美联储能否仅凭言论压低利率？10.5万亿美元债务压顶

原文作者：James Lavish（詹姆斯·拉维什）

编译：Odaily星球日报（秦晓峰，@QinXiaofeng888）

编者按：Strive（纳斯达克代码：ASST）独立董事、对冲基金经理詹姆斯·拉维什（James Lavish）近日撰文，探讨美联储能否通过谈判压低利率。（注：Strive目前持有23,156枚BTC，是全球上市公司中第五大BTC持有者。）

他认为，尽管美联储主席沃什（Warsh）在杰克逊霍尔（Jackson Hole）演讲中坚称“不会提供前瞻性指引（forward guidance）”，但他仍通过密集的信号释放引发了市场的显著波动。他四次重申2%的通胀目标是“固定的”，三十次提及“通胀”，并坦承高通胀的责任完全在于央行自身。市场随即重新定价：短期国债收益率上升（1年期升至4.13%），而长期收益率短暂下跌，产生了类似“扭曲操作（Operation Twist）”的曲线扁平化效应——这一切都没有动用任何政策工具，纯粹靠言论。这堪称“口头扭曲操作”。

然而，长期收益率在收盘时完全回吐了跌幅，因为债券市场意识到真正的压力来自供给端：未来一年有超过10.5万亿美元的到期美国债务需要再融资，外加约2万亿美元的新增赤字融资。财政部此前曾试图通过扩大长期债券回购来实施“财政扭曲（Treasury Twist）”，但效果转瞬即逝。沃什的言论暂时压低了通胀预期（盈亏平衡通胀率（breakeven rates）下降），但无法改变即将到来的债务洪流（debt deluge）这一现实。

黄金、白银和比特币应声下跌（黄金当日下跌3.7%），因为紧缩预期打压了零收益资产。不过，文章指出，当前市场波动主要是“利率问题（interest rate problem）”（对美联储的反应），而长期挑战是“供给问题（supply problem）”——后者不会因几句话而消失。投资者应区分二者，并关注9月美联储会议（September Fed meeting）、日本央行决议（Bank of Japan's decision）以及财政部回购窗口（Treasury's buyback window）的进展。

以下为原文，由Odaily星球日报编译。Enjoy~

无论你是专业投资者还是业余人士，你可能都听说过沃什上周五的演讲。那是在杰克逊霍尔——美联储年度务虚会（annual retreat）的举办地，正式名称为美联储经济研讨会（Federal Reserve Economic Symposium）——的非正式场合，从美联储正式讲台上发表的演讲。

华尔街亲切地称之为“央行行长的纳税人资助度假（the central bankers' taxpayer-funded getaway）”。但我们不知道的是他究竟打算说什么。尤其是沃什一直坚称美联储不应再向市场提供前瞻性指引（forward guidance）。

即便如此，预期仍然很高，尽管大多数人——经济学家、投资者和评论员——都认为，既然他不打算提供指引，演讲将不过是空洞的陈词滥调。但他们大错特错。

因为沃什一开口，市场就开始反应——几乎是立刻。

国债出现大幅波动。正如约瑟夫·王（Joseph Wang）上面所指出的，长期债券喜欢他所听到的内容。与此同时，储值资产（store-of-value assets）——如黄金、白银，甚至比特币——在几分钟内遭受重创。

问题是：这是故意的吗？沃什是否刻意策划了这种市场反应？如果是，为什么？更重要的是，为什么债券市场的一部分在当天结束前回吐了大部分涨幅？最关键的是，这对我们自己的投资和投资组合意味着什么？

所有这些都是好问题，重要的问题，我将为你逐一解答。

沃什实际说了什么

对于一个坚称不再向媒体透露任何信息的人来说，沃什周五似乎说了很多。

让我们从这句话开始：“...不要有任何误解：美联储的2%价格稳定目标（price stability goal）——以个人消费支出（PCE）价格指数衡量——是一个坚定、固定的目标。”

他提到PCE并不令人意外，因为它长期以来一直是美联储偏好的通胀指标，并且多年来持续居高不下。目前为3.7%。

主席再次明确表示，美联储的目标是2%，而且不会改变。

正如他所说：“在65个月的高通胀中，责任完全在于央行。”

快速计算一下，65个月大约是五年半。沃什实际上是在代表美联储承担责任。他知道自己在那段时间不在任，他知道我们知道他那些年不在任，而他是来为我们收拾烂摊子的。真是个好人。

