Strategy verkaufte Bitcoin billig und kaufte teurer zurück – warum der Verlust trotzdem richtig war

Allein am Preis gemessen scheint Strategy in den vergangenen zwei Monaten einen schlechten Handel gemacht zu haben.

Von Ende Juni bis Anfang August verkaufte das Unternehmen 6.916 Bitcoin für rund 429 Millionen US-Dollar zu einem Durchschnittspreis von etwa 62.000 US-Dollar. Zwischen dem 24. und 30. August gab Strategy dann 369,7 Millionen US-Dollar aus, um 4.603 Bitcoin zu einem Durchschnittspreis von 80.318 US-Dollar zu kaufen.

Bei einem einfachen Preisvergleich zahlte Strategy fast 30 % mehr, um BTC zurückzukaufen. Grob gesagt hätte das Unternehmen rund 84 Millionen US-Dollar an zusätzlichen Kosten vermeiden können, wenn es 4.603 dieser Bitcoin behalten hätte, statt sie zu verkaufen und später zurückzukaufen.

Doch als Strategy Bitcoin verkaufte, war das Hauptproblem nicht die Richtung der BTC-Preise. Es war der eingeschränkte Zugang zu Finanzierungen. Das Unternehmen nutzte einen Teil seiner Bitcoin-Reserven, um die Dollar-Liquidität zu stärken, vergünstigte Vorzugsaktien zurückzukaufen und das Vertrauen in seine Kapitalstruktur zu bewahren. Die Transaktion war daher eher eine Bilanzanpassung als ein konventioneller Versuch, den Markt zu timen.

Strategy hängt von mehr ab als nur vom Bitcoin-Preis

Der Markt behandelt Strategy oft wie einen börsennotierten Bitcoin-Fonds, aber seine Kapitalstruktur ist weitaus komplexer als die eines ETF.

Bitcoin dient als Basiswert, während MSTR-Stammaktien, Wandelanleihen und mehrere Klassen von Vorzugsaktien als Finanzierungsinstrumente fungieren. In den vergangenen Jahren hat Strategy durch die Ausgabe von Wertpapieren Dollar aufgenommen und die Erlöse für den Erwerb von Bitcoin verwendet. Mit dem Wachstum seiner Bitcoin-Bestände stiegen auch die Bewertung und die Finanzierungskapazität des Unternehmens, was die Voraussetzungen für nachfolgende Kapitalerhöhungsrunden schuf.

Ob dieses Modell fortbestehen kann, hängt nicht nur von der Bitcoin-Entwicklung ab, sondern auch von der Fähigkeit von Strategy, Dollar zu akzeptablen Kosten zu beschaffen.

In diesem Sommer konzentrierte sich der Druck auf STRC. STRC ist eine variabel verzinste unbefristete Vorzugsaktie von Strategy, und das Management strebt an, ihren Preis nahe bei 100 US-Dollar pro Aktie zu halten. Gemäß Unternehmensrichtlinie gibt Strategy keine zusätzlichen STRC aus, solange sie unter 100 US-Dollar gehandelt werden. Bleiben die Aktien dauerhaft mit einem Abschlag, schließt sich dieser auf renditeorientierte Anleger ausgerichtete Finanzierungskanal faktisch.

Ende Juli fiel STRC in den Bereich der niedrigen 80 US-Dollar. Strategy verpflichtete sich daraufhin zu laufenden Rückkäufen und hielt eine annualisierte Dividendenrendite von 12 % aufrecht, bis sich der Preis stabilisierte. Für ein Unternehmen, das kontinuierlich Vorzugsdividenden und Schuldzinsen bedienen muss, erhöht ein Abschlag bei Vorzugsaktien die Finanzierungskosten und kann das Vertrauen der Anleger in die gesamte Kapitalstruktur untergraben.

