PIB sea más alto que nunca salvo en periodos de guerra o pandemia, porque Estados Unidos tiene la IA y ganará la carrera de la IA. Pero es posible que estas personas ni siquiera sepan qué significa exactamente la IA; simplemente han aceptado la narrativa que les vendieron Dario, Sam y Elon.

La IA también se incorporará a la misma operación. Si la IA es la única razón que el gobierno utiliza para explicar cómo resolverá el déficit y por qué no hay que preocuparse por el gasto, ¿qué hará el gobierno cuando los grandes laboratorios de IA se vean presionados por modelos económicos unitarios insostenibles? Los rescatará, y la forma de rescatarlos será inyectando más dinero.

Por lo tanto, la estructura de la operación relacionada con Japón y los problemas de Europa empujarán a Estados Unidos a crear más dinero; la IA le da al gobierno una excusa para salvar las apariencias. El gobierno ya ha desperdiciado billones de dólares en estos chatbots alucinantes, y eso también se convertirá en una razón para seguir inyectando enormes cantidades de dinero en el mercado. La combinación de ambos factores ayudará a los criptoactivos a marcar nuevos máximos.

La mala asignación de capital en IA acabará beneficiando a bitcoin y al oro

Presentador: En los últimos 6 a 18 meses, la lógica de la operación de devaluación de moneda fiduciaria de bitcoin parecía haber dejado de funcionar: bitcoin tuvo un rendimiento inferior, mientras que el oro subió y las acciones tecnológicas superaron ampliamente al mercado. Con la fortaleza del gasto de capital en IA, almacenamiento y otros sectores, ¿el cambio que describes hará que el oro, bitcoin y otros activos de devaluación fiduciaria se beneficien más que los activos puramente tecnológicos?

Arthur Hayes: Sí, creo que ese cambio está empezando ahora. Un amigo acaba de enviarme la portada del último número de The Economist, que retrata al consejero delegado de Nvidia, Jensen Huang, como un mago todopoderoso, como si Nvidia no tuviera problemas de flujo de caja, ni financiación circular, ni financiación de proveedores, ni trucos contables tipo «Enron 2.0»; basta con añadir un chatbot de IA y se convierte en la mejor empresa de la historia. Creo que es una señal de techo de mercado. Cuando The Economist te dice algo, deberías hacer lo contrario, porque su criterio es muy malo.

La situación actual es muy favorable para bitcoin y el oro, porque los políticos ya no pueden dejar de gastar. De lo contrario, tendrían que admitir los enormes errores cometidos anteriormente, incluidos los problemas en torno a los centros de datos, las redes sociales y el uso de datos de usuarios por parte de las empresas tecnológicas. Si el gobierno admitiera que la dirección del desarrollo de la IA es problemática y cambiara de política, tendría que retirar el apoyo al sector, obligar a personas como Elon a asumir el coste del capital sin acuerdos regulatorios especiales y dejar de buscar más inversión para empresas deficitarias bajo la narrativa nacionalista de la competencia entre Estados Unidos y China.

Llegado ese momento, las empresas o ganan dinero o no lo ganan. Empresas como Anthropic también deberían revelar sus beneficios reales, no solo las cifras de ingresos; si siguen quemando dinero, deberían aclarar el modelo económico unitario de su negocio de inferencia. Los posibles inversores en OPV o en el mercado secundario necesitan ver esa información.

Pero es evidente que eso no ocurrirá, porque la política no funciona así. Y esa es precisamente la razón por la que bitcoin, el oro y otros activos similares se comportan bien: hemos entrado en una fase de despilfarro de capital. El gobierno generará una gran cantidad de dinero de nueva creación para prolongar esos préstamos y ocultar los errores anteriores, porque no puede admitir que ha malgastado sumas ingentes.

Presentador: En el pasado, el gobierno gastaba dinero en IA, la M2 aumentaba, pero el dinero no fluía hacia los criptoactivos. ¿Quieres decir que la asignación de capital en IA es una mala asignación, y que el dinero utilizado para resolver esa mala asignación acabará fluyendo hacia los activos digitales?

Arthur Hayes: Sí.

Presentador: ¿Serán los mismos inversores los que compren criptoactivos, o serán inversores macro más amplios, empresas y fondos? Con el avance de la ley CLARITY, las señales de apoyo regulatorio y el calentamiento de áreas como la tokenización, ¿comprarán los fondos de capital riesgo bitcoin tras salir de Anthropic? ¿O se trata simplemente de un cambio de tendencia más amplio?

