Das „Greenspan-Dilemma“ taucht wieder auf: Könnte Waller Zinserhöhungen nutzen, um im Gegenzug eine Senkung der langfristigen Zinsen zu erreichen?

Autor: Wall Street Journal

Der neue Vorsitzende der US-Notenbank, Waller, steht vor einer historisch bedeutsamen politischen Frage: Könnte eine Erhöhung der Zinssätze die langfristigen Zinssätze tatsächlich senken und damit das langjährige Ziel der Trump-Regierung, die Hypothekenzinsen zu senken, erreichen?

Im Vorfeld der Zinssitzung der US-Notenbank Federal Reserve in dieser Woche hat der Anleihenmarkt eine Wahrscheinlichkeit von 38 % für eine Erhöhung des Leitzinses eingepreist – ein deutlicher Anstieg gegenüber weniger als 10 % vor Wallers Teilnahme an der Anhörung des Bankenausschusses des Senats. Der Stimmungsindex von Bloomberg für die Mitglieder der Federal Reserve zeigt, dass das aktuelle Entscheidungsgremium die restriktivste Haltung seit Beginn des Zinserhöhungszyklus 2023 einnimmt, wobei unter den sieben stimmberechtigten Mitgliedern eine klare restriktive Tendenz erkennbar ist.

Auch wenn diese Zinserhöhung nicht das Basisszenario darstellt, kursiert diese Logik stillschweigend am Markt: Wenn Waller seine Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation durch eine Zinserhöhung festigt, könnte dies die in den langfristigen Zinssätzen enthaltene Inflationsprämie verringern und dadurch die Kreditkosten für Hypotheken, Autokredite und andere reale Kreditkosten senken – genau dieses Ergebnis wünscht sich das Weiße Haus.

Politische Erkenntnisse aus dem „Greenspan-Dilemma“

Diese Logik ist nicht neu; die Geschichte liefert Beispiele. Der verstorbene Vorsitzende der US-Notenbank, Alan Greenspan, stand 2004 vor einer ähnlichen Situation: Die Federal Reserve erhöhte den Leitzins bis Anfang 2006 von 1 % auf 4,75 %, doch die Renditen langfristiger Anleihen sanken statt zu steigen. So fiel der Zinssatz für 30-jährige Hypotheken von einem Höchststand von 6,34 % Mitte 2004 auf einen Tiefststand von 5,47 % ein Jahr später. Dieses Phänomen wurde später als „Greenspan-Dilemma“ bekannt.

Robert Burgess, leitender Redakteur von Bloomberg Opinion, wies jedoch darauf hin, dass es sich hierbei weniger um ein „Dilemma“ handele, sondern vielmehr um ein Spiegelbild des Terminmarktmechanismus – jede Zinserhöhung bestärke die Einschätzung der Anleger hinsichtlich des Engagements der Zentralbank im Kampf gegen die Inflation, was zu einem Abwärtsdruck auf die langfristigen Zinssätze führe.

Finanzminister Bessent ist mit dieser Argumentation vertraut. Er erklärte Anfang letzten Jahres deutlich, dass sein und Trumps politischer Fokus auf der Senkung der langfristigen Zinsen liege, anstatt die Federal Reserve zu einer Senkung der kurzfristigen Leitzinsen zu drängen. Auch Tom Porcelli, Chefökonom von Wells Fargo Securities, hob diese Denkweise in einem Bericht an seine Kunden vergangene Woche hervor: „Wir hören immer wieder von jenen, die glauben, die Federal Reserve werde die Zinsen bald anheben, dass Waller das von ihm und Bessent angestrebte Ziel – niedrigere langfristige Zinsen – durch eine Zinserhöhung erreichen könne. Die Logik dahinter ist, dass eine Zinserhöhung Wallers Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation stärken und die in den langfristigen Zinsen enthaltene Inflationsprämie verringern würde.“

Wallers kriegerische Haltung und sein Ausdruck der Unabhängigkeit

Seit Waller im Mai die Leitung der Federal Reserve von Powell übernommen hat, verfolgt er nach außen hin konsequent eine harte Linie. In der Anhörung des Bankenausschusses des Senats am 15. Juli, als er gefragt wurde, ob er mit Trump kommuniziere, stellte Waller klar:

„Ich habe dem Präsidenten und dem Finanzminister wiederholt dasselbe gesagt: Sie haben eine unabhängige Person für eine unabhängige Aufgabe ausgewählt, und genau das ist mein Plan.“

Bloomberg Economics kommentierte die Anhörung und erklärte, Waller habe „unverhohlen eine restriktive Haltung“ eingenommen. Er vertrat die Ansicht, dass nach 63 aufeinanderfolgenden Monaten, in denen die Inflation das 2%-Ziel der Federal Reserve überschritten hatte, die Erreichung von Preisstabilität eine größere Herausforderung darstelle als die Vollbeschäftigung. Waller wies zudem darauf hin, dass der Aufbau von Infrastruktur für künstliche Intelligenz den Inflationsdruck verschärfe, da die Nachfrageschocks schneller reagierten als das Angebot.

Bemerkenswerterweise fiel die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe unmittelbar nach Wallers Rede stark ab und verzeichnete damit den größten Tagesrückgang seit drei Wochen – eine Art Mikroversion des „Greenspan-Dilemmas“, bei dem restriktive Aussagen zu niedrigeren langfristigen Zinsen führten.

Die neue Tradition der Zinserhöhungen des Vorsitzenden und die aktuellen Einschränkungen

Auch historische Praktiken sind einen Blick wert. Laut Recherchen des TS-Lombard-Strategen Dario Perkins leitete Paul Volcker weniger als zwei Monate nach seinem Amtsantritt als Vorsitzender der Federal Reserve eine Zinserhöhung ein, während Greenspan, Ben Bernanke und Powell alle innerhalb eines Monats nach ihrer Ernennung handelten; lediglich Yellen bildet eine Ausnahme – sie erhöhte die Zinsen erst 22 Monate nach ihrem Amtsantritt. Perkins schrieb in einem Bericht an seine Kunden:

„Neulinge beginnen stets mit einer restriktiven Haltung, was dazu beiträgt, Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation aufzubauen. Volcker brachte diese Atmosphäre einmal auf den Punkt, als er Greenspans erste Zinserhöhung begrüßte: ‚Herzlichen Glückwunsch – Sie sind jetzt ein echter Zentralbankchef.‘“

Die bestehenden Einschränkungen dürfen jedoch nicht außer Acht gelassen werden. Die jüngsten Inflationsdaten zeigen, dass der Preisdruck nachgelassen hat, und die von Waller eingesetzten fünf Arbeitsgruppen führen eine umfassende Überprüfung der Operationen der Federal Reserve durch. Die Ergebnisse werden voraussichtlich bis Ende des Jahres veröffentlicht – eine plötzliche Straffung der Geldpolitik vor der Veröffentlichung der Ergebnisse wäre eine heikle Entscheidung. Zudem verfügt Waller im Offenmarktausschuss der Federal Reserve nur über eine Stimme, und eine Änderung des Leitzinses erfordert sieben Ja-Stimmen.

Dennoch dürfte diese Hürde angesichts der Andeutungen mehrerer Ausschussmitglieder, dass eine weitere Straffung notwendig sein könnte, möglicherweise nicht so schwer zu überwinden sein, wie es zunächst scheint. Selbst wenn es diese Woche nicht zu einer Zinserhöhung kommt, herrscht am Markt die allgemeine Einschätzung vor, dass Waller seine Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation systematisch stärkt, was an sich schon die wichtigste Voraussetzung für eine Senkung der langfristigen Zinsen sein dürfte.