前瞻性指引（forward guidance）再次出现在准备好的讲稿中：“让我简要概述一下我今天上午讨论的内容。你可以称之为大纲……你可以称之为路线图……只是别叫它前瞻性指引。”

他以使命驱动的语气结束：“我今天站在这里承诺的是纪律，而不是决定。”

他还提出了这样的观察：“经济文献早已描述了其扭曲效应：一个镜厅问题（hall of mirrors problem）。如果市场在很大程度上依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们所有人都更有可能被新的事态发展打个措手不及……更有可能在形势转变时措手不及……更有可能在政策制定中犯错。”

换句话说，如果市场专注于预测美联储将做什么，而美联储又担心市场的预期，那么两者就在相互喂养。

一个近乎完美的循环引用（circular reference）。与此同时，没有人对实体经济本身做出反应。这使得几乎所有经济数据几乎毫无用处。

无论如何，沃什表示他希望美联储更安静，同时获得更干净的反馈信息。他的原话是：“美联储需要清晰的市场信号，尽可能未经过滤。”

不知怎的，在看演讲并听到他一遍又一遍地说2%是通胀目标且不会动摇时，我想起了某个电影场景。

一些长期读者可能还记得保罗·纽曼（Paul Newman）的《铁窗喋血》（Cool Hand Luke）。在一个著名场景中，囚犯们在户外劳作，监狱长——斯特罗瑟·马丁（Strother Martin）——在殴打卢克（保罗·纽曼）后站在他面前说：“我们这里的问题是沟通失败。有些人你就是无法触及。所以你得到了我们上周在这里的情况，这就是他想要的方式。好吧，他得到了。我和你们一样不喜欢。”

换句话说，卢克拒绝屈服只会招致更严厉的惩罚，就像他们刚刚目睹的那顿殴打一样。而卢克确实屈服了。影片后面有一个场景，他告诉他们自己看到了光明，这让周围的人都感到沮丧。但这并没有持续。他又变回了卢克。

也许长期债券就是这种情况下的卢克。也许沃什真正想传达的是，债券市场拒绝承认美联储有了新主席，一个决心控制通胀的主席。所以，在周五的演讲中，沃什说了四次“2%”，三十次“通胀”。

市场因此挨了一顿揍。结果呢？

演讲前，联邦基金期货定价9月加息概率约为36%。到收盘时，这一概率已升至57%。

更重要的是，展望未来两年，预期的加息次数从1.8次增加到约2.4次。这大约是额外三分之二次加息——全部由一场从未明确说明利率走向的演讲所定价。

请记住，每一次加息——如果真的发生——都会直接落到你、我以及全国每家公司的借贷成本上。

如今，每当美联储讲话，交易大厅都会调高音量，几乎逐字逐句地聆听，直到演讲结束。然后我们剩下的时间都淹没在经济学家和评论员的分析和解读洪流中。

周五就是这种情况的放大版。

备受尊敬的彭博经济学家Anna Wong用一句话总结了这一切。

请记住，在美联储7月会议上，维持利率不变的投票结果是9比3，有三位持异议的成员希望立即加息。所以，就她的观点而言——我同意——主席现在似乎已经与那三位站在了一起。

对于长期关注我的读者来说，这一切都不太令人意外，因为我们在7月份已经深入分析过沃什如何运用他的声音。我们当时的结论基本上是：他公开唱鹰派调子，可能是为了保护自己的信誉，然后拒绝承诺任何事情，保留所有选项。

这显然就是他在周五使用的同一套策略。因为尽管他从未提及加息，市场却立即开始将其计入价格。

现在的问题是：他们真的会在9月加息吗？

尽管市场目前倾向于“会”，但我不这么认为，因为我相信沃什想要的是操作空间。他想维持现状，在看到更多数据之前避免任何实质性动作。至少，我是这么看的。

有趣的是，联邦赤字一次也没有被提及，国家债务、美联储资产负债表或收益率曲线长端也没有。整个演讲中“财政部”一词只出现了一次，而且只是作为他们将关注的市场的一个例子。

当然，这并不完全令人意外，尤其是考虑到这是一场没有与媒体问答环节的单向演讲。

尽管如此，鉴于债务水平如此之高，这些正是我们希望有人向他提出的问题。

这是一个极其重要的点，我们稍后将深入探讨。

但首先，让我们谈谈市场反应，以及沃什的言论有多么强大——至少暂时如此。

口头扭曲操作

让我们从一些历史背景开始。别担心，我们会保持简短，但这有助于理解周五发生的事情。

我们需要回到1961年，当时肯尼迪政府遇到了一个问题。他们希望短期利率保持高位，因为资金正流向海外寻求更高收益。提高国内短期利率将有助于将资金留在国内，投资于美国市场，而不是流向国外。此外，他们希望长期利率保持低位，因为这是美国企业、消费者和购房者实际借贷的利率，而经济需要提振。