Arthur Hayes: En esencia, se trata simplemente de la expansión del balance del banco central. No puedo señalar a ninguna persona concreta que vaya a comprar bitcoin con seguridad. Creo que muchos fondos de capital riesgo sufrirán pérdidas graves. Han dicho a sus inversores que, invirtiendo en estos laboratorios de IA, han obtenido rendimientos contables muy altos. Quizá Anthropic pueda salir a bolsa, pero tiene que hacerlo pronto, porque el número de escépticos está aumentando.

El caso de OpenAI es más difícil; necesita un rescate gubernamental o algún tipo de fusión. Sam Altman tiene que diseñar una ingeniería financiera impresionante para cerrar la operación. En cuanto a Anthropic, depende de si Dario Amodei puede lograrlo.

Pero gran parte del dinero de muchos fondos de capital riesgo está bloqueado. Si las acciones de estas empresas caen un 50% o un 60% tras salir a bolsa y la liquidez desaparece, no sé cómo podrán cumplir el DPI prometido a los inversores sin un rescate gubernamental. Así que no se trata de que «la gente del sector de la IA vaya a invertir en criptoactivos». La gente del sector de la IA no tiene efectivo, solo algunos activos en papel.

Si el banco central sigue impulsando estos activos, quizá puedan salir y obtener efectivo, y luego comprar criptoactivos. Pero la interpretación más adecuada es que el banco central está llevando a cabo una expansión generalizada del balance para compensar la mala asignación de capital. Bitcoin fue creado precisamente para esto. ¿Qué ocurrió en 2009? Los responsables políticos expandieron el balance para ocultar la mala asignación de capital en el sector inmobiliario. Esta vez es esencialmente lo mismo, solo que a mayor escala y con la deuda de la IA como objetivo.

¿Quién controla la narrativa del mercado?

Presentador: Aquí intervienen muchos factores. Los fundadores de IA como Sam, Dario y Elon fueron tenidos en cuenta por el gobierno; Trump aboga por la repatriación de capital y políticas nacionalistas, y Japón también ha empezado a impulsar la repatriación de capital; Bessent intenta financiar todo el sistema. ¿Quién controla ahora la narrativa? Parece que Bessent lo coordina todo: hace que Japón deshaga el carry trade, venda bonos y, al mismo tiempo, hace que Warsh colabore con la financiación de la deuda pública estadounidense. ¿Es así?

Arthur Hayes: Bessent es el jefe de bomberos. La verdadera narrativa la determina el mercado: si el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años sube al 4,8%, eso dominará la narrativa; si el dólar-yen sube a 160, también dominará la narrativa. Bessent es simplemente el único responsable con capacidad. Tiene muchos platos girando y necesita evitar que se caigan, así que solo puede cerrar un trato aquí y otro allí.

Los responsables políticos están completamente a merced del mercado y solo pueden hacer lo que pueden con todos los desequilibrios acumulados durante las últimas décadas. En última instancia, estos problemas se remontan al sistema posterior a la Segunda Guerra Mundial y son el resultado de la interacción de casi un siglo de acontecimientos que han desembocado en la situación actual.

Por lo tanto, los políticos individuales importan, pero no tanto, porque al final no pueden vencer a las matemáticas y al interés compuesto.

El presidente de la Reserva Federal acabará cediendo al gasto público

Presentador: Si el mercado controla la narrativa, ¿quién controla la imprenta? ¿Son la misma persona quienes controlan la narrativa y quienes controlan la imprenta?

Arthur Hayes: En realidad, Warsh es el presidente de la Reserva Federal; controla el balance y puede crear dinero. Pero en última instancia, se puede hacer referencia al discurso del expresidente de la Reserva Federal Arthur Burns, «La angustia del banquero central». Lo pronunció en 1979; no recuerdo el lugar. Burns fue presidente de la Reserva Federal antes que Volcker, y los historiadores financieros consideran en general que dejó que la inflación se descontrolara.

