جولدمان ساكس متفائل بشأن Robinhood: تقييم Rothera قد يصل إلى 19.5 مليار دولار

دخول قائمة الخمسة الكبار عالميًا خلال أشهر من الإطلاق

تعمل Robinhood على تحويل أسواق التنبؤ من نشاط وساطة سريع النمو إلى بنية تحتية للتداول تسيطر عليها وتشارك فيها بشكل مباشر.

ركز جولدمان ساكس في تقريره الأخير على Rothera، وهي بورصة لأسواق التنبؤ تمتلك Robinhood وSusquehanna International Group (SIG) وMIAX حصصًا فيها بنسبة 45% و45% و10% على التوالي. وتعد Robinhood الطرف المسيطر، وبالتالي ستقوم بتوحيد كامل إيرادات ومصروفات Rothera في بياناتها المالية، ثم توزيع 55% من صافي الأرباح على المساهمين الآخرين من خلال الحصص غير المسيطرة.

وهذا يعني أن الإيرادات التي تحققها Rothera ستظهر بالكامل في إيرادات Robinhood، لكن 45% فقط من صافي الأرباح سيعود في النهاية إلى مساهمي Robinhood. وفهم هذه العلاقة المحاسبية هو المفتاح لتقييم المساهمة الفعلية لـ Rothera.

توحيد Robinhood لكامل إيرادات ومصروفات Rothera، مع عودة 45% فقط من صافي الأرباح إلى Robinhood.

شهدت Rothera نموًا سريعًا في الأحجام منذ إطلاقها في أواخر مايو 2026. ففي أول 41 يومًا من التشغيل، حققت Rothera إيرادات بلغت حوالي 17 مليون دولار، أي ما يعادل إيرادات سنوية تبلغ حوالي 150 مليون دولار، ويقدر جولدمان ساكس هامش ربحها قبل الضريبة بنحو 45%.

وكان نمو أحجام التداول أكثر وضوحًا. فقد أكملت Rothera حوالي 2 مليون عقد فقط في مايو، ثم ارتفع الرقم بسرعة إلى 20.9 مليار عقد في يونيو، وبلغ حوالي 16.88 مليار عقد في يوليو، قبل أن يتراجع إلى 5.93 مليار عقد في أغسطس.

أُطلقت Rothera في مايو 2026، وتجاوز حجم تداول العقود 2 مليار عقد في يونيو، قبل أن يتراجع بعد ذلك.

من حيث حجم التداول الاسمي، أصبحت Rothera ثالث أكبر سوق عقود معينة (DCM) لأسواق التنبؤ عالميًا في يوليو 2026، واحتلت المرتبة الخامسة في أغسطس، لتشكل مع منصات مثل Kalshi وPolymarket وCrypto.com وOpinion المجموعة الرائدة.

من حيث حجم التداول الاسمي، احتلت Rothera المرتبة الثالثة والخامسة عالميًا بين أسواق العقود المعينة لأسواق التنبؤ في يوليو وأغسطس 2026 على التوالي.

ومع ذلك، لا تزال Rothera في مرحلة توسع مبكرة. فقد انخفضت حصتها من حجم التداول الاسمي من حوالي 3% في يوليو إلى حوالي 1% في أغسطس، كما أن أحجام التداول والترتيب عرضة للتأثر بجداول الأحداث الرياضية والأحداث الرائجة ودورات السوق. ويثبت الدخول قصير الأجل ضمن الخمسة الكبار عالميًا قدرة Robinhood على توجيه المستخدمين، لكنه لا يكفي لتأكيد تشكيلها لمركز سوقي مستقر.

في البداية، كانت Rothera تقدم عقودًا للأحداث الرياضية بشكل شبه حصري، ولم تبدأ بإضافة منتجات سياسية واقتصادية إلا في أغسطس 2026، حيث شكلت الفئتان حوالي 1% من حجم التداول في ذلك الشهر. وهذا يعني أن نشاط Rothera الحالي لا يزال يعتمد بشكل كبير على سوق الرياضة، وأن تنويع المنتجات قد بدأ للتو.

بالنسبة لـ Robinhood، تكمن أهمية Rothera أيضًا في تغيير نموذج العمل. فقبل ذلك، كانت Robinhood تقدم تداول أسواق التنبؤ للعملاء بشكل أساسي بصفتها وسيط عقود آجلة (FCM)، ثم توجه الطلبات إلى أسواق العقود المعينة مثل Kalshi وForecastEx. وكانت Robinhood تحصل على رسوم الوساطة، بينما تحصل البورصات الخارجية على رسوم المطابقة والتسوية.

