伯恩斯坦解读：三星HBM4加速放量，Q3收入或反超SK海力士

摘要伯恩斯坦以韩国出口数据作为HBM 收入先行指标，测算三星第三季HBM 收入可能达到120 亿美元，比原先预测高约30%。
三星相关地区7 月出口额较4 月增长122%，单位价值翻倍，指向增长可能主要由高价HBM4 产量驱动。
SK 海力士相关出口较4 月下降约27%，基准回归模型指向三季度HBM 收入环比下降20%，但单月数据和季节性差异使结果存在较大不确定性。
伯恩斯坦将SK 海力士的疲软归因于Rubin 相关HBM4 出货延后，但这仍是分析师推测，并非英伟达或SK 海力士确认的因果关系。
HBM 价格并未跟随传统DRAM 同步暴涨，三星单位价值上升更多反映产品组合向HBM4 转换，而非同规格产品大幅涨价。
伯恩斯坦仍看多三星、SK 海力士和美光，认为下一轮盈利上修更可能来自2027 年HBM 合同价格，而非单纯依赖今年的份额变化。

韩国7 月储存器出口数据，为三星和SK 海力士第三季度HBM 业务提供了第一组先行信号。

伯恩斯坦长期追踪韩国对中国台湾和马来西亚的多晶片储存器出口。报告认为，这些出口与三星和SK 海力士的季度HBM 收入具有较强相关性：中国台湾是CoWoS 先进封装的重要所在地，马来西亚则拥有英特尔的EMIB 封装设施。

7 月，韩国对中国台湾和马来西亚的多晶片储存器出口额较6 月历史高位下降32%。不过，报告将这一变化主要归因于季度内季节性。若与上一季度首月4 月相比，7 月出口额仍增长13%，同比增长64%，说明HBM 整体需求并未明显转弱。

但在总量保持强劲的同时，两家韩国储存器厂商的出口走势出现分化：三星相关出口继续走高，SK 海力士相关数据则明显低于伯恩斯坦预期。

三星第三季HBM 收入可能超预期30%

伯恩斯坦以忠清南道出口作为三星HBM 出货的代理指标，因为三星相关后端生产和封装设施主要位于该地区。

7 月，忠清南道对中国台湾和马来西亚的多晶片储存器出口额达到220 亿美元。尽管较6 月季节性高点下降35%，但较4 月增长122%。三星相关出口额也已连续两个月超过SK 海力士。

根据历史出口数据与HBM 收入之间的回归关系，伯恩斯坦测算，三星第三季度HBM 收入可能达到约120 亿美元，环比增长约80%，比其原先约93 亿美元的预测高出约30%。

如果只采用2025 年第一季度以来的近期数据进行回归，预测值将进一步升至126 亿美元，对应环比增长约90%。

韩国对中国台湾和马来西亚的多芯片存储器月度出口额（十亿美元）及同比增速。 7 月出口额虽受季节性因素影响环比下降，但同比仍增长64%，显示HBM 整体需求依然强劲。

不过，这一数字仍属于模型推算，并非公司指引。三星的出口通常集中在季度后两个月，2025 年以来，季度首月平均占全季出口量不到20%。因此，三季度收入最终能否达到模型预测，还要取决于8 月和9 月的实际出货。

伯恩斯坦认为，7 月数据至少与三星此前给出的方向一致：公司预计三季度HBM4 销售额环比增长超过三倍，并在2026 年下半年占HBM 销售额的60% 以上。

单位价值翻倍，HBM4 成为三星增长主线

除了出口规模，三星相关产品的出口单位价值也明显上升。

忠淸南道（三星HBM 封装地）对中国台湾和马来西亚的多芯片存储器出口额（百万美元）与三星季度HBM 营收（季均）对比。 7 月出口额达22 亿美元，较4 月增长122%，连续第二个月高于SK 海力士。右图：基于历史数据的回归分析显示，7 月出口数据预示三星2026 年第三季度HBM 营收可能达120 亿美元，环比增长约80%，比伯恩斯坦原预测高出约30%