La idea central de aquel discurso es que el presidente de la Reserva Federal llega al cargo creyendo en una política monetaria sólida y afirmando que defenderá la independencia de la Reserva Federal. Pero al final, sigue siendo un apéndice del sistema estadounidense. El público estadounidense vota a políticos que aplican determinados programas de gasto; ¿qué derecho tiene el presidente de la Reserva Federal a oponerse?

Así que, por mucho que creas que tu deber es proteger la independencia de la Reserva Federal y el valor del dólar, el verdadero deber sigue siendo someterte al gasto público votado por el pueblo estadounidense. Al final, siempre imprimirás dinero y siempre satisfarás de alguna forma las exigencias del presidente. La historia demuestra que el resultado es el mismo tanto si gobiernan los republicanos como los demócratas. No importa lo que dijeras antes de ocupar el cargo; una vez en él, el superior siempre te pedirá que crees dinero de alguna manera.

Según se informa, Warsh dimitió como gobernador de la Reserva Federal en torno a 2011 por oponerse a la expansión cuantitativa. Durante los 15 años siguientes, hizo muchas declaraciones contundentes en el sector privado, pero sus opiniones no influyeron en la política. Ahora ha llegado a la Reserva Federal, ¿y qué ha hecho? Ha creado un grupo de trabajo, y un grupo de trabajo al final solo presentará un informe.

Presentador: ¿Así que crees que no subirá los tipos en la reunión de dentro de una o dos semanas?

Arthur Hayes: Creo que mantendrá los tipos sin cambios. Pueden encontrar fácilmente una variación de tercer orden en algún indicador de inflación gubernamental que no incluya las partidas en las que la gente realmente gasta dinero, y luego afirmar que la tasa interanual de ese indicador está bajando, lo que les permitiría mantener los tipos sin cambios.

Mientras tanto, el crecimiento económico nominal de EE. UU. el trimestre pasado fue de alrededor del 8%, pero los tipos a corto plazo están solo en el 3,5% o 3,75%. Es una operación de manual. Manteniendo los tipos sin cambios, Warsh puede seguir mostrando una postura agresiva, al tiempo que afirma que las compras de gestión de reservas no son una verdadera expansión del balance ni expansión cuantitativa, sino solo una operación para resolver problemas técnicos del mercado de reportos. La mayoría de los votantes estadounidenses no entienden realmente el mercado de reportos, y esa explicación probablemente baste para salir del paso. Bessent seguirá trabajando en el otro lado para mantener el equilibrio y evitar que el problema estalle en sus manos.

Bitcoin podría superar su máximo histórico antes de fin de año, pero la subida no será lineal

Presentador: Warsh dedicó cinco minutos en Jackson Hole a criticar la orientación futura, pero al principio de su discurso habló de sus dos experiencias subiendo los tipos. Si sube los tipos dentro de semana y media, el mercado lo interpretará como orientación futura. ¿Qué significa esto para el futuro del mercado? ¿Alcanzará bitcoin un máximo histórico antes de fin de año? ¿Seguirá subiendo hasta el primer semestre del año que viene? Will Clemente dijo recientemente que nunca había estado tan seguro de las perspectivas a largo plazo. Aunque a corto plazo seguirá habiendo volatilidad, la dirección de la represión financiera es muy clara. ¿Cuál es tu opinión sobre el calendario y las perspectivas de bitcoin y del mercado de criptomonedas?

Arthur Hayes: Creo que bitcoin podría superar su máximo histórico antes de fin de año. Pero en última instancia, antes de las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos, el gobierno todavía no puede mostrar con demasiada claridad sus verdaderas intenciones. El problema más acuciante para los votantes estadounidenses es la asequibilidad de la vida, y Trump tiene que encontrar una manera de explicar por qué las diversas medidas de relajación que está adoptando el gobierno no constituyen impresión de dinero.

No sé si realmente ayudaría a Trump que bitcoin subiera a 500.000 dólares el día antes de las elecciones. Para los tenedores de criptoactivos de todo el mundo, por supuesto que nos gustaría que ocurriera. Por un lado, los factores estructurales que hemos comentado exigen que el gobierno cree dinero, y sabemos que ocurrirá; por otro lado, los políticos estadounidenses también tienen que gestionar un calendario político claro.

No pueden permitir que se piense que están presionando a la Reserva Federal para que imprima dinero. Como dijo Scott Bessent en un artículo de opinión en The Wall Street Journal, hasta ahora la mayoría de los estadounidenses consideran que la Reserva Federal es un creador de desigualdad. Por lo tanto, el gobierno tiene que mantener una apariencia que haga creer que todavía le importa el poder adquisitivo del dinero que ganan los contribuyentes estadounidenses.

