Die Weigerung von Trade.xyz, den Kurs neu zu berechnen, löst Kontroversen aus und stellt den On-Chain-Pre-IPO-Markt vor eine große Herausforderung in puncto Preisgestaltung.

Autorin: Nancy, PANews

Während Krypto-Enthusiasten in den sozialen Medien ihre SpaceX-Abonnementbestellungen teilten und ihre Teilnahme an diesem Mega-Börsengang feierten, geriet Trade.xyz auf Hyperliquid wegen seiner Preisregeln für vorbörsliche unbefristete Verträge auf SPCX in eine Kontroverse und wurde zum Mittelpunkt der Marktdebatte.

Nach der Preisdebatte um SPCX steht Trade.xyz vor einer Vertrauensprobe.

Am 10. Juni veröffentlichte Trade.xyz eine Stellungnahme zu der jüngsten Kontroverse um die Preisgestaltung von SPCX-Vorbörsen-Perpetual-Kontrakten.

Laut der Mitteilung handelt es sich beim IPOP-Kontrakt von Trade.xyz um einen preisbasierten unbefristeten Kontrakt. Dessen Hauptziel ist es, die Markterwartungen für den Preis einer einzelnen Stammaktie der Klasse A abzubilden, anstatt die Gesamtbewertung des Unternehmens widerzuspiegeln. Daher sind Informationen wie das gesamte Aktienkapital und die Marktkapitalisierung des Unternehmens nicht Bestandteil der Kontraktregeln, der Oracle-Preislogik oder der zukünftigen Kontraktumwandlungsmechanismen. Anders ausgedrückt: Der SPCX-Preis auf Trade.xyz ist eher ein Indikator für die Marktstimmung und die Handelserwartungen als ein theoretischer Aktienkurs, der auf Basis der Unternehmensfundamentaldaten berechnet wird.

Trade.xyz erwähnte außerdem, dass die frühe Produktdokumentation Tutorialbeispiele enthielt, die Nutzern zeigten, wie sie durch die Kombination ihrer eigenen Einschätzungen der Unternehmensbewertung und des gesamten Aktienkapitals einen angemessenen Preis pro Aktie ermitteln konnten. Obwohl diese Inhalte lediglich dazu dienten, Nutzern das Funktionsprinzip des Produkts zu verdeutlichen, glaubten einige Nutzer fälschlicherweise, die Plattform selbst würde den Preis auf Basis der Marktkapitalisierung oder des Aktienkapitals festlegen. Daher wurden diese Beispiele nun aus der offiziellen Dokumentation entfernt.

In der Erklärung wird betont, dass Trade.xyz weder die Anzahl der Aktien noch die Marktkapitalisierung als Preisbenchmark für SPCX oder einen anderen XYZ-Markt verwenden, veröffentlichen oder darauf zurückgreifen wird.

Auslöser dieser Kontroverse war der vor wenigen Tagen veröffentlichte Börsenprospekt von SpaceX. Dem Dokument zufolge beträgt das tatsächliche Aktienkapital von SpaceX 13,08 Milliarden Aktien, etwa 10 % mehr als die bisher vom Markt angenommenen 11,87 Milliarden Aktien. Unter der Annahme, dass die Gesamtbewertung des Unternehmens unverändert bleibt, muss der theoretische Aktienkurs von SpaceX daher um etwa 10 % nach unten korrigiert werden.

Nach der Bekanntgabe setzten mehrere zentralisierte Börsen (CEXs) den Handel mit den betreffenden Kontrakten aus und nahmen ihn nach einer Neubewertung auf Basis der neuen Aktienkursdaten wieder auf. Trade.xyz hingegen argumentierte, dass seine Produktlogik nicht auf Aktienkursdaten basiere und passte seine Preisstruktur daher nicht entsprechend an. Dieses duale Preissystem löste eine Welle plattformübergreifender Arbitrage aus und rückte Trade.xyz schnell in den Fokus der Öffentlichkeit.

Bezüglich der zukünftigen Behebung dieser Diskrepanz erklärte Trade.xyz, dass SPCX nach dem offiziellen Börsengang von SpaceX und dem Vorliegen ausreichender externer Handelsdaten am öffentlichen Markt auf einen standardmäßigen externen Oracle-Preisbildungsmechanismus umstellen wird. Zu diesem Zeitpunkt wird erwartet, dass sich der Kontraktpreis schrittweise dem tatsächlichen Börsenkurs der SpaceX-Aktie annähert.

