Galaxy Research: Können die neuen SEC-Vorschriften eine neue Ära der Token-Finanzierung einläuten?

Autor: Alex Thorn, Forschungsleiter bei Galaxy

Zusammengestellt von: Jiahua, ChainCatcher

Am 18. August legte die US-amerikanische Börsenaufsichtsbehörde (SEC) den Vorschlag für die Verordnung über Krypto-Assets (im Folgenden „Reg Crypto“ genannt) vor. Dies ist das erste Regelwerk für Wertpapiere in den USA, das speziell für die Ausgabe und den Verkauf von Krypto-Assets konzipiert wurde und nicht einfach bestehende Regeln für Aktien auf Krypto-Assets anwendet.

Der Vorschlag sieht erstens einen rechtlichen Weg für den Verkauf bestimmter Token an die US-amerikanische Öffentlichkeit vor und ermöglicht es auch nicht-akkreditierten Anlegern, ohne Registrierungspflicht zu partizipieren. Zweitens etabliert er einen formalen Mechanismus mit klaren Fristen für die Beendigung von Token-bezogenen Investitionsverträgen.

In den letzten zehn Jahren standen US-amerikanische Token-Emittenten im Wesentlichen vor zwei Entscheidungen: entweder ein registriertes Angebot durchzuführen (was nur sehr wenige Projekte realistisch umsetzen können) oder im Ausland zu emittieren. Reg Crypto bietet eine dritte Option und gleichzeitig einen Ausstiegsweg für Tausende von Token, die bereits gehandelt werden, deren rechtlicher Status aber weiterhin unklar ist.

Diese Regel gilt nur für Krypto-Assets, die selbst keine Wertpapiere sind, deren Ausgabe oder Verkauf aber Teil eines Anlagevertrags ist und bei denen sich der Emittent im Rahmen dieses Vertrags zum Aufbau eines Produkts, Netzwerks oder Ökosystems verpflichtet hat.

Tokenisierte Aktien und Anleihen sowie Vereinbarungen, die Token an Aktien oder andere Wertpapiere koppeln, sind von diesem Rahmenwerk ausdrücklich ausgeschlossen. Innerhalb dieses Rahmens ist der Vorschlag in vier Phasen unterteilt: Kapitalbeschaffung, Offenlegung, Aufbau und Exit.

Vier Phasen: Kapitalbeschaffung, Offenlegung, Aufbau und Ausstieg

Kapitalbeschaffung: Eine einmalige Finanzierungsbefreiung für Startups ermöglicht es Emittenten, innerhalb von maximal vier Jahren bis zu 5 Millionen US-Dollar aufzunehmen. Zu Beginn und am Ende dieses Zeitraums sind öffentliche Meldungen erforderlich. Eine weitergehende Befreiung, die auf der Regulation A (einer Ausnahmeregelung für öffentliche Angebote nach US-amerikanischem Wertpapierrecht, die es Unternehmen erlaubt, nach Erfüllung der Offenlegungspflichten Kapital von der Öffentlichkeit aufzunehmen) basiert, erlaubt es Emittenten, je nach ihrer Risikostufe, innerhalb von 12 Monaten bis zu 20 Millionen US-Dollar oder 75 Millionen US-Dollar aufzunehmen.

Um diese Finanzierungsbefreiung in Anspruch nehmen zu können, ist die Genehmigung durch die SEC erforderlich, ebenso wie die laufende Berichterstattung und die Vorlage von Jahresabschlüssen. Bei größeren Emissionen sind zudem geprüfte Jahresabschlüsse notwendig, und die Emittenten müssen eine wesentliche Verbindung zu den USA in Bezug auf Organisation, Management und Vermögen nachweisen.

Offenlegung: Emittenten müssen speziell für Token entwickelte Informationen bereitstellen, darunter Token-Angebots- und -Freigabepläne, Präge- und Vernichtungsmechanismen, Governance-Mechanismen und Smart-Contract-Berechtigungen, Quellcode und vor allem: was der Emittent zu entwickeln verpflichtet und wie der aktuelle Stand dieser Entwicklung ist.

Bauphase: Die Ausnahmeregelung für Start-ups räumt Emittenten ein Zeitfenster von bis zu vier Jahren ein, um die zugesagten Kernbauarbeiten abzuschließen.

