解决固定利率借贷的冷启动难题

本文节选自我们关于固定利率借贷的研究报告《市场结构与协议设计》，重点介绍该领域新兴的设计方法。

为什么需要固定利率借贷

目前，借贷领域的活跃贷款规模为285亿美元，几乎全部需求来自浮动利率借贷。这在稳定时期运作良好；然而，在压力事件期间，随着利用率曲线变化，借款利率可能飙升。利率急剧上升迫使部分借款人退出或去杠杆，导致整体信贷市场效率低下。

事实上，DeFi货币市场解决了传统信贷无法解决的问题：通过抵押品实现近乎即时的借款。

但有一个问题仍未解决：在贷款结束前，你无法知道自己的债务成本。

这正是许多产品当前努力的方向：转向固定利率、固定期限的信贷产品。在这样的市场中，贷方获得固定收益，清楚知道存款将产生多少回报；借方也确切知道自己将支付多少。

对这些市场的需求大致可分为三类参与者：

期限匹配型借款人：基金、财库、RWA发行方以及基差/套利交易台需要债务期限与资产久期、赎回窗口或策略周期相匹配。

寻求确定性的借款人：参与永续杠杆循环、杠杆收益耕作的用户和交易者可能不关心确切的到期日，但需要稳定的借款成本以防止保证金被压缩。

贷方/策展人：金库、做市商和配置者希望自主选择期限、抵押品和回报，而不是被动接受利用率决定的结果。

固定利率借贷的早期迭代面临三大问题：

流动性碎片化：固定利率市场按到期日、利率、抵押品和期限分割流动性，匹配难度远高于单一浮动利率池。

无法提前退出：贷款期一旦开始，贷方在到期前很难退出，除非存在二级流动性、提款渠道或其他买家。这在浮动利率借贷中不是问题。

冷启动问题：贷方不愿锁定抵押品却不赚取收益，只为了等待对手方出现。

随着更多机构资本进入，以及永续杠杆循环等更复杂策略的出现，用户群体已经演变，推动了对固定期限市场日益增长的需求。链上借贷的主要问题之一是浮动利率的不确定性；有了固定利率借贷，用户从第一天起就知道自己的收益和成本。此外，它还能带来更好的用户体验，因为协议被迫直接对期限、抵押品质量、退出流动性和再融资风险进行定价。

在本文中，我们将考察几个成熟浮动利率借贷协议采用的设计，包括Morpho、Jupiter和Kamino。这三者合计持有68.3亿美元的活跃贷款，并基于上述认识，最近进入了固定利率和固定期限市场。

Morpho Midnight与Tenor Finance

作为浮动利率借贷领域的资深协议，Morpho于7月推出了Morpho Midnight。这是一个基于意图的零息债券借贷协议，贷方和借方表达各自意图，其头寸以债务单位（代表到期前偿还每个借贷代币的义务）和信用单位（代表对已偿还借贷代币的索取权）表示。Midnight的解决方案使贷款可交易，为机构提供期限灵活性和可预测的承销。利率由借方和贷方之间固定期限信用单位和债务单位的交易价格决定。

在Midnight中，贷方和借方发布“报价”而不锁定资金，而是在指定市场内以特定价格、到期日和抵押品配置表达借款或贷款意图。

资金仅在结算（匹配）时调用，解决了冷启动问题。贷方只在匹配执行后部署资本，提高了资本效率。这也有助于吸引更多流动性，正如Morpho团队所说：

“通过允许用户在Morpho Blue等协议上赚取浮动利率，你消除了通常等待报价匹配时产生的机会成本，并创造了更多发布报价的激励，从而增加了用户可用的总流动性。”

固定利率市场面临的另一个挑战是资金碎片化，因为每个到期日、抵押品类型和利率区间都可能成为独立市场。在Midnight中，资金在意图阶段不被占用，允许用户发布跨市场报价：“由于同一笔资金可以同时在多个市场报价，单个做市商能为用户提供的总流动性 = 可用资本 × 市场数量。”

自2026年7月推出以来，Midnight市场的活跃贷款已达300万美元。虽然规模尚小，但团队预计这种情况很快会改变，因为“它还继承了Morpho现有的网络效应和生态系统。例如，Morpho金库目前持有超过40亿美元的资本。一旦金库适配器发布，这些资金就可以开始在Morpho Midnight上报价，并在构建深度流动性方面发挥关键作用。”

Midnight解决的最有趣问题是提前退出。在较旧或流动性较差的固定期限市场中，借方和贷方在到期前往往退出选择有限。Midnight通过使头寸可互换来改善这一点：贷方可以出售信用单位，借方可以购买债务单位以减少未偿债务。

虽然Midnight可以理解为固定利率贷款的底层架构，但一个访问层已经在其上构建：Tenor Finance。DeFi Frontier将Tenor称为“Midnight的HIP-3”。

Tenor本质上继承了基础层Morpho Midnight的所有功能，并在此基础上构建了额外特性：

自动续期和回退选项：Tenor引入头寸自动续期，以防止到期时被清算。它利用独立的keeper在到期前将贷款滚动到新的固定期限。如果找不到固定利率匹配，它可以无缝回退到Morpho Blue上的浮动利率池。