他们急于实现这一目标，因此美联储和财政部协同行动。

他们出售短期政府债券，并用所得资金购买长期债券。请记住，卖出会推低债券价格、推高收益率，而买入则相反。因此，在曲线前端，收益率上升；在后端，收益率下降。

这一操作最初被称为“轻推操作”，因为计划是将长端利率轻推下来，同时保持短端利率上升。后来有聪明人指出，收益率曲线本身围绕其中点旋转，将其比作当时非常流行的一首歌，Chubby Checker的《The Twist》。

于是，美联储/财政部的这一操作从此被称为“扭曲操作（Operation Twist）”。

那么，扭曲操作奏效了吗？有点——长端利率下降了约15个基点，即0.15%。并非毫无效果，但远非改变游戏规则。

快进到后金融危机时代，美联储在2011年自行再次实施了这一操作——“扭曲操作第二季”。那次他们获得了约0.25个百分点的效果。同样，并非毫无效果，但为了如此温和的变动付出了巨大代价。

无论如何，这就是策略。推高曲线一端，压低另一端，完全不触及隔夜利率。

现在你可能会问，他们为什么今天想这样做？

简单来说，高短期利率让美联储看起来对通胀是认真的。低长期利率降低了抵押贷款、汽车贷款和企业借贷的成本。

问题是，如果债券买家意识到你正在执行扭曲操作，他们会本能地知道这最终会导致更多的印钞，并最终导致更多的通胀。

所以，我相信沃什和贝森特（Bessent）都在问自己——以及彼此——的问题是：如何在不那么明显的情况下执行扭曲操作？

方法如下。

在沃什登上怀俄明州讲台的前九天，斯科特·贝森特（Scott Bessent）将财政部的长期债券回购计划翻倍，然后上CNBC称之为“财政扭曲（Treasury Twist）”。

注意：不是“扭曲操作”，因为那意味着美联储参与，进而意味着更多印钞。需要明确的是，这一操作确实要花钱。真金白银，进入公开市场购买实际债券。

而美联储方面呢？正如我们所说，美联储没有参与财政扭曲。

然后周五，沃什没有买债券。他没有卖债券。他没有将隔夜利率移动一个基点。他至少还要再过两个半星期才能这样做。

至少在没有紧急会议间行动的情况下——而那会看起来像恐慌。没有哪位新上任的美联储主席会想传达这种信号。

那么，如何在不采取任何政策行动的情况下传达对通胀的认真态度？用言语。他只是说，说，说。

• “2%。”四次。
• “目标。”两次。
• “通胀。”三十次。

市场做出了反应。完全上钩。

在演讲期间，超短端——在下一次美联储会议前到期的国库券——几乎没有变动，但看看曲线其余部分的表现。

首先是短端。

随着“通胀”一词的每一次出现，1年期收益率小幅走高，从4.04%升至演讲结束时的峰值4.13%。这大约是美联储一次加息（25个基点）的三分之一。

2年期上升了10个基点。这大约是美联储一次完整加息的40%。

与此同时，30年期国债收益率从演讲前的5.21%降至演讲结束时的5.16%。20年期表现几乎相同。

换句话说，在主席讲话期间，市场的反应是短端收益率上升，长端收益率下降。

我在这行干了很多年，这是我记忆中最为清晰的实时市场重新定价之一。但没有花一分钱——只是言语。尤其是对一个特定词汇的反复强调。所以我们不得不称之为“口头扭曲操作”。

那天早上的几个小时里，它完全按照沃什的意图发挥了作用。但当然，债券市场——正如它最终总会做的那样——恢复了理智。

他无法控制的部分

那么，沃什的这番言论究竟为他赢得了什么？要回答这个问题，我们需要看三个不同的方向，每个方向都告诉我们不同的东西。

让我们从扭曲本身开始。你实际上可以在他讲话时实时看到它的发生。问题是它是否持续。以下是当天30年期与2年期之间的利差。

如你所见，在演讲开始后的20分钟内，它急剧下降，从演讲前的约0.96收窄至约0

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