بعد إطلاق Rothera، أصبح بإمكان Robinhood المشاركة في كل من مرحلتي الوساطة والبورصة، والاحتفاظ بجزء من الإيرادات التي كانت تتدفق سابقًا إلى منصات خارجية داخل نظامها الخاص. وبذلك لم تعد أسواق التنبؤ مجرد منتج تداول لعملاء التجزئة، بل أصبحت أيضًا بوابة لـ Robinhood للتوسع في البنية التحتية للتداول.

كيف تحرك الرسوم المنخفضة السيولة؟

يعتمد تشكل أسواق التنبؤ على نطاق واسع على السيولة. فمقارنة بأسواق الأسهم، تضم أسواق التنبؤ عددًا كبيرًا من العقود ذات الموضوعات والنتائج والآجال المختلفة، مما يجعل أحجام التداول أكثر عرضة للتشتت. وإذا كان عدد المشترين والبائعين غير كافٍ، تتسع الفروق السعرية، وتتراجع تجربة المستخدم، مما يزيد من إضعاف نشاط السوق.

يرى جولدمان ساكس أن Rothera تمتلك مصدرين للسيولة يصعب تكرارهما.

المصدر الأول هو عملاء التجزئة لدى Robinhood. فحتى تاريخ إصدار التقرير، كان لدى Robinhood حوالي 14 مليون مستخدم نشط شهريًا. ومع توجيه المزيد من طلبات أسواق التنبؤ إلى Rothera، يمكن لهؤلاء العملاء تزويد البورصة بتدفق مستمر من طلبات التجزئة.

المصدر الثاني هو قدرة SIG على صناعة السوق. فبالإضافة إلى كونها واحدة من أكبر صناع السوق عالميًا، تمتلك SIG حصة 45% في Rothera، مما يمنحها حافزًا لتوفير التسعير والسيولة للمنصة بشكل مستمر. وتوفر Robinhood طلبات التجزئة، بينما تتولى SIG استيعاب ومطابقة السيولة، ويشكل الجمع بينهما أساس التوسع المبكر لـ Rothera.

وتعد الرسوم المنخفضة ميزة أخرى لـ Rothera في جذب المزيد من الطلبات.

يقدر جولدمان ساكس أن أسعار تنفيذ معظم عقود الأحداث في Rothera تتركز في نطاق 0.25-0.30 دولار، أو النطاق المتماثل 0.70-0.75 دولار. ووفقًا لنموذج الرسوم الديناميكي الخاص بها، يبلغ متوسط الرسوم على مستوى البورصة لمتلقي السيولة من التجزئة حوالي 0.38%-0.42% لكل دولار واحد من القيمة الاسمية للعقد، وهو أقل بكثير من المستوى البالغ حوالي 1.17%-1.31% في بورصات أسواق التنبؤ الرئيسية الأخرى.

يقدر جولدمان ساكس أن Rothera تقدم أدنى متوسط رسوم لمتداولي التجزئة بين أسواق العقود المعينة الرئيسية لأسواق التنبؤ.

لا تعتمد Rothera رسومًا موحدة، بل نموذجًا ديناميكيًا مرتبطًا بسعر العقد ونوع المتداول. فكلما اقترب سعر العقد من 0 دولار أو 1 دولار، انخفضت رسوم التداول؛ وكلما اقترب من 0.50 دولار، ارتفعت الرسوم نسبيًا. كما تدفع شركات التداول الاحترافية وصناع السوق رسومًا أعلى من عملاء التجزئة العاديين.

والهدف من هذا التسعير هو خفض تكلفة مشاركة عملاء التجزئة، مع فرض رسوم أعلى على المؤسسات الاحترافية لدعم سيولة المنصة.

كما عدلت Robinhood نموذج رسوم أسواق التنبؤ بعد إطلاق Rothera. ففي السابق، كان العملاء يدفعون رسومًا إجمالية ثابتة تبلغ حوالي 2%؛ وبعد اعتماد التسعير المتغير وتوجيه جزء من الطلبات إلى Rothera، يقدر جولدمان ساكس أن متوسط الرسوم الإجمالية التي يدفعها العملاء انخفض إلى 1.31%-1.42%، أي ما يعادل توفيرًا بنحو 29%-34%.