Rückmeldungen einiger Community-Mitglieder

Diese Klarstellung heizte die Kontroverse am Markt jedoch weiter an. Viele Nutzer sind der Ansicht, dass Hyperliquid die Vertragsbedingungen in der frühen Phase der Produkteinführung nicht vollständig und klar offengelegt hat und dass die Benutzeroberfläche und die offiziellen Dokumente lange Zeit irreführende Beschreibungen enthielten. Die überstürzte Veröffentlichung einer Klarstellung und die Änderung der Dokumente erst kurz vor dem Börsengang und dem Ausbruch der Kontroverse wirken wenig überzeugend.

Die größere Unzufriedenheit rührte von den realen finanziellen Verlusten der Nutzer her. Da der HIP-3-Mechanismus nicht über die Rebase-Funktion traditioneller Börsen verfügt, konnte der SPCX-Kontraktpreis bei der Neubewertung auf Basis des aktuellen Aktienkapitals von SpaceX lediglich passiv nach unten fallen. Infolgedessen sank der Wert von Long-Positionen innerhalb kurzer Zeit um etwa 10 %, was viele Nutzer mit hohem Hebel zwang, ihre Positionen zu liquidieren oder sogar Margin Calls zu riskieren. Dieser Verlust kam Leerverkäufern und Arbitrageuren direkt zugute.

Aus Sicht dieser Nutzer zeigte die Plattform nicht nur unzureichendes Mitgefühl für die Betroffenen, sondern bot auch keinerlei Entschädigung oder Abhilfemaßnahmen an. Stattdessen antwortete sie mit der Ausrede „So funktioniert das Produkt eben“, was höchst gleichgültig und verantwortungslos war.

In gewisser Hinsicht bietet diese Diskussion über die Preissetzungsmacht von SPCX auch einen Referenzfall für die Gestaltung und Offenlegung der Regeln weiterer On-Chain-Assets vor dem Börsengang in der Zukunft .

Das Rebase-Problem ist weiterhin ungelöst, und On-Chain-Pre-IPO-Projekte stehen vor einer großen Herausforderung.

Für Perp DEX bedeutet das Fehlen einer Rebase-Funktion, dass jedes Pre-IPO-Asset, das gängigen Aktienmarktverhalten wie Aktiensplits, zusätzlichen Aktienemissionen oder Dividenden unterliegt, zu einer sofortigen Neubewertung des Vertragspreises führen kann, was eine groß angelegte Kette von Liquidationen und unfairen Verlusten auslösen und das Vertrauen der Nutzer in die Plattform untergraben kann.

Um die Bedeutung von Rebase zu verstehen, müssen wir zunächst verstehen, was Rebase ist und warum es ein Schlüsselelement bei der Gestaltung von Pre-IPO-Dauerverträgen darstellt.

Vereinfacht ausgedrückt ist Rebase ein wertneutraler Anpassungsmechanismus. Die Plattform passt den Kontraktpreis und die Anzahl der Nutzerpositionen proportional an, sodass der Gesamtwert der Position eines Händlers vor und nach der Anpassung im Wesentlichen unverändert bleibt. Dieser Mechanismus ist notwendig, da das tatsächliche Aktienkapital eines Unternehmens in der Vor-IPO-Phase üblicherweise nicht öffentlich bekannt gegeben wird und Börsen den anfänglichen Kontraktpreis und Multiplikator nur auf Basis von Marktschätzungen des Aktienkapitals festlegen können. Sobald das Unternehmen seine S-1/S-1A-Anmeldungen offiziell einreicht und sein tatsächliches Aktienkapital offenlegt, ist Rebase erforderlich, um die Kontraktparameter zu kalibrieren, falls die tatsächlichen Zahlen von den Schätzungen abweichen. Andernfalls weicht der Kontraktpreis allmählich vom wahren Wert pro Aktie ab, wodurch potenziell plattformübergreifende Arbitragemöglichkeiten entstehen und einseitige Positionsinhaber Verluste passiv tragen müssen.