Ausstieg: Sobald der Emittent die vorgenannten Arbeiten abgeschlossen oder endgültig eingestellt hat, keine neuen Verpflichtungen zur Durchführung solcher Arbeiten eingeht und einen Übergangsbericht vorlegt, gelten die entsprechenden Investitionsverträge als beendet. Anschließend wird die SEC den Krypto-Asset nicht mehr als einen durch diesen Investitionsvertrag gebundenen Vermögenswert gemäß dem Securities Act und dem Securities Exchange Act behandeln.

Es ist wichtig zu beachten, dass dieser Safe-Harbor-Mechanismus auch für Emittenten gilt, die die zuvor genannten Finanzierungsausnahmeregelungen nicht nutzen. Dies betrifft nicht nur zukünftige Token-Emissionen, sondern bietet auch einen potenziellen Ausstiegsweg für Token, die vor Jahren emittiert wurden, deren Wertpapiereigenschaften aber weiterhin unklar sind.

Aus den Schätzungen der SEC zu den anwendbaren Größenordnungen geht hervor, dass die Auswirkungen dieser Regelung noch deutlicher werden. Um den damit verbundenen Verwaltungsaufwand abzuschätzen, nimmt die SEC an, dass jährlich etwa 475 Emittenten den Safe-Harbor-Mechanismus für Investitionsverträge nutzen werden, während jährlich etwa 130 Projekte Emissionen über die beiden neuen Ausnahmeregelungen durchführen werden. Dies deutet darauf hin, dass Reg Crypto kurzfristig eher den Rechtsstatus bestehender Vermögenswerte nach Wertpapierrecht regeln wird, als unmittelbar eine neue Welle von Token-Emissionen auszulösen.

Investmentverträge, die unter eine der oben genannten Ausnahmen fallen, gelten nicht als beschränkte Wertpapiere; sofern keine vertraglichen Beschränkungen bestehen, können sie sofort weiterverkauft werden. Der Vorschlag sieht außerdem die Priorisierung bestimmter Registrierungs- und Zulassungsanforderungen auf Ebene der Bundesstaaten vor, die für zulässige Erstangebote und einige Sekundärtransaktionen gelten, vorausgesetzt, der Emittent erfüllt weiterhin seine entsprechenden Verpflichtungen.

Die Regelung betrifft jedoch weder Börsen, Broker, Händler noch Verwahrstellen und unterscheidet sich von einer anderen, von der SEC zuvor diskutierten, innovativen Ausnahmeregelung in Bezug auf tokenisierte Wertpapiere und On-Chain-Transaktionen. Die öffentliche Kommentierungsfrist beträgt 60 Tage nach Veröffentlichung des Vorschlags im Federal Register.

Die SEC sagte eine ursprünglich für den 14. August geplante öffentliche Sitzung ab und veröffentlichte den Vorschlag vier Tage später. Drei amtierende Kommissare – Vorsitzender Paul Atkins sowie die Kommissare Hester Peirce und Mark Uyeda – gaben unterstützende Erklärungen ab. Obwohl die Frist für Stellungnahmen 60 Tage beträgt, bleibt der Zeitplan für eine formelle Verabschiedung vor 2027 knapp.

Unsere Sichtweise

Wie wir letzte Woche bereits schrieben, treibt die SEC unter Atkins trotz der Blockade des CLARITY Act im Senat weiterhin Maßnahmen voran, die die regulatorische Klarheit in der Kryptoindustrie verbessern können.

Reg Crypto ist ein konstruktiver Schritt und eines der deutlichsten Signale bisher: Die SEC ist nicht bereit, auf die Modernisierung ihres eigenen Regulierungsrahmens durch den Kongress zu warten. Dieses Offenlegungsregime ist der offensichtlichste Beweis dafür, dass die SEC die Einzigartigkeit von Krypto-Assets allmählich versteht. Es verpflichtet Emittenten zur Offenlegung von Token-Angebot und -Freigabeplänen, Mechanismen zum Prägen und Verbrennen von Token, Berechtigungen für Smart Contracts, Quellcode-Links, der Ökosystemstruktur sowie laufender Aufzeichnungen über die Entwicklungsziele und den aktuellen Fortschritt.