بعد اعتماد التسعير المتغير وتوجيه الطلبات إلى Rothera، من المتوقع أن تنخفض الرسوم الإجمالية التي يدفعها عملاء Robinhood من 2% إلى 1.31%-1.42%.

بالنسبة لـ Robinhood، لا يعني انخفاض رسوم العملاء بالضرورة انخفاض إيرادات المنصة. فنظرًا لأن الشركة تحصل على رسوم الوساطة ورسوم بورصة Rothera في الوقت نفسه، يقدر جولدمان ساكس أن إجمالي معدل الرسوم الاسمي لـ Robinhood قبل خصم الحصص غير المسيطرة قد يرتفع من حوالي 1.25% سابقًا إلى 1.31%-1.42%.

ومع ذلك، فإن 45% فقط من صافي أرباح Rothera يعود إلى Robinhood. وبعد احتساب الحصص غير المسيطرة الموزعة على المساهمين الآخرين، يقدر جولدمان ساكس أن معدل الرسوم الفعلي لأسواق التنبؤ لدى Robinhood يبلغ حوالي 1.11%-1.19%، وهو أقل قليلًا من المستوى السابق البالغ حوالي 1.25%.

لذلك، تأتي قيمة هذا النموذج بشكل أساسي من الحجم طويل الأجل، وليس من رفع معدل الرسوم الفعلي فورًا. ففي الواقع، تقايض Robinhood جزءًا من الأرباح قصيرة الأجل مقابل تكاليف أقل للعملاء، وأحجام تداول أكبر، وسيطرة أقوى على البنية التحتية للتداول.

لا يتصل بـ Rothera حاليًا سوى FCM واحد هو Robinhood. وإذا تمكنت الرسوم المنخفضة من جذب وسطاء آخرين للانضمام، فستتمكن البورصة من الحصول على طلبات من خارج منظومة Robinhood، وتشكيل حلقة "رسوم منخفضة - تدفق أكبر - سيولة أعمق". ولكن قبل انضمام وسطاء خارجيين على نطاق واسع، تظل Rothera معتمدة بشكل كبير على التوجيه الداخلي من Robinhood.

كم يمكن أن تساهم أسواق التنبؤ في إيرادات Robinhood؟

يتوقع جولدمان ساكس أن تنمو إيرادات Rothera من 87 مليون دولار في 2026 إلى 307 ملايين دولار في 2027، ثم ترتفع إلى 444 مليون دولار في 2028، لتشكل 2% و5% و6% من إجمالي إيرادات Robinhood في الفترات نفسها على التوالي.

وفي الفترة نفسها، من المتوقع أن يبلغ صافي أرباح Rothera العائدة إلى Robinhood 14 مليون دولار و58 مليون دولار و94 مليون دولار على التوالي. ومع انخفاض الاستثمارات المبكرة وتوسع حجم الإيرادات، من المتوقع أن تتحقق الرافعة التشغيلية للتكاليف الثابتة في أعمال البورصة. ويرى جولدمان ساكس أن هوامش ربحها قد تقترب على المدى الطويل من مستويات البورصات المشتقة الناضجة البالغة حوالي 55%-70%.

لا تمثل Rothera سوى جزء من أعمال أسواق التنبؤ لدى Robinhood. فبالإضافة إلى إيرادات البورصة، تحصل الشركة أيضًا على إيرادات أسواق التنبؤ من جانب الوساطة. ويتوقع جولدمان ساكس أن يصل إجمالي صافي إيرادات أسواق التنبؤ لدى Robinhood إلى 657 مليون دولار في 2026، و943 مليون دولار في 2027، و1.15 مليار دولار في 2028، لتشكل 12% و14% و15% من إجمالي إيرادات الشركة على التوالي.

ومن المتوقع أن ترتفع حصة Rothera من إيرادات أسواق التنبؤ لدى Robinhood من حوالي 13% في 2026 إلى 33% في 2027، ثم إلى 39% في 2028. وهذا يعني أن Rothera ستتحول تدريجيًا من مصدر إيرادات تكميلي لأعمال أسواق التنبؤ إلى جزء مهم منها.