Im Vergleich zu CEX ist die Implementierung eines Rebase bei Perp DEX jedoch schwieriger .

Konkret können zentralisierte Börsen (CEXs) mithilfe zentralisierter Datenbanken und professioneller Risikomanagement-Teams den Handel nach Unternehmensmaßnahmen (wie Aktienemissionen oder Aktiensplits) schnell aussetzen, alle Kundenpositionen einheitlich anpassen und den Markthandel anschließend wieder aufnehmen. Der gesamte Prozess wird vom Backend der Börse abgewickelt und gewährleistet so einen reibungslosen und kontinuierlichen Nominalwert für die Kundenpositionen . Selbst für große CEXs mit ausgereiften Handelssystemen und professionellen technischen Teams bleibt diese Art der Rebase-Operation, die synchronisierte Positionsanpassungen im gesamten Markt beinhaltet, jedoch ein komplexes Unterfangen.

Darüber hinaus basieren Matching, Clearing und Positionsstatus von Perp DEX vollständig auf Smart Contracts, wodurch eine direkte Datenmanipulation wie bei einer CEX unmöglich ist. Um einen vergleichbaren Rebase-Effekt zu erzielen , sind häufig zusätzliche Überwachungslogik, spezielle Hooks oder Vertrags-Upgrades erforderlich, was nicht nur die Gaskosten und die Systemkomplexität erhöht, sondern auch die potenzielle Angriffsfläche vergrößert und neue Sicherheitslücken einführt .

Darüber hinaus könnte Rebase das bereits bestehende Problem der Liquiditätsfragmentierung auf dezentralen Märkten weiter verschärfen. Derselbe Pre-IPO-Asset könnte gleichzeitig auf mehreren DEXs mit jeweils begrenzter Markttiefe gehandelt werden. Liquiditätsanbieter (LPs) könnten aufgrund der durch Rebase entstehenden zusätzlichen Unsicherheit weniger bereit sein, Gelder zu investieren, was letztendlich zu geringerer Liquidität, erhöhtem Slippage und einer weiteren Verschlechterung des Handelserlebnisses führen könnte.

Natürlich ist ein Rebase in einer dezentralen Architektur nicht völlig unmöglich. Einige Community-Nutzer haben beispielsweise darauf hingewiesen, dass Aster bereits eine Rebase-Anpassung für ähnliche Assets durchgeführt hat. Die eigentliche Herausforderung besteht also nicht darin, dass DEXs dies grundsätzlich nicht unterstützen, sondern darin, ob die Plattform bereit ist, zusätzliche Mechanismen dafür zu entwickeln und die damit verbundenen Entwicklungs- und Wartungskosten zu tragen .

Trade.xyz hingegen verfolgt neben einem marktorientierten Preiskonzept die HIP-3-Architektur, die es Entwicklern ermöglicht, ihre eigenen Perp-Märkte unabhängig bereitzustellen. Obwohl dieses Modell das leistungsstarke Orderbuchsystem von Hyperliquid nutzt, verfügt jeder Markt über völlig unabhängige Vertragsspezifikationen, Oracle-Definitionen und Parametereinstellungen. Es fehlt die einheitliche native Rebase-Unterstützung auf Plattformebene, was die Durchführung von Batch-Anpassungen über alle Positionen hinweg erschwert. Einige Community-Mitglieder haben jedoch berichtet, dass Trade.xyz an Lösungen für potenzielle zukünftige Ereignisse wie Aktiensplits forscht.

Aus einer längerfristigen Perspektive offenbart die Preisgestaltung von SPCX nicht nur einen Designfehler, sondern eine echte Herausforderung für Perp DEX bei der Analyse von RWA-Assets. Da immer mehr Pre-IPO-Assets auf der Blockchain abgebildet werden, bleibt abzuwarten, ob On-Chain-Pre-IPO-Perpetual-Contracts als Vormarktsimulation vor der Preisbildung am öffentlichen Markt einen ausreichend zuverlässigen Preisfindungsmechanismus etablieren, dem realen Unternehmensverhalten und der Offenlegung von Informationen standhalten oder sich zu einem spekulativen Spiel entwickeln, das von fundamentalen Faktoren losgelöst ist. Dies wird sich erst mit der Zeit und durch Marktvalidierung zeigen.