Así que soy muy alcista y estoy totalmente de acuerdo con lo que dijo tu invitado anterior. Pero el mercado puede ser muy volátil; puede subir rápidamente, luego consolidar durante un tiempo, incluso retroceder, y después seguir subiendo. Ese ritmo se repetirá en el mercado a medida que avancemos hacia la impresión masiva de dinero.

Presentador: Como dijo Rob, el horno todavía se está precalentando, y la imprenta también está en fase de precalentamiento. La comida aún no se ha metido, la pizza sigue esperando, pero todo eso está por llegar.

Ether es un activo de gran capitalización con buena relación riesgo-recompensa en un mercado de liquidez

Presentador: Escribiste que habías acumulado posiblemente la mayor posición en ether de la historia. ¿Sigues manteniendo tu visión a largo plazo? Nuestra audiencia podría decir que, cuando termine el programa, les venderás ETH. ¿Cuánto tiempo piensas mantenerlo? ¿Cómo es tu cartera actual?

Arthur Hayes: Ether es el token de gran capitalización más impopular del mercado. En última instancia, si quieres asumir más riesgo que con bitcoin, pero no quieres ver una caída del 75% de la noche a la mañana por problemas de protocolo, ether es la elección correcta.

También fue el token de gran capitalización con peor rendimiento del ciclo anterior, y ni siquiera ha superado su máximo histórico de casi 5.000 dólares de 2021. Por lo tanto, creo que la relación riesgo-recompensa de ether es muy buena. Por eso, en este mercado impulsado por la liquidez, ETH es una de nuestras posiciones más grandes.

También tenemos otros activos con una lógica similar, pero con posiciones claramente más pequeñas, como ether.fi y Ethena.

El euro-yen es el indicador adelantado de la aceleración de la liquidez en dólares

Presentador: En tu último artículo mencionaste que el euro-yen es actualmente el indicador más importante a vigilar, porque es el único indicador adelantado de la aceleración de la creación de liquidez en dólares a corto plazo. Quienes entienden la lógica de bitcoin saben que la creación de liquidez en dólares es el núcleo de la operación de devaluación fiduciaria. Pero la aceleración de la creación de liquidez es un cambio de segundo orden, lo que significa que la impresión de dinero empieza a acelerarse. ¿Por qué el euro-yen puede avisarnos con antelación de que el crecimiento de la oferta monetaria se va a acelerar?

Además, Bessent suele enviar señales al mercado, y el mercado opera con antelación esas señales. En una entrevista reciente utilizó las palabras «momentum» e «impulso» para describir esa relación. Cuando insinúa al mercado que el Tesoro recomprará bonos públicos a largo plazo, el mercado opera por adelantado y acumula mucho impulso. Cuando finalmente se aplica la política, ¿se producirá un «comprar con el rumor, vender con la noticia»? ¿O la creación real de dinero será lo bastante grande como para cumplir sus señales y empujar al mercado por encima de las expectativas actuales?

Arthur Hayes: Nosotros aumentamos claramente nuestras posiciones antes de que el balance de la Reserva Federal empezara a subir. El balance está subiendo ahora, pero en comparación con la pandemia de COVID-19 o con 2009, la magnitud no es extrema. Por eso bitcoin solo ha subido de unos 63.000 a 80.000 dólares, una subida no especialmente grande.

Para resolver el problema de percepción que genera una gran expansión del balance de la Reserva Federal, hace falta una crisis real. La crisis del lado del yen es que quienes están largos de yenes en la operación euro-yen, incluidos el GPIF, Nomura y los inversores minoristas japoneses conocidos como «señoras Watanabe», están vendiendo activos extranjeros porque el gobierno japonés se lo ha pedido. Para evitar que estas instituciones vendan activos directamente, hay que prestarles dinero para que puedan financiarse mediante operaciones de reporto. Ese es uno de los pilares de la expansión del balance y también impulsará la apreciación del yen.

El problema del lado del euro está en el mercado de reportos. Los grandes bancos franceses, encabezados por BNP Paribas, Crédit Agricole y Société Générale, representan alrededor del 20% del mercado de reportos. Si el euro tiene problemas, el primer mercado afectado será Francia, porque Japón posee una gran cantidad de deuda francesa.