وتعد أسواق التنبؤ أيضًا السبب الرئيسي وراء توقعات جولدمان ساكس لإيرادات Robinhood الأعلى من إجماع السوق. فتقديرات جولدمان ساكس لإيرادات أسواق التنبؤ في الفترة من 2026 إلى 2028 أعلى من إجماع السوق بنسبة 4% و10% و14% على التوالي، بينما توقعاته لإجمالي الإيرادات في الفترة نفسها أعلى بنسبة 2% و3% و3% على التوالي.

يتوقع جولدمان ساكس أن يتجاوز صافي إيرادات أسواق التنبؤ لدى Robinhood في 2027 و2028 إجماع السوق بنسبة 10% و14% على التوالي، لكن ميزة الإيرادات لا تتحول بالكامل إلى ميزة في ربحية السهم.

ومع ذلك، فإن رفع تقديرات إيرادات أسواق التنبؤ لم ينتقل بالكامل إلى ربحية السهم. فتوقعات جولدمان ساكس لربحية السهم المعدلة لـ Robinhood في 2027 تتماشى تقريبًا مع إجماع السوق، بل إنها أقل من الإجماع بنحو 1% في 2028. وهذا يوضح أنه بالإضافة إلى نمو الإيرادات، لا تزال توزيعات الحصص غير المسيطرة والاستثمار في المنتجات وهيكل التكاليف تؤثر على العائد النهائي للمساهمين.

قد تدخل Rothera أيضًا في منتجات تداول أخرى في البورصة في المستقبل. ويشير جولدمان ساكس بشكل خاص إلى العقود الآجلة الدائمة، معتبرًا أن ترخيص البورصة قد يوفر مجالًا لتنويع المنتجات. لكن هذا الجزء أقرب حاليًا إلى خيار محتمل، ولا يناسب بعد إدراجه مباشرة في الإيرادات المؤكدة. ويعتمد إطلاق المنتجات ذات الصلة على الموافقات التنظيمية وطلب السوق وتقدم التنفيذ الفعلي.

تقييم أقصى يبلغ 19.5 مليار دولار: ما الذي يتطلبه السيناريو المتفائل؟

أجرى جولدمان ساكس تحليل حساسية لإيرادات وأرباح وقيمة Rothera المحتملة في 2027 باستخدام ثلاثة سيناريوهات: الأساسي والمتفائل والمتشائم.

في السيناريو الأساسي، يتوقع جولدمان ساكس أن تصل إيرادات Rothera في 2027 إلى 307 ملايين دولار، وصافي أرباح يبلغ حوالي 129 مليون دولار، منها حوالي 58 مليون دولار عائدة إلى Robinhood. ويقابل ذلك قيمة إجمالية لحقوق ملكية Rothera تتراوح بين 5.1 و5.4 مليار دولار، وقيمة عائدة إلى Robinhood تتراوح بين 2.3 و2.5 مليار دولار، أي ما يعادل 2.50 إلى 2.69 دولار للسهم.

وفي السيناريو المتفائل، قد تصل إيرادات Rothera في 2027 إلى ما بين 359 مليون و906 ملايين دولار، وصافي أرباح عائدة إلى Robinhood يتراوح بين 71 مليون و195 مليون دولار، ويقابل ذلك قيمة إجمالية لحقوق الملكية تتراوح بين 6.7 و19.5 مليار دولار، وقيمة عائدة إلى Robinhood تتراوح بين 3 و8.8 مليار دولار، أي ما يعادل 3.30 دولار للسهم.

وفي السيناريو المتشائم، قد تبلغ إيرادات Rothera في 2027 ما بين 91 مليون و242 مليون دولار فقط، وصافي أرباح عائدة إلى Robinhood يتراوح بين 15 مليون و44 مليون دولار، ويقابل ذلك قيمة إجمالية لحقوق الملكية تتراوح بين 1 و3.6 مليار دولار، وقيمة عائدة إلى Robinhood تتراوح بين 0.5 و1.6 مليار دولار، أي ما يعادل 0.52 إلى 1.76 دولار للسهم.

في سيناريوهات النمو المختلفة، يقدر جولدمان ساكس القيمة الإجمالية لحقوق ملكية Rothera بنحو 1 إلى 19.5 مليار دولار؛ والقيمة العائدة إلى Robinhood بنحو 0.5 إلى 8.8 مليار دولار.