Bitcoin beginnt als Liquiditätsinstrument zu fungieren

Am 29. Juni führte Strategy sein „Digital Credit Capital Framework“ ein, erhöhte die Anforderungen an Dollar-Reserven und genehmigte Rückkäufe von digitalen Kreditwertpapieren im Volumen von 1 Milliarde US-Dollar sowie weitere Aktienrückkäufe von MSTR-Stammaktien im Volumen von 1 Milliarde US-Dollar. Das neue Rahmenwerk führte außerdem ein BTC-Monetarisierungsprogramm ein, das es dem Unternehmen erlaubt, unter bestimmten Umständen Bitcoin zu verkaufen, um Bargeld aufzufüllen, Dividenden und Zinsen zu zahlen oder Wertpapiere zurückzukaufen.

Diese Regelung brach mit der langjährigen Praxis von Strategy, Bitcoin zu kaufen, ohne zu verkaufen. Bitcoin bleibt das zentrale Reservevermögen des Unternehmens, kann aber auch als Liquiditätsquelle dienen, wenn externe Finanzierungen zu teuer werden.

Diese Verschiebung steht im Einklang mit der Finanzlogik eines börsennotierten Unternehmens. Strategy muss Dividenden, Zinszahlungen und Wertpapierpreise steuern. Es kann eine Verpflichtung, „Bitcoin niemals zu verkaufen“, nicht über Zahlungsfähigkeit und Finanzierungsstabilität stellen.

Ende Juli wurde die erste Runde der STRC-Rückkäufe von Strategy zu einem Durchschnittspreis von etwa 86,52 US-Dollar abgeschlossen. Der Rückkauf von Vorzugsaktien mit einem erheblichen Abschlag auf ihren Nennwert von 100 US-Dollar reduziert den ausstehenden Betrag und senkt künftige Dividendenverpflichtungen. In diesem Zusammenhang musste das Management die potenzielle Rendite aus dem weiteren Halten von Bitcoin mit dem unmittelbaren Wert der Reparatur eines Finanzierungskanals vergleichen.

Das Halten aller Bitcoin hätte möglicherweise höhere Buchgewinne gebracht. Wäre STRC jedoch tief im Abschlag geblieben, hätte Strategy sowohl erhöhte Dividendenkosten als auch eine schwächere Finanzierungskapazität hinnehmen müssen. Der Druck hätte auch auf die Bewertung von MSTR übergreifen und die Fähigkeit des Unternehmens verringern können, über den Markt für Stammaktien Kapital aufzunehmen.

Sobald sich die Finanzierung erholte, kehrte Strategy zum Bitcoin-Kauf zurück

Bis zum 30. August war die USD-Reserve von Strategy von 2,55 Milliarden US-Dollar Ende Juni auf 5,1 Milliarden US-Dollar gestiegen. Das Unternehmen hielt außerdem 1,61 Milliarden US-Dollar an USD-Bargeld, womit sich die Gesamtsumme auf 6,71 Milliarden US-Dollar belief.

Diese zusätzlichen Dollar-Vermögenswerte stammten nicht in erster Linie aus Bitcoin-Verkäufen. Die früheren BTC-Veräußerungen erbrachten rund 429 Millionen US-Dollar, während der Großteil der neuen Mittel aus der Ausgabe von MSTR-Stammaktien über At-the-Market-Programme (ATM) stammte. Bitcoin diente hauptsächlich als ergänzende Liquidität in Zeiten erhöhten Finanzierungsdrucks.

Strategy hat etwa 635 Millionen US-Dollar seines genehmigten Volumens für den Rückkauf von Vorzugsaktien verwendet. Allein zwischen dem 24. und 30. August gab das Unternehmen 151,8 Millionen US-Dollar aus, um 1,557 Millionen STRC-Aktien zurückzukaufen. Von dem zuvor genehmigten Rückkaufprogramm für digitale Kreditwertpapiere im Volumen von 1 Milliarde US-Dollar sind noch etwa 364,8 Millionen US-Dollar verfügbar.

