Ist der Wendepunkt des On-Chain-Kreditwesens erreicht, da sich die „DeFi-Degens“ zum „Kreditmarkt“ entwickeln?
BlockbeatsOriginaltitel: Die überzeugenden Argumente für On-Chain-Kreditvergabe
Originalautor: @TraderNoah, On-Chain-Analyst
Originalübersetzung: Bitpush News
• Produkt-Upgrades: On-Chain-Kreditvergabe wird notwendige Produktverbesserungen erfahren, um den Anforderungen von skaliertem Kapital besser gerecht zu werden.
• Nachfrageauslösung: Sobald neue Funktionen verfügbar sind, werden die derzeit niedrigen Kreditzinsen eine starke Kreditnachfrage auslösen.
• Kapitalzufluss: Die Kreditzinsen werden sich über den risikofreien Zinssätzen stabilisieren, was zu einem Kapitalzufluss führen wird.
• Bewertungsumkehr: Die Bewertungskennzahlen der Branche nähern sich dem Niveau von FinTech-Unternehmen an, was im nächsten Jahr einen potenziellen Einstiegszeitpunkt für Investitionen darstellt.
Historisch gesehen folgte die Kreditvergabe auf der Blockchain einem vierstufigen zyklischen Verhalten:
• Geringes Systemkapital, niedrige Zinssätze.
• Steigen die Zinsen, fließt Kapital in das System.
• Aufgrund von Kapitalüberschuss beginnen die Zinssätze zu sinken.
• Aufgrund der niedrigen Zinsen fließt Kapital aus dem System ab.
Der Tokenpreis von Kreditprotokollen folgt oft einem ähnlichen Muster: Die Preise steigen mit steigenden Zinssätzen und Kapitalzuflüssen und fallen mit sinkenden Zinssätzen und Kapitalabflüssen.
Wir befinden uns aktuell in der vierten Phase. In der Vergangenheit konnte der Kreditmarkt den Beta-Koeffizienten des Kryptowährungsmarktes nutzen, um die Nachfrage nach Fremdkapital zu steigern und so die Zinsen in die Höhe zu treiben; alternativ konnten Token-Subventionen höhere Renditen erzielen. Token-Subventionen funktionieren gut in stark reflexiven Märkten (hoher Preis = höhere Subvention = mehr Plattformkapital = höherer Preis), doch nun ist möglicherweise kein ausreichendes Kapital mehr vorhanden, das bereit wäre, sich an einem solchen Vorgehen zu beteiligen. Ich gehe davon aus, dass die meisten Kreditprotokolle nicht länger auf den Beta-Koeffizienten des Kryptowährungsmarktes setzen wollen und Subventionen in großem Umfang ohne zusätzliche Kosten schwer umzusetzen sind.
Die aktuellen Ursachen dafür, dass die Stablecoin-Kreditzinsen unter dem US-amerikanischen Secured Overnight Financing Rate (SOFR) liegen, sind: 1. Unzureichende Kreditnachfrage; 2. Protokollbedingte Kapitalineffizienzen (z. B. Cash-Drag aus dem Point-to-Pool-Modell, fehlende Rehypothekierungsmechanismen usw.). Darüber hinaus liegen die On-Chain-Kreditzinsen deutlich unter denen der meisten alternativen Kapitalquellen, was eindeutig kein nachhaltiges Gleichgewicht darstellt.
Der Schlüssel zur Ankurbelung der Kreditnachfrage liegt darin, einen niedrigeren Preis als die Alternative anzubieten. Aktuell besteht das Problem darin, dass die Kreditprotokolle noch nicht die von Kreditnehmern gewohnten Sicherheitenklassen und Kreditstrukturen bieten können.
Die Sicherheit monolithischer Kreditprotokolle hängt von ihrem minderwertigsten Vermögenswert ab, weshalb sie bei der Einführung neuer Vermögenswerte tendenziell übermäßig konservativ agieren. Aktuell haben sich fast alle Protokolle hin zu einer modularen Architektur entwickelt, um risikoreichere Kreditvergaben zu ermöglichen.
Viele traditionelle Sicherheiten sind in der Blockchain nach wie vor schwer zu beschaffen. Der Wertpapierleihmarkt hat ein Volumen von Billionen Dollar, wobei die Abrechnungssätze typischerweise bei $SOFR + 75–250 Basispunkten liegen. Obwohl er sich noch in der Anfangsphase befindet, sind erste Ansätze der Wertpapierleihe bereits in Projekten wie Kaminos Superstate Market, Aaves Horizon Market und den kuratierten Märkten von Morpho zu beobachten.