جمع جولدمان ساكس إجمالي إيرادات المقامرة لأسواق التنبؤ والمراهنات الرياضية عبر الإنترنت في سوق واحدة محتملة، نظرًا للتداخل الكبير بين فئتي المنتجات. وتشير تقديراته إلى أن حجم الإيرادات السنوي المجمع للاثنين بلغ حوالي 18 مليار دولار في 2026، وقد ينمو إلى 20-21 مليار دولار في 2027.

وفي نطاق هذا السوق، يقابل السيناريو الأساسي لـ Rothera حصة إيرادات تبلغ حوالي 1.5%؛ والسيناريو المتفائل حوالي 1.7%-4.2%؛ والسيناريو المتشائم 0.5%-1.2%.

ينطوي التقييم الأقصى البالغ 19.5 مليار دولار على افتراضات نمو شديدة التفاؤل: إذ تحتاج إيرادات Rothera في 2027 إلى بلوغ 906 ملايين دولار، أي نمو بنسبة 946% عن العام السابق؛ وتحتاج Robinhood إلى مواصلة توجيه كميات كبيرة من الطلبات إلى المنصة، وتحتاج SIG إلى الحفاظ على دعم صناعة السوق، كما يحتاج المزيد من وسطاء FCM الخارجيين إلى الانضمام، مع توسيع نطاق المنتجات من العقود الرياضية إلى السياسية والاقتصادية وغيرها من المشتقات.

وهذا يفسر أيضًا سبب اتساع نطاق تقييم جولدمان ساكس. فقيمة Rothera لا تعتمد فقط على النمو الإجمالي لأسواق التنبؤ، بل أيضًا على قدرتها على التحول من مكان تداول داخلي لـ Robinhood إلى بنية تحتية مستقلة قادرة على جذب وسطاء ومتداولين آخرين.

ويمكن لـ Rothera أيضًا أن تفسر جزئيًا التقييم المرتفع الحالي لـ Robinhood. فحاليًا، تتداول Robinhood عند مضاعف ربحية متوقع للسنة المالية +2 يبلغ حوالي 39.3 مرة وفقًا لتقديرات جولدمان ساكس، وهو ما يقع في الشريحة المئوية السابعة والثمانين من نطاق تقييم الشركة خلال السنوات الخمس الماضية، مما يشير إلى أن السوق قد أدرج بالفعل توقعات نمو مرتفعة.

وبعد استبعاد قيمة Rothera العائدة إلى Robinhood، يقابل باقي الأعمال في السيناريو الأساسي مضاعف ربحية متوقع للسنة المالية +2 يبلغ حوالي 39.2-39.3 مرة؛ وينخفض في السيناريو المتفائل إلى 37.0-38.9 مرة؛ ويبلغ في السيناريو المتشائم حوالي 39.6-39.8 مرة.

وهذا لا يعني أن باقي أعمال Robinhood أصبحت رخيصة. فحتى وفقًا للسيناريو الأساسي، لا يزال تقييم الأعمال المتبقية عند الشريحة المئوية السابعة والثمانين تاريخيًا، وأعلى بوضوح من متوسط شركات الوساطة والشركات المرتبطة بالأصول المشفرة. ويستند استعداد جولدمان ساكس لقبول هذه العلاوة بشكل أساسي إلى معدل نمو إيرادات Robinhood المتوقع البالغ 22% خلال الفترة من 2026 إلى 2028، وسرعة إطلاق الشركة للمنتجات.

توفر Rothera دعمًا جديدًا لتقييم Robinhood، لكن منطق الاستثمار لا يزال قائمًا على استمرار تحقيق النمو المرتفع. فما إذا كانت أحجام التداول قادرة على الاستمرار، وما إذا كان الوسطاء الخارجيون مستعدين للانضمام، وما إذا كانت العقود غير الرياضية قادرة على تشكيل حجم كبير، وما إذا كانت الجهات التنظيمية ستسمح بتوسع المنتجات، كلها عوامل ستحدد أي طرف من نطاق التقييم البالغ 1 إلى 19.5 مليار دولار ستستقر عنده Rothera في النهاية.

ما يمكن تأكيده حاليًا هو أن أسواق التنبؤ تحولت تدريجيًا من منتج جديد لدى Robinhood إلى متغير مهم يؤثر على توقعات إيراداتها وإطار تقييمها. وستكون قدرة Rothera على تحويل زخم التداول قصير الأجل إلى شبكة سيولة مستقرة هي المفتاح لتحديد ما إذا كانت قصة النمو في المرحلة التالية لـ Robinhood ستتحقق.