链上OTC协议：Tenor使用户能够请求报价并广播定制的场外交易报价。这些报价可以与白名单对手方共享，允许直接谈判。

组织工具和访问控制：Tenor为机构提供基于角色的权限组织账户。通过这些账户，他们可以部署自定义的、受访问控制的信贷市场，根据合规或KYC要求限制谁可以借款或贷款。

Tenor通过增加自动续期和回退选项来减少到期摩擦，只要存在匹配流动性或满足回退条件，固定期限头寸就能更顺畅地滚动。凭借可定制功能，它对机构更友好；从长远来看，团队预计该平台将被“一边是资产管理人，另一边是企业”的用户使用。

Jupiter Offerbook

Jupiter Exchange的Jupiter Offerbook于2026年6月进入公开测试，大致与Morpho Midnight白皮书的发布同时。去年推出的Jupiter Lend是Jupiter首次尝试以浮动利率产品进入借贷领域。现在，通过Offerbook，他们正在进入固定期限市场。

Offerbook是一个基于意图的借贷协议，其特点是没有基于价格的清算，支持长尾资产的固定期限借贷。

平台上的贷款期限较短，通常为1至30天。到期时，如果借款人未能还款，贷方直接索取抵押品，避免清算。该市场允许使用任何长尾抵押品，无论是NFT、RWA还是任何缺乏活跃价格发现的资产，只要贷方愿意承销。这是一种独特的方法，因为它用到期驱动的抵押品转移取代了持续的基于价格的清算，并有助于为以前难以支持的资产创建专门市场。

在Offerbook上，用户可以发布贷款或借款请求的意图，这些意图会显示在应用程序中；当报价被接受时，流动性得到匹配。由于用户只在接受时才承诺，他们可以在匹配订单执行前自由地将资本部署到其他地方，解决了冷启动问题。这为贷方和借方创造了在寻找完全符合其条款的匹配时赚取收益的机会。

自推出以来，Jupiter Offerbook上的活跃贷款已达45万美元。虽然他们的模式独特，但证明其市场可行性并产生需求是困难的，因为其可扩展性受限于贷方直接承销抵押品的意愿。

Kamino

Kamino最近发布了其固定利率借贷协议的白皮书。它没有构建独立的固定利率市场，而是直接在Kamino Lend内部添加固定利率储备池。这种布局的优势在于分发能力：借方看到清晰的期限结构，而贷方可以在不完全退出浮动利率系统的情况下报出特定利率和期限，使固定利率借贷成为补充功能。

平台上的每个储备池由利率和期限定义：例如，以不同利率和期限借入USDC。所有这些不同的利率和期限形成一个网格。

通过这个网格，Kamino使借方和贷方能够在两个维度上表达期望的交易头寸：价格和时间。借方发布借款意图，指定抵押品、规模、最高利率和期限。贷方发布有条件流动性，指定他们愿意提供的利率、期限和金额。网格充当执行层：借方从预定义的利率和期限组合中提取可用的固定利率流动性。

贷方不直接匹配，而是在预定义利率和期限的结构化网格上报价（例如，1个月4.5%，3个月5%等），为不同资产构建可见的期限结构和收益率曲线。利用Kamino的基础设施，借方可以发布意图等待匹配流动性，或直接从网格中提取可用的固定利率流动性。此外，如果流动性允许，Kamino可以自动将贷款滚动到下一个期限，类似于Tenor；如果没有固定利率流动性可用，它可以回退到浮动利率。这解决了到期问题并支持贷款延续，减少了借方手动管理每次到期的需要。

对于退出，贷方必须使用提款队列。如果贷方因流动性已部署而无法立即退出，他们进入先进先出队列，并在该储备中的贷款到期时获得偿还。这种设计确保贷方的最长等待时间受储备期限的限制。

尽管匹配是点对点的，但资金并未闲置。它们继续从浮动利率储备中赚取收益，有助于解决冷启动问题。

结论

固定利率并不能消除浮动利率借贷多年来暴露的任何风险，但它使债务成本变得明确。

这正是DeFi信贷一直缺乏的。

浮动利率池之所以强大，是因为它们使借款即时可得，但它们将所有内容压缩到一条利用率曲线中。相比之下，固定利率市场允许借方为期限定价，贷方选择期限和抵押品风险，策展人跨期限配置资本，应用程序打包更可预测的信贷产品。我们已经开始看到可预测信贷产品的初步迭代，例如Aave于7月推出的Stable Vaults。

这一点很重要，因为DeFi借贷正在扩张。它现在支持永续借贷、基差策略、财库管理、RWA关联资产以及面向消费者的应用。这些用户需要的不仅仅是流动性：他们需要清晰且固定的融资条款。

我们预计该领域的竞争将加剧，更多新颖的解决方案将涌现以扩大固定利率借贷规模。

目前的采用率仍然相对较低，浮动利率借贷仍主导市场，但目标是做大蛋糕，因为这些产品可以服务于当前DeFi借贷无法解决的许多用例。

此外，这些产品旨在解决该领域早期协议面临的问题，并且由于相应的浮动利率借贷产品已经成熟，它们受益于更强的分发能力。例如，浮动利率市场中的资本可以在固定利率市场中报价，同时仍赚取收益并保持效率。

随着这些产品的成熟，我们应该会看到相当多以前无法执行的策略，以及借贷领域的新飞轮。