Historisch gesehen konzentrierten sich Kreditprotokolle hauptsächlich auf die Vergabe von variabel verzinsten, besicherten Peer-to-Pool-Krediten für hochliquide Krypto-Assets. Dies ist nur für einen kleinen Kreditnehmerkreis anwendbar und führt aufgrund des nutzungsabhängigen Zinsmodells zu einem erheblichen Liquiditätsverlust für den Kreditgeber.
Kamino, Aave und Morpho haben dieses Jahr Aktualisierungen veröffentlicht, die das Angebot an Kreditarten deutlich erweitern. Durch die Einführung von Funktionen wie Terminkrediten, Adress-Whitelisting, Dreiparteienvereinbarungen mit Verwahrstellen, direktem Matching und mehr profitieren Kreditgeber von sinkenden Spreads (mehr bleibt vom Kreditnehmer beim Kreditgeber), während Kreditnehmer flexiblere Kreditoptionen erhalten.
Dies wird die Kreditnachfrage ankurbeln, die Zinssätze in die Höhe treiben, Kapitalzuflüsse anziehen und uns in die „Phase Zwei“ des Kreditzyklus katapultieren.
Hochrentable Anlagemöglichkeiten sind für das Überleben von Krypto-Renditefonds unerlässlich. Zwar kann der Markt auch ohne sie bestehen, doch ist es ratsam, dieses Risiko nicht einzugehen. In der Vergangenheit benötigten On-Chain-Renditefonds eine Rendite von 12–15 %, um ihre Existenzberechtigung zu beweisen und Kapital anzuziehen.
Aufgrund tokenisierter Basisgeschäfte und der Effizienz des Basishandelskapitals der CME ist die Basisrendite in absehbarer Zeit bereits gesunken. Eine Kreditnachfrage von über 10 % erfordert einen (unvorhersehbaren) Krypto-Bullenmarkt.
Dies bedeutet, dass der Fonds gezwungen sein wird, nach Anlagemöglichkeiten mit etwas höherem Risiko, aber guten risikoadjustierten Renditen zu suchen. Die vielversprechendste Option ist der Einstieg in tokenisierte Zinsprodukte. Figure hat beispielsweise bereits eine tokenisierte Eigenheimkreditlinie (HELOC) mit 8 % Rendite aufgelegt, bei der der Zinsfonds durch rekursive Hebelwirkung auf Kamino Renditen über seinem Zielzinssatz erzielen kann.
Bis 2026 könnten weitere tokenisierte Kreditfonds mit Renditen zwischen 8 und 15 % auf den Markt kommen. Es ist wichtig zu beachten, dass rekursive Hebelwirkung unkalkulierbare Risiken birgt und die rechtliche Struktur tokenisierter Kreditprodukte solide sein muss.
Ich bin überzeugt, dass es dafür eine stichhaltige Begründung gibt: Selbst wenn die Tokenpreise weiter fallen, kann die Nachfrage nach On-Chain-Krediten weiter steigen. Auch wenn ich mich nicht zu Beta-Bewertungen im Kryptomarkt äußere, werden die Protokollbewertungen, falls die obige Argumentation zutrifft, im Laufe des Jahres 2026 sehr rational sein.
Datenberechnung:
Angenommen, On-Chain-Kreditunternehmen erzielen Zinserträge von 5–10 %, mit einem durchschnittlichen Zinssatz von 6,5 %. Das aktuelle Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) des Sektors liegt zwischen 21 und 42, während börsennotierte Fintech-Kreditunternehmen ein KUV von etwa 8,4 aufweisen.
Die geringfügigen Unterschiede zwischen den beiden Modellen sind zwar kaum der Rede wert, doch um die aktuellen Bewertungskennzahlen als angemessen zu betrachten, muss man für die nächsten zwei Jahre optimistisch in Bezug auf On-Chain-Kredite bleiben. Trotzdem sinken diese Kennzahlen aufgrund fallender Tokenpreise und steigender Kennzahlen (KPIs) rapide.
Ich glaube, dass 2026 eine Chance für einen bedeutenden Aufschwung in diesem Bereich bietet. Auch wenn das kurzfristige Wachstum aufgrund sinkender Kryptowährungskurse schleppend verlaufen mag, könnten bevorstehende fundamentale Katalysatoren einen weiteren Wendepunkt für nachhaltiges Wachstum im On-Chain-Kreditgeschäft darstellen.
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