英伟达财报前瞻：市场已不指望它超预期

期权市场的定价说明了另一件事

周三美股收盘后，黄仁勋会拿起话筒。

分析师给出的平均预期是：二季度营收921.8亿美元，同比接近翻倍，为七个季度以来最快增速，靠的是数据中心业务两倍以上的增长。这家5万亿美元的公司，已经连续14个季度超出分析师预期——上一个季度净利润同比增长210%，而华尔街的预测是126%，被甩开了将近一倍。

按理说，这是一个应该让人紧张的夜晚。

但期权市场的定价说明了另一件事。

期权在说什么？

交易员为财报后一天定价的波动幅度是5.4%，对应大约2800亿美元的市值变动——比标普500里90%的成分股各自的市值还大。

听上去很吓人，但要看参照系：5月财报前，市场定价的波动是6.5%；过去12个季度，它财报后的实际平均波动是7.4%。也就是说，这次是这两年里预期最平静的一次。

期权分析公司ORATS的创始人Matt Amberson直接点破了：“这显示出对英伟达的某种自满，也意味着它变得更可预测了。”

做市商Susquehanna的衍生品策略联席主管Chris Murphy说得更彻底：“AI时代刚开始的时候，英伟达总能给所有人一个惊喜，动不动就是10%、15%、20%的波动——那个阶段基本上结束了。市场上没什么人真的认为，他们会用一个巨大的超预期打所有人一个措手不及，然后股价大涨。”

一个佐证是它今年的股价。

年初至今，英伟达涨了11.7%，标普500涨11.8%——它跑输了大盘一个零头。而费城半导体指数涨了61%。整个AI建设里最大的卖铲人，今年跑输了整个铲子行业。周一它收出连跌的第七个交易日，为2022年以来最长的一次。

上个月，它还一度把“全球最有价值公司”的位置让给了苹果。

周二盘前它反弹了大约1%，有望结束这轮连跌。但推动这次反弹的与其说是它自己，不如说是布伦特原油跌到89美元附近。XTB研究总监Kathleen Brooks的说法是：“情绪的转变，得益于油价下跌。”

那市场到底在等什么？

富兰克林邓普顿旗下Franklin Equity的组合经理Sara Araghi周二在彭博电视上把这个要求说得很明白：英伟达需要的不只是一份漂亮的财报，而是具体交代它打算怎么部署资本、怎么维持支出计划。

“关于这些投资的更多细节、这些投资的价值——我认为市场需要看到这些。”

她指出了一个背离：英伟达未来12个月的预期市盈率现在大约21倍，跟它预期中的营收和盈利增长完全不匹配。这个倍数说明，市场已经在为增长减速定价了。

“这（增长）很非凡，”她说，“但减速正在到来，而不幸的是，市场看的是明年。”

她还给了两个具体的检查点。

一是毛利率，英伟达大约75%的毛利率对一家硬件公司来说很不寻常，在原材料成本上涨的背景下会被逐字审视。为了对冲更高的内存成本，英伟达已经在提价：基于Vera Rubin和Grace Blackwell架构的2027年初服务器，对主要客户的报价会涨超过15%。

二是那笔钱的用途。盈利增长之所以重要，是因为那能让华尔街确信“他们产生的自由现金流，足够支撑他们需要做的投资”。她补了一句：“而且他们必须用这些钱回购股票。”

Bloomberg Intelligence的分析师给出了同样的警告：一次常规的“超预期加上调指引”，可能已经不足以提振情绪了。

钱到底在往哪儿流？

这才是这次财报真正的题目。过去这个月，英伟达做的事情已经超出了一家芯片公司的范畴：

它联合华尔街六家最大的金融机构，安排了一个5000亿美元的AI融资计划，承诺为那些买不起它芯片的客户的贷款提供兜底。

上周，它同意为OpenAI在俄亥俄州租赁一座大型数据中心提供最高1050亿美元的担保，租期20年——这是它规模最大的AI融资承诺之一。

同样是上周，它入股了Cloverleaf Infrastructure，一家专门为数据中心筹办电力的公司。

它还跟初创公司Poolside达成了一笔60亿美元的协议，目标是开发一个强大的开放权重AI模型。

Zacks投资管理首席市场策略师Brian Mulberry给这套动作起了个名字：“这让他们成了AI领域的某种中央银行角色。”他持有英伟达的股票，但也说了风险在哪：“真正的风险是完全暴露于AI而没有任何分散。这件事要成功，关键是AI工具的采用率必须继续增长。”

“循环交易”是这里的核心质疑：如果我借钱给你，让你来买我的芯片，那我的营收到底是需求，还是我自己制造出来的？

黄仁勋的辩护很直接：逻辑很简单，公司现金充裕，可以用这些钱去支持那些增长很快、但还在亏钱的客户搞建设。他说俄亥俄那笔兜底不构成循环融资。

这个说法要成立，前提是那些客户最终真的能赚到钱。而这一点，最近的信号并不好看：OpenAI近期告诉投资者，它二季度的营收只增长了18%，亏损还在扩大。

黄仁勋今晚要面对的不只是自己

英伟达这份财报落在一个很不友好的背景上。

AI的政治反弹在扩大。全美已有超过500个城镇限制数据中心建设。债券抛售把借贷成本推到多年高位，上周30年期美债收益率触及19年新高。那些曾经的印钞机——超大规模云厂商，如今越来越依赖举债来搞建设，而今年大科技公司的数据中心支出预计将超过7300亿美元。

Zacks的Mulberry用了一个比喻来形容这场财报的分量：“这越来越像是世界杯决赛，而不是超级碗了。就是变得这么大。”

投资者要找的答案其实只有一个：Blackwell到Vera Rubin的过渡能有多快，出货预计今秋开始。

AJ Bell投资总监Russ Mould把话说到了底：“英伟达即将公布的业绩，有能力把整个市场推上去或者拉下来。投资者要找的线索是——AI需求是不是正在失去动能。”