Erster Kurssturz: Das Rätsel um den Bewertungsabschlag von Bitcoin Whale Twenty One

Originaltitel: „Twenty One stürzt am ersten Handelstag um fast 20 % ab – das Rätsel um die drittgrößte Bewertung von BTC DAT“

Originalautor: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Unterstützt vom Stablecoin-Giganten Tether und dem japanischen Mischkonzern SoftBank Group, debütierte die „Bitcoin Asset Reserve Company“ Twenty One Capital (NYSE: XXI) am 9. Dezember offiziell an der New Yorker Börse. Trotz ihrer Vorteile wie hohem Vermögenswert und starker Unterstützung stürzte der Aktienkurs jedoch am ersten Handelstag ab und verzeichnete einen Rückgang von fast 20 %, was eine negative erste Reaktion des Kapitalmarktes zur Folge hatte.

Twenty One wurde Anfang 2025 gegründet und wird von Jack Mallers, dem Gründer und CEO von Strike, geleitet. Das Unternehmen positioniert sich als auf Bitcoin als Kernanlage fokussiert. Es wird maßgeblich vom Stablecoin-Emittenten Tether, der japanischen SoftBank Group und der Wall-Street-Investmentbank Cantor Fitzgerald unterstützt.

Bemerkenswert ist, dass Twenty One nicht über einen traditionellen Börsengang (IPO) an die Börse ging, sondern eine SPAC-Fusion mit Cantor Equity Partners abschloss, um durch eine umgekehrte Übernahme an die NYSE zu gelangen. Die offizielle Notierung erfolgte am 9. Dezember, wobei Cantor Equity Partners eine Schlüsselplattform unter Cantor Fitzgerald darstellt. Das Unternehmen wird von Brandon Lutnick, dem Sohn des US-Handelsministers, geleitet, der die Fusion persönlich verantwortete. In der Ankündigung betonte er, dass die Partnerschaft mit Cantor maßgeblich dazu beigetragen habe, innovative Akteure wie Tether und SoftBank zusammenzubringen. Diese Beziehung habe Twenty One Capital, insbesondere im kryptofreundlichen politischen Umfeld der Trump-Administration, eine institutionelle Reputation verliehen.

Die Stimmung am Kapitalmarkt ist jedoch deutlich komplexer. Das Unternehmen wurde zunächst unter dem Kürzel CEP gehandelt und verzeichnete nach der Ankündigung einen Kursanstieg von 10,20 $ auf 59,60 $, was einer fast sechsfachen Steigerung entspricht. Die anfängliche Begeisterung des Marktes für die Geschichte der „Bitcoin Reserve Company“ spiegelte sich beinahe vollständig in den Candlestick-Charts wider. Doch mit dem Abflauen der Spekulationen fiel der Aktienkurs rasch zurück und pendelt nun bei rund 11,40 $, wodurch fast die gesamte anfängliche Prämie wieder eingebüßt wurde.

Dieser deutliche Kontrast zeigt sich auch in den beträchtlichen Bitcoin-Beständen. Zum Zeitpunkt des Börsengangs hielt Twenty One 43.514 BTC mit einem Marktwert von rund 4,03 Milliarden US-Dollar und belegte damit den dritten Platz in der globalen Liste der Unternehmen mit den größten Bitcoin-Beständen, hinter Strategy und MARA Holdings.

Bewertungsrätsel: Die Ursachen extremer Abschläge

Was den Markt wirklich verblüfft, ist die Bewertungsstruktur. Beim aktuellen Aktienkurs beträgt die Marktkapitalisierung von Twenty One lediglich rund 186 Millionen US-Dollar, mit einem Marktwertmultiplikator (mNAV) von nur 0,046. Anders ausgedrückt: Die Kapitalmärkte sind nur bereit, den Bitcoin-Bestandteil mit etwa 4,6 % seines Buchwerts zu bewerten. Woher kommt dieser extreme Abschlag?

Eine detaillierte Analyse der Vermögensbeschaffung zeigt, dass die Bitcoin-Reserve von Twenty One nicht primär durch langfristige Käufe am offenen Markt, sondern vielmehr durch ein „Aktionärsrettungsmodell“ aufgebaut wurde: Die anfängliche Reserve von rund 42.000 BTC stammte aus einer Direktinvestition von Tether. Am 14. Mai 2025 stockte das Unternehmen seine Bestände über Tether um weitere 4.812 BTC zu einem Preis von ca. 4,587 Milliarden US-Dollar auf, was einem Preis pro Coin von etwa 95.300 US-Dollar entspricht. Vor dem Börsengang schloss das Unternehmen über PIPE-Finanzierung und Wandelanleihen einen weiteren Plan zum Erwerb von rund 5.800 BTC ab.