Si Japón no puede vender activos estadounidenses porque Estados Unidos tiene muchas bases militares en su territorio, puede vender activos europeos, y los primeros que se venderán serán los activos franceses, incluidos los bonos del gobierno francés (OAT) y los bonos de los bancos franceses.

A medida que la situación en Francia empeore, Francia no podrá imprimir dinero legalmente por su cuenta bajo las reglas del sistema del euro. Sin embargo, los políticos franceses recién elegidos podrían considerarse presidentes de Francia, no presidentes de la Unión Europea, con la responsabilidad de satisfacer las necesidades del pueblo y del Estado francés. Francia necesita más dinero y necesita devaluar dentro del sistema del euro. Si no sale del euro, el gobierno francés podría pedir al Banco de Francia que aplique una expansión cuantitativa a nivel nacional. Esa medida no es legal según las normas de la UE, pero el gobierno francés podría adoptarla con la excusa de salvar el mercado de bonos nacional.

La UE podría decir a Le Pen y Mélenchon: «Tengo capacidad para crear euros y salvar el mercado de bonos francés, pero como no queréis someteros a mí, no compraré bonos franceses». Como ninguna de las partes quiere ceder dentro de sus respectivas estructuras de poder, al final podría formarse un «Brexit blando» de facto. Esa es la lógica de estar corto en euros.

Desde diciembre del año pasado, la Reserva Federal ha girado hacia la expansión cuantitativa para apoyar el mercado de reportos. El mercado de reportos financia letras del Tesoro a corto plazo, y actualmente el mayor emisor de letras a corto plazo es Scott Bessent, así que todos estos problemas forman parte de la misma operación.

Si el euro-yen cae de unos 182 a 140 o incluso 120, el sistema bancario francés tendrá graves problemas, y la única solución será crear dinero. Eso también podría significar el fin del sistema del euro, porque Francia no puede imprimir dinero unilateralmente sin salir del Banco Central Europeo.

Si los bancos franceses temen controles de capital o algún tipo de sistema monetario similar a una «eurolira», tendrán que salir del mercado de reportos estadounidense y repatriar capital. Eso significaría que el balance de los bancos comerciales en el que la Reserva Federal creía poder apoyarse dejaría de existir.

Por lo tanto, la Reserva Federal tiene que aumentar las compras de gestión de reservas, y ya lo está haciendo. La Reserva Federal puede explicar que no se trata de expansión cuantitativa, sino de razones técnicas como la duración, y esperar que el público estadounidense no entienda su verdadero significado. Así es como la posición corta en euros crea dinero, y por eso creo que el euro-yen puede reflejar si se han puesto en marcha los dos factores concretos que obligan a la Reserva Federal a aumentar rápidamente la oferta monetaria.

Lo que realmente puede llevar a bitcoin a 250.000 o 500.000 dólares son esos cambios reales, no solo las declaraciones de Bessent sobre políticas futuras.

Presentador: Llamaste a Scott Bessent «Buffalo Bill Bessent», ¿fue porque emitió muchas letras del Tesoro a corto plazo?

Arthur Hayes: No, ese apodo viene del asesino en serie Buffalo Bill de El silencio de los corderos. Yo lo llamo «asesino en serie de estados»: si haces negocios con Irán, las sanciones te encontrarán.

Los activos de IA pueden seguir subiendo, pero su rendimiento podría ser inferior al de los activos escasos

Presentador: Desde el punto de vista del inversor, en un entorno de cambio estructural del mercado, ¿cómo se debe asignar la cartera? Muchos oyentes tienen una alta asignación a criptoactivos, pero también muchos han abandonado el mercado de criptomonedas para pasarse a la IA, obteniendo altos rendimientos en operaciones de almacenamiento y gasto de capital. Si se incluyen tanto criptoactivos como otros activos, ¿cómo se debe asignar?

Hemos estado hablando de la estrategia de barra: en un extremo, moneda fuerte y activos escasos que se benefician de la devaluación monetaria y de la política monetaria laxa; en el otro, negocios on-chain con valoraciones fundamentales razonables y capaces de generar beneficios reales, que se benefician de la mayor legitimidad que está ganando la industria de las criptomonedas. ¿Qué extremo de la barra podría rendir mejor? ¿Y los demás activos?