Dies sind die tatsächlichen Anliegen von Token-Käufern, und diese Informationen unterscheiden sich von dem, worauf sich Aktieninvestoren bei Unternehmen konzentrieren. Die SEC erkennt damit etwas an, was sie unter Atkins' Vorgänger Gary Gensler noch nicht anerkennen wollte: dass sich Token- und Aktienemissionen sowohl in Form als auch in Funktion unterscheiden und daher auch die von Anlegern benötigten Informationen unterschiedlich sein sollten.

Das im Vorschlag enthaltene Verständnis von „Zeit“ ist ebenso wichtig. Nach der Emission einer Aktie bleiben deren Wertpapiereigenschaften über einen langen Zeitraum bestehen. Im Rahmen von Reg Crypto können mit Token verbundene Investitionsverträge die Verpflichtungen des Emittenten ab dem Zeitpunkt der Emission während der Projektphase binden und zu einem öffentlich festgelegten Datum enden, selbst wenn die Token selbst weiterhin existieren und gehandelt werden.

Es handelt sich hierbei nicht nur um eine neue Ausnahmeregelung, sondern um einen auf den Token-Lebenszyklus abgestimmten Regulierungsrahmen, der in durchsetzbare Regeln gefasst wurde. Ob Emittenten diese Finanzierungsausnahmemechanismen nutzen werden, bleibt abzuwarten.

Regel 506 der Verordnung D (eine Ausnahmeregelung für Privatplatzierungen bei US-Wertpapierangeboten, die es Unternehmen ermöglicht, ohne öffentliche Registrierung Kapital von akkreditierten Anlegern aufzunehmen) bleibt weiterhin in Kraft. Es gibt keine Finanzierungsobergrenze, keine erforderliche Genehmigung durch die SEC und keine laufenden Berichtspflichten. Im Gegensatz dazu ermöglicht Reg Crypto legale öffentliche Angebote an nicht-akkreditierte Anleger. Die zugehörigen Wertpapiere sind sofort übertragbar und können Vorrang vor bestimmten Registrierungspflichten auf Ebene der Bundesstaaten haben.

Für Projekte, die darauf abzielen, dass ihre Token tatsächlich zirkulieren und nicht lange in den Portfolios von Risikokapitalgesellschaften verbleiben, ist der Verzicht auf eine bundesstaatliche Haltefrist möglicherweise die am meisten unterschätzte Bestimmung des gesamten Vorschlags. Im Gegenzug müssen Emittenten natürlich tatsächliche Offenlegungs- und Berichtspflichten erfüllen; werden weitergehende Finanzierungsbefreiungen gewährt, müssen sie zudem eine enge Verbindung zu den USA aufrechterhalten.

Diese Anforderung bringt eine weitere Herausforderung mit sich. In der Vergangenheit entschieden sich viele Token-Projekte für die Gründung von Offshore-Stiftungen, nicht nur um US-amerikanische Wertpapiergesetze zu umgehen, sondern auch aus Gründen der Unternehmensführung, des Fondsmanagements und der steuerlichen Behandlung.

Die größeren Finanzierungsbefreiungen in Reg Crypto erfordern von vielen Projekten, dass sie ihre Emittenten, ihr Management, ihre Geschäftstätigkeit und den Großteil ihrer Vermögenswerte substanziell in die USA zurückverlagern. Bevor die steuerliche Behandlung von Token-Verkaufserlösen und Treasury-Ausschüttungen in den USA klarer wird, dürfte diese Anforderung für viele Projekte ausreichen, um ihre bestehenden Strukturen beizubehalten.

Die Ausnahmeregelung für Startups unterliegt keinen vergleichbaren US-Registrierungsauflagen. Trotz der begrenzten Finanzierungssumme von nur 5 Millionen US-Dollar könnte sie daher in der Anfangsphase höhere Akzeptanzraten erzielen. Sollten diese Probleme gelöst werden, wäre das bemerkenswerteste Szenario ein wirklich legitimes Token-Finanzierungsmodell 2.0.

Eine der ersten wichtigen Anwendungen in der Kryptoindustrie ist die Kapitalbeschaffung: Projektbeteiligte können direkt von zukünftigen Nutzern Kapital einwerben, anstatt sich ausschließlich auf Risikokapitalgeber und traditionelle private Finanzierungssysteme zu verlassen. Der Token-Finanzierungszyklus von 2017 belegte sowohl die Marktnachfrage nach dem Initial Coin Offering (ICO)-Modell als auch die Folgen der Anwendung dieses Modells ohne glaubwürdige Offenlegung, Anlegerschutz und durchsetzbare Regeln.