Der Vorteil dieses Modells liegt in seiner hohen Effizienz, da es den langwierigen Prozess der Sekundärmarktakkumulation umgeht und eine schnelle Skalierung der Reserven in kurzer Zeit ermöglicht; die Kosten sind jedoch ebenso offensichtlich: hochkonzentrierte Vermögenswerte stammen von wenigen verbundenen Parteien, was es Investoren erschwert, deren interne Handelsstruktur, Verwahrungsform und potenzielle Protokollbeschränkungen vollständig zu durchdringen, wo Transparenz und Nachhaltigkeit naturgemäß zu wichtigen Abschlagsfaktoren bei der Marktpreisgestaltung werden.

Die kollektive Zwickmühle der „Digital Asset Reserve Companies“

Aus Branchensicht ist das Problem von Twenty One kein Einzelfall mehr. Laut Daten von defillama.com gibt es weltweit derzeit über 70 „Coin-Share-Unternehmen“ (d. h. börsennotierte Unternehmen, die Krypto-Assets halten). Bei den meisten der 20 größten Inhaber ist der mNAV unter 1 gefallen, darunter auch beim Pionier dieses Modells, Strategy.

Mit dem allgemeinen Rückgang des aktuellen Kryptomarktes haben sich diese „Coin-Share-Unternehmen“ vom narrativen Kern zu Randanlagen im Risikokontrollmodell verlagert, und die Bewertung dieser Krypto-Asset-Reserve-Unternehmen durch den Markt ist im Allgemeinen vorsichtiger geworden.

Es besteht jedoch ein erheblicher Unterschied zwischen Strategy und Twenty One. Strategy hält derzeit rund 660.600 BTC, was etwa 3 % des gesamten Bitcoin-Angebots entspricht – mehr als das 15-Fache des Volumens von Twenty One. Dieses Volumen verleiht Strategy nicht nur mehr Marktmacht, sondern symbolisiert auch eine gewisse systemische Verankerung. Fällt der mNAV von Strategy unter 1, stellen sich im Markt naturgemäß grundlegendere Fragen: Wird Strategy gezwungen sein, Coins zu verkaufen? Führt eine Schuldenstruktur zu einem Ausverkauf? Hat das DAT-Modell angesichts makroökonomischer Zyklen seine logische Grundlage verloren?

Angesichts des erwarteten deutlichen Rückgangs des Kryptomarktes im Jahr 2025 steht das DAT-Modell vor einer schweren Bewährungsprobe. Kern dieses Modells ist die Akkumulation von Bitcoin durch Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung, wobei Bitcoin als ultimativer Schutz gegen Inflation und Währungsabwertung gilt. Bei starken Kursschwankungen des Bitcoins gerät die Stabilität dieses Modells jedoch ins Wanken. Einige Unternehmen, die zwar große Mengen an BTC halten, sehen sich aufgrund von Betriebskosten und der Marktstimmung Bewertungsdruck ausgesetzt. Der extreme Abschlag von Twenty One hängt zwar mit der Art der Vermögensbeschaffung zusammen, spiegelt aber auch die zentralisierte Risikobewertung des gesamten DAT-Modells durch den Markt wider.

Fazit: Die Geschichte geht weiter, aber der Markt braucht Zeit.

Während der Binance Blockchain Week am 4. Dezember präsentierte Michael Saylor eine umfassendere Perspektive. Unter dem Titel „Warum Bitcoin immer noch das ultimative Asset ist: Das nächste Kapitel von Bitcoin“ bekräftigte er erneut seine zentrale Einschätzung zu Bitcoins Zukunft im nächsten Jahrzehnt: Bitcoin wandelt sich von einer Anlage zum „Basiskapital“ der globalen Digitalwirtschaft, und der Aufstieg des digitalen Kreditsystems wird den traditionellen 300 Billionen Dollar schweren Kreditmarkt grundlegend verändern. Von politischen Kurswechseln und veränderten Bankgewohnheiten über die institutionelle Akzeptanz von ETFs bis hin zum explosionsartigen Wachstum digitaler Kreditinstrumente beschreibt Saylor die Entstehung einer neuen, sich beschleunigenden Finanzordnung: Digitales Kapital liefert die Energie, digitaler Kredit die Struktur, und Bitcoin wird das zugrunde liegende Asset sein, das alles trägt.

Aus dieser Perspektive betrachtet, besitzen Unternehmen wie Twenty One tatsächlich ein gewisses Potenzial für eine „Vorwärtskorrektur“ – sollte Bitcoin letztendlich den Wandel von einem risikoreichen Vermögenswert zu „digitalem Gold“ vollziehen, könnten diese Unternehmen zu den zentralen Trägern dieses Übergangsprozesses werden.

Das Problem liegt jedoch darin, dass „vorausschauende Korrektheit“ nicht automatisch „angemessene Preisgestaltung zum jetzigen Zeitpunkt“ bedeutet. Der Markt braucht noch Zeit, um die wahre Rolle von Bitcoin im Makrosystem zu bestätigen und die Widerstandsfähigkeit des DAT-Modells in unterschiedlichen zyklischen Umfeldern neu zu bewerten.