长周期视角下，模因币与以往几轮的异同

原文 Alex Xu 的投资研究备忘录
在我个人经历的加密周期（2016-2026）中，每一轮周期都有模因币的一席之地。

然而，在过去几轮强劲的牛市中，模因币的存在感差异很大。我个人的感受是：

2016-2018 牛市：存在感相对薄弱；除了 Doge 之外，我几乎想不起那一轮有什么模因资产（也可能只是时间太久远了）。

2020-2022 牛市：存在感有所增强，但仍未占据中心舞台（最初的 Doge 和新一代 Shib 表现不错；在 2021 年 5 月 19 日崩盘前的 4-5 个月里，模因动态十分猖獗）。

2023-2025 牛市：真正的中心舞台，热度和存在时间显著延长，变异形式丰富多样（从最早的比特币铭文模因到政治模因、邪教模因、社交媒体模因、总统级模因，再到 AI 代理模因）。

一个值得思考和回答的问题是：是什么决定了每一轮加密牛市周期中模因币的存在感和心智份额？

这个问题将影响我们在整个加密牛市中如何选择投资主题，即：在这一轮牛市中，我们是否应该在精力和资金上继续超配模因币？

从上面每一轮模因类型的例子可以看出，我对模因的定义相当宽泛。例如，铭文资产和以代理为主题的 AI 发射台项目都被归类为模因。

因为在我的定义中，加密资产大致可以分为商业/生产型资产和模因型资产：

当关注和交易的主要焦点在于其商业方面时，例如协议的产品市场契合度、AUM、创收能力以及代币回购和销毁，该资产就接近商业/生产型资产类别。这些资产短期内可能受到各种叙事的驱动，但它们最终必须回答的问题是：我的盈利能力/代币回报能力如何？这与大多数上市公司类似。

当交易的主要焦点在于资产的共识方面时，即：该资产的传播和理解范围，以及投资者和潜在投资者的认可强度，这类资产就接近模因资产。从这个角度来看，共识是模因资产的“基本面”。

在这种看似二元的分类中，也存在一些灰色地带，例如 2025 年涌现的大量基于 Virtual 和 ai16z 的 AI 代理项目（你还记得那个直播唱歌跳舞的 web3 虚拟网红 Luna 吗？还有 web3 研究 AI 聊天机器人 aixbt？）。

这些项目大多以商业型定位出现，但最初更多是由叙事共识驱动的。到它们结束时，仍远未实现真正的产品市场契合度和有意义的收入规模，因此在我的定义中，它们更接近模因而非商业型项目。

另一类标志是模因发射台，例如 pumps 和 pons。虽然它们属于模因基础设施，但本质上属于商业型项目。然而，模因的参与热度是它们的核心业务指标，决定了它们的估值水平。

回到关键问题，是什么决定了每个市场周期中模因的定位和权重？在什么情况下模因会成为市场的主旋律？

我认为核心因素主要是：周期中商业/生产型资产的供给和质量。

当该周期中商业型资产的叙事爆发 + 业务发展顺利时，它将成为加密领域投机资金的主要方向。当商业型项目衰落、优质产品创新稀缺、业务数据普遍疲软时，加密资金将选择流入与传统基本面无关的模因资产类别。

因为 FOMO 情绪和暴富欲望总是随着周期而复燃，牛市带来的资金和情绪涌入必须有一个去处。

这也是为什么过去几个周期中模因的存在感如此不同：

2016-2018 牛市：智能合约/公链爆发之年，叙事和想象力最具爆发力的周期，公链的叙事和未来商业想象空间大到足以让传统 VC 疯狂，几乎消耗了所有投机资金；

2020-2022 牛市：区块链应用之年，叙事质量仍然很高，DeFi、NFT、GameFi 轮番登场，web3 概念风靡全球，可观察的业务数据飙升（TVL、交易量、手续费、活跃地址数和疯狂的 APR），行业吸引的资金量进一步增加。然而，在马斯克和 Vitalik（其地址被空投代币）等名人的影响下，模因开始吸收溢出的资金；

2023-2025 牛市：区块链商业型叙事和业务最萧条的一轮，上一轮的大多数产品创新被证伪，严格意义上没有新产品。行业吸收的资金增速虽然远不如前两轮，但规模仍然很大，大部分流入了模因。

那么，在当前看似正在展开的牛市周期中，决定模因定位的背景条件是什么？

目前，许多条件与上一周期相似，即：

优质商业型叙事（有意义的商业模式）仍然稀缺；少数可用的（RWA、预测市场）大多由不发币的公司或上市公司控制，好的二级代币载体不多（主要是 Ondo，但代币价值尚未被捕获）；

FOMO 和暴富欲望不减；任何时代的赌场都有赌徒。

因此，除非在某个阶段重新出现一批优质商业型项目，否则模因很可能仍是本轮牛市的主旋律（如果不是唯一的话）。

这是否意味着投资者应该在本轮超配模因？不一定。

本轮有两个新点会增加模因投机和生存的难度：

模因的供给端非常充裕：经历了上一个周期后，模因的发行管道和收割流程已经高度工业化，供给端更加充足，甚至接近无限。

需求端心态短视且脆弱：在上一周期经历了各种叙事的多次收割后，对模因有足够信仰的投资基础已显著减少（你还记得 Murad 在上一轮对模因超级周期的鼓吹吗？），模因共识的本质是一种资本集体，心态的变化会导致集体的不稳定，从而导致模因的市值上限和中位寿命下降。