Reg Crypto ergänzt viele der damals fehlenden Schlüsselfaktoren: Ausnahmeregelungen für unterschiedliche Finanzierungsvolumina; auf die Eigenschaften der Token zugeschnittene Offenlegungspflichten; die Möglichkeit für Privatanleger, unter bestimmten Beschränkungen teilzunehmen; und eine klare Definition des Zeitrahmens für die Beendigung der Verpflichtungen des Emittenten gemäß Wertpapierrecht.

Dieses System könnte auch ein neues Dienstleistungsökosystem hervorbringen. Wertpapieranwälte, Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, Anbieter technischer Offenlegungsdienste, Emissionsplattformen und Compliance-Dienstleister werden davon profitieren, indem sie Projekte bei der Erstellung von Emissionsunterlagen und Übergangsberichten unterstützen, ähnlich wie die Regulation A+ eine eigene unterstützende Dienstleistungsbranche hervorgebracht hat.

Teams, die bereits über US-Niederlassungen und klare Organisationsstrukturen verfügen und die laufenden Offenlegungskosten tragen können, werden dieses Rahmenwerk voraussichtlich als erste anwenden. Die SEC schätzt, dass die Erstellung eines Übergangsberichts im Rahmen des unabhängigen Safe-Harbor-Mechanismus durchschnittlich etwa 30 Arbeitsstunden in Anspruch nehmen wird, einschließlich der Kosten für externe Dienstleistungen. Dies bedeutet, dass selbst der vollständige Abschluss des Ausstiegsprozesses wahrscheinlich nicht von den Projektbeteiligten allein bewältigt werden kann.

Kurzfristig ist jedoch der „Ausstieg“ wichtiger als die „Erhöhung“.

Die unmittelbarste Auswirkung von Reg Crypto dürfte eher die Bereinigung historisch gewachsener Token sein als ein erneuter Anstieg der US-Token-Emissionen. Dies ist an sich schon bedeutsam: Seit vielen Jahren versucht der Markt, anhand von Regulierungsreden, Vergleichsvereinbarungen und Gerichtsverfahren den Zeitpunkt des Auslaufens von Investitionsverträgen zu bestimmen.

Zuvor hatte die Branche auf den Standard der „ausreichenden Dezentralisierung“ gehofft. Dieser besagte, dass ein Blockchain-Netzwerk, das nicht mehr von einer einzelnen Instanz kontrolliert wird und dessen Tokenwert nicht mehr primär von den Bemühungen des Emittenten abhängt, möglicherweise nicht mehr unter die Wertpapierregulierung fällt. Dieser Standard war jedoch stets unklar definiert und hat sich zu einer langfristigen Unsicherheit in der US-amerikanischen Kryptoregulierung entwickelt.

Reg Crypto wird diesen unklaren Zustand durch formale Einreichungsdokumente und klare Fristen ersetzen. Es ist jedoch zu beachten, dass sich die Regelung noch im Vorschlagsstadium befindet und noch nicht formell verabschiedet wurde. Selbst bei einer endgültigen Verabschiedung kann das System noch Änderungen erfahren. Der Vorschlag der SEC muss derzeit noch ein 60-tägiges öffentliches Kommentierungsverfahren durchlaufen.

Atkins erklärte in seinen Ausführungen, dass eine Gesetzgebung weiterhin unerlässlich sei und künftige Regulierungsbehörden nur durch ein Eingreifen des Kongresses verhindern könnten, dass der von der SEC etablierte Rahmen außer Kraft gesetzt werde. Angesichts der Tatsache, dass dieses System in Zukunft durchaus angepasst werden könnte, ist diese Einschätzung nachvollziehbar.

Darüber hinaus könnten die Regulierungsbehörden der Bundesstaaten die weitreichend geltenden bundesstaatlichen Prioritätsbestimmungen des Vorschlags anfechten. Reg Crypto mag der Kryptoindustrie wichtige regulatorische Klarheit bringen, doch nur der Kongress kann gewährleisten, dass diese Klarheit auch langfristig Bestand hat.