Der STRC-Preis hat sich ebenfalls erholt. Am 31. August schlossen die Vorzugsaktien bei 97,10 US-Dollar, ein Plus von rund 12 % gegenüber dem Durchschnittspreis von 86,52 US-Dollar der ersten Rückkaufrunde Ende Juli und innerhalb von 3 % des Zielniveaus von 100 US-Dollar. Die Erholung lässt sich nicht vollständig auf die Rückkäufe von Strategy zurückführen, deutet aber zumindest darauf hin, dass der Preisdruck auf das Wertpapier nachgelassen hat.

In derselben Woche verkaufte Strategy etwa 4,531 Millionen MSTR-Aktien und erzielte einen Nettoerlös von 602,8 Millionen US-Dollar. Davon wurden 369,7 Millionen US-Dollar für den Kauf von 4.603 Bitcoin verwendet, 151,8 Millionen US-Dollar flossen in STRC-Rückkäufe, 50,7 Millionen US-Dollar finanzierten STRC-Dividenden, und weitere 30 Millionen US-Dollar wurden dem USD-Bargeldbestand zugeführt.

Die Aufteilung zeigt, dass Strategy wieder in der Lage ist, sich auf den Markt für Stammaktien zu stützen, um gleichzeitig Bitcoin zu kaufen, Vorzugsaktien zurückzukaufen, Dividenden zu zahlen und die Barreserven zu erhöhen. Zwei Monate zuvor hatte Strategy Bitcoin verkaufen müssen, um den Finanzierungsdruck zu mildern. Ende August waren die externen Kapitalmärkte wieder zur primären Finanzierungsquelle geworden.

Es war möglicherweise kein falscher Handel

Da Bitcoin von rund 62.000 auf 80.000 US-Dollar stieg, gab Strategy rund 84 Millionen US-Dollar an potenziellen Gewinnen auf. Die fortgesetzte Ausgabe von MSTR-Stammaktien verwässert zudem bestehende Aktionäre. Gleichzeitig ist STRC noch nicht vollständig auf 100 US-Dollar zurückgekehrt, und die annualisierte Dividendenrendite von 12 % zeigt, dass dieser Finanzierungskanal nicht billig ist.

Das Modell hängt auch davon ab, dass die Kapitalmärkte offen bleiben. Sollte die Bewertung von MSTR stark fallen, Vorzugsaktien erneut mit einem tiefen Abschlag gehandelt werden und Bitcoin gleichzeitig in einen schweren Bärenmarkt geraten, könnten die Finanzierungskosten von Strategy rasch steigen. Unter diesen Bedingungen könnte das Unternehmen möglicherweise keine Stammaktien mehr ausgeben und gleichzeitig Bitcoin-Käufe, Wertpapierrückkäufe und Barreserven wie heute finanzieren.

Bis zum 30. August hielt Strategy 845.050 Bitcoin, die für etwa 63,73 Milliarden US-Dollar zu Durchschnittskosten von 75.412 US-Dollar pro BTC erworben wurden. Künftig muss das Unternehmen nachweisen, dass die langfristige Wertsteigerung seiner Bitcoin-Bestände ausreicht, um die Verwässerung der Stammaktien, Vorzugsdividenden und Schuldzinsen auszugleichen.

Deshalb greift die Reduzierung der gesamten Episode auf „billig verkaufen und teuer kaufen“ zu kurz und übersieht die Finanzierungszwänge, denen Strategy zu diesem Zeitpunkt ausgesetzt war. Das Unternehmen opferte zwar einen Teil des Aufwärtspotenzials aus der Bitcoin-Rallye. Im Gegenzug erlangte es jedoch die Kontrolle über seine Kapitalallokation zurück.

Deshalb mag der Handel aus reiner Handelsperspektive ein Verlust gewesen sein, war aber aus Sicht des gesamten Kapitalmanagements von Strategy dennoch nicht die falsche Entscheidung.