更重要的是，需求端的短视心态和对集体行动的谨慎，反过来会导致供给端（开发者）更快地收网。这是一个自我强化的过程，也是模因发射台项目最令人担忧的情况。

事实上，即使在上一轮模因超级周期开始时（2024 年 1 月）超配模因，截至今天，模因板块的回报仍处于加密板块的中游，仍为负值，且显著跑输 BTC：

注：基于 sosovalue 加密赛道指数，指数统计逻辑基于赛道内前十名标的（每月更新）和市值权重（每五分钟刷新一次）。

值得注意的是，上述指数因为统计的是市值最高的模因，与早期模因用户在链上的实际操作存在显著差距。早期链上模因的死亡率和波动性（包括向上波动）远高于头部模因。虽然没有可靠的统计数据，但我怀疑很可能是一条周期性回报率更差的曲线。

谈完了本轮模因投机的困难，再来说说与上一轮相比的边际积极因素：

主要是新玩家 Robinhood 的链上用户和资金净流入。

当然，目前 Robinhood 上传统券商应用投资者的用户数量可能仍然很低，但如果 Robinhood 的模因持续火爆，在半导体股票中持续受挫的用户可能会考虑在这里碰碰运气。

此外，Robinhood 还有一些牌可打，例如在主站推出自己的强势模因和模因发射台，有能力为链上热度添柴加火。

不过，如果这些牌打得太早，可能会导致后续想象力不足，因此短期内按兵不动对空头构成更大的威慑。

让我们看看模因市场目前正在出现哪些新叙事。

如前所述，模因是一个广义的资产类别。在上一轮短短两年多的时间里，它经历了铭文、政治、邪教/复古互联网文化、社交媒体、顶级网红（特朗普），再到 AI 代理的多次迭代。

在当前的模因类别中，“牛市来了”作为一个中文模因不难理解。一个相对较新的是 Robinhood 上的股票主题模因，也称为股票模因。这些模因的关键点包括：

与上市公司股票配对：哪里有英伟达（NVDA），哪里就有 AI（Artificial Inu），自由创作。

与基于 Uniswap 的 AMM 流动性池的链上 RWA 股票组配对。

基于上述机制，股票模因的创建者有各种自定义方式来处理交易产生的费用，例如用其回购和销毁股票模因或分配给股票模因持有者。

基于上述机制，市场上最近出现的叙事是：“币股模因挤压华尔街”。

具体流程：热情的模因交易者在链上购买股票模因，因为股票模因的链上流动性主要来自与币股配对。因此，当用户用稳定币或 ETH 购买股票模因时，他们首先需要路由购买配对的币股，从而对币股产生单边买压。如果链上币股因周末或其他原因无法顺利铸造 + 链上总量较小，无法通过铸造和出售快速平衡币股的链上价格与股市正常价格，就会导致币股链上价格在短时间内飙升数倍的情况。

最近 Robinhood 上 Boner（股票模因）- Hims（币股）的情况正是如此。

考虑到 Hims 本身在股市中有大量空头头寸，“链上金融反击华尔街”甚至“挤压华尔街”的叙事已经形成。

那么这类模因叙事的质量如何？

一般。

一个好的模因叙事需要有良好的叙事逻辑和吸引力、强大的传播性以及良好的抗证伪性。

首先，HIMS 币股的短期飙升来自 Robinhood 上币股铸造机制的不顺畅，因此这个叙事在逻辑上较弱，容易被证伪（Ondo 的币股铸造/销毁深度更好，当天提供的 HIMS 没有太大波动）。

其次，“挤压华尔街”是老调重弹，新颖性不足，充满人为策划的痕迹，缺乏原始运动目标——2021 年的 GameStop——通过社区发酵自然登场，并给公众带来吸引力和自传播。

此外，股票模因的叙事模板也在迅速被复制，像 SAYLORMOON 这样的项目迅速涌现。

在文章结尾，我想讨论什么样的投资者适合模因。

无论是投资还是投机，前者的核心是评估资产的长期内在价值，而后者的核心是预测短期资本投票，尽管方法和重点不同。

然而，有一个方面是共通的：在这一领域熟练且专注的人从那些不专注或不熟练的人那里赚钱。

根据我对身边优秀模因玩家的观察，他们往往具备以下优势中的几项或全部：

精力充沛，思维活跃，对交易本身充满热情。

富有想象力，对叙事高度敏感。

稳定、持续的实地/链上警觉性和对市场温度和方向变化的响应能力。

相对封闭的高认知实战小圈子，分享标的和认知，沟通频繁且密集。

形成了相对系统的投机框架，具备快速修补甚至整体迭代的能力。

*另一个重要的加分项：

如果你是一个拥有足够多下游订阅者的 KOL，你有能力扩散叙事、加速共识构建，并为一些较小、较早的模因吸引集体行动，帮助小项目跨越从死亡到存活的关键阶段。如果你还拥有连接其他 KOL 的网络，你可以联手放大这种能力。

在价值投资领域，上述一些优势会失效，甚至产生负面影响。他们的行为模式是：

交易频率低，动作少。

不愿为资产的想象力和故事溢价买单。

远离市场先生，不密切关注波动和市场报价，主动隔离公众情绪。

这就是为什么价值投资和市场投机很难在一个人身上调和，因为所需的核心禀赋明显相互排斥。

很难想象有人会积极为目标 A 的宏大愿景和故事买单，而在面对目标 B 时变得谨慎保守，只相信有充分证据的逻辑。

但无论如何，无论是做投机还是投资，都需要透彻的自我认知，不选择与自身禀赋和天性不相容的投资路线，充分发挥优势、规避劣势，这也是投资中“不做难题”的一种形式。

这只是一家之言，仅供参考。

祝大家在本轮牛市周期中狩猎成功。