Arthur Hayes: Si eres inversor en IA y has ganado mucho dinero con la IA, es porque la tasa de cambio del desarrollo de la IA en 2025 y 2026 fue muy alta. Pero esa fase ya ha terminado. Eso no significa que los activos relacionados con la IA no vayan a subir, pero sus subidas podrían no ser tan grandes como antes, porque el mercado ha entrado en una fase en la que se cuestiona si fue correcto invertir tanto dinero antes, y el mercado suele tocar techo en esa fase.

El Nasdaq podría subir otro 40%, 50% o incluso 60%, pero al mismo tiempo bitcoin podría llegar a un millón de dólares, el oro a 15.000 dólares, y activos defensivos como ExxonMobil podrían multiplicarse varias veces. Los activos de IA seguirán subiendo, pero su rendimiento podría ser inferior al de otros activos. En cuanto a qué otros activos elegir, depende de la percepción y las preferencias de cada uno.

Yo, evidentemente, me centro en el mercado de criptomonedas. En este entorno macro, creo que bitcoin es el caballo más rápido, y ese es un extremo de la barra. En el otro extremo hay que considerar qué activos se beneficiarán cuando la gente empiece a creer que los políticos no seguirán imprimiendo dinero.

Creo que esa situación no se dará hasta las elecciones presidenciales de Estados Unidos de 2028. El partido de la oposición, los demócratas, podría proponer subir los impuestos, porque los más ricos han ganado mucho dinero en esta ronda, mientras que la gente corriente se ha empobrecido y la inflación está subiendo. Independientemente de que los demócratas suban o no los impuestos, la clave es que el mercado temerá que ganen las elecciones. Es muy probable que ganen, porque la política estadounidense suele oscilar como un péndulo. En ese momento, el mercado podría empezar a temer que la futura impresión de dinero no sea tan grande como se esperaba, y los inversores tendrán que asignar al otro extremo de la barra.

En mi caso, tengo una participación significativa en un fondo de cobertura de volatilidad que expresa esta visión mediante operaciones con opciones. Los inversores también pueden elegir otros tipos de negocios: cuando la imprenta se apague y el entorno monetario vuelva a endurecerse, esos negocios podrán seguir funcionando bien.

Presentador: Nuestra interpretación es que un extremo de la barra son los activos de devaluación fiduciaria dentro del mercado de criptomonedas, como bitcoin y Zcash. Tienen mayor potencial alcista, pero las caídas también pueden ser grandes, especialmente en Zcash. El otro extremo son activos como Hyperliquid y ether.fi. Tras el fin del desbloqueo para los inversores, tienen mejores modelos tokenómicos y mecanismos de recompra, lo que podría ofrecer un mayor soporte a la baja, pero con menor potencial alcista, porque la valoración fundamental tiene un techo y solo la expansión del negocio puede impulsar aún más el precio del token.

Llevamos muchos años haciendo podcasts, y ahora la industria por fin ha entrado en una fase en la que puede «presentar resultados reales», y por eso creemos que el mercado bajista ha terminado. Además de los cambios de política, los propios tokens empiezan a tener negocios reales y buenos resultados. Muchos de los primeros participantes ganaron dinero y se fueron, pero la industria parece estar entrando en una fase de madurez similar a la posterior al estallido de la burbuja de internet en 2001. Los activos posteriores subieron durante 25 años, con un crecimiento lento, suelos repetidos y fuertes retrocesos. La industria de las criptomonedas seguirá teniendo ciclos, pero en términos de productos y resultados externos, parece estar entrando en una fase de desarrollo a largo plazo, con un valor sustancial dentro de la industria mayor que en el pasado.

Arthur Hayes: Bien, eso espero.

Hayes cree que la relación riesgo-recompensa de HYPE no es atractiva actualmente

Presentador: ¿A qué precio piensas volver a comprar Zcash?

Arthur Hayes: En cuanto a HYPE, sigo pensando que su relación riesgo-recompensa no es buena. Eso no significa que no vaya a subir; sin duda subirá. Pero con el mismo capital de riesgo, su subida podría ser menor que la de Ethena.

Esa es mi opinión actual sobre Hyperliquid. En cuanto a Zcash, depende del progreso de la verificación formal y otros trabajos.