7 月，忠淸南道多芯片存储器出口单位价值环比再增长21%，较4 月水平翻了一倍以上，接近SK 海力士相关地区的四倍。由于HBM4 的容量、堆叠层数和技术复杂度更高，伯恩斯坦认为，这一变化很可能反映三星HBM4 出货占比快速提升。

这并不意味着三星同规格HBM 价格在几个月内翻倍。出口单位价值还会受到产品结构、容量规格和封装组合影响，只能作为平均销售价的方向性指标。更合理的解释是：三星正在用单价更高的HBM4 替代部分HBM3 和HBM3E，从而抬高整体出口价值。

这也是三星可能重夺份额的关键。此前SK 海力士凭借HBM3E 以及与英伟达更紧密的供应关系占据领先位置；进入HBM4 周期后，竞争焦点正在转向谁能更早完成验证、提高良率并实现规模交付。

SK 海力士出口转弱，但单月数据不能直接等同于份额逆转

与三星形成对比的是，SK 海力士相关出口在7 月明显走弱。

伯恩斯坦将忠清北道和利川的出口作为SK 海力士HBM 出货代理指标。 7 月，这两个地区的出口额较6 月下降28%，较4 月也下降约27%。

基准回归模型据此测算，SK 海力士三季度HBM 收入可能仅为56 亿美元，环比下降约20%，较伯恩斯坦原预测低55%。如果这一结果兑现，三星三季度HBM 收入将明显反超SK 海力士。

但这一预测的不确定性远高于三星部分。报告同时指出，如果采用SK 海力士历史上出货最集中于季度后段的季节性模式，其三季度HBM 收入仍可能达到120 亿美元，接近伯恩斯坦原预测。

换言之，同一组7 月数据在不同季节性假设下，可能对应56 亿至120 亿美元的巨大区间。现阶段更稳妥的判断不是「SK 海力士已经失去领先」，而是其三季度开局弱于预期，8 月和9 月能否追赶将决定最终份额。

伯恩斯坦推测，疲软可能来自Rubin 相关HBM4 出货延后。 SK 海力士此前表示，HBM4 已于二季度开始量产，并将在下半年全面爬坡。不过，将7 月出口下降直接归因于英伟达Rubin 进度，仍是分析师根据产业节奏作出的推论，尚未得到相关公司的明确确认。

HBM 没有跟随传统DRAM 同步涨价

报告还指出，HBM 与传统存储器的价格走势正在分化。

自2025 年第三季度以来，传统储存器价格累计上涨约五倍，但SK 海力士相关产品的出口单位价值总体保持稳定。三星单位价值约翻倍，也主要来自HBM4 占比提高，而不是HBM3E 等既有产品同步大幅涨价。

这意味着HBM 的合同定价、供应关系和产品迭代周期，正在使其部分脱离传统DRAM 现货价格波动。传统DRAM 短期涨价并不必然等比例传导至HBM，后者的盈利变化更依赖新一代产品占比和年度客户合同。

伯恩斯坦认为，供应商与客户已经开始谈判2027 年HBM 合同，预计价格上调将推动三星和SK 海力士明年盈利预期继续上修。相较于第三季度单一季度的份额变化，这可能是储存器板块下一阶段更重要的定价变数。

马来西亚出口激增，仍是供应链中的未解变量

7 月，韩国对马来西亚的多晶片储存器出口额环比增长20% 至约13 亿美元，延续过去几个季度的快速增长。三星仍占其中大部分，但SK 海力士的出口也明显增加。

伯恩斯坦推测，这些HBM 可能流向英特尔位于马来西亚的EMIB 先进封装设施，用于配备HBM 的伺服器晶片。不过，报告也承认，目前尚难解释相关出口为何在产品量产前如此早地增长。

因此，对马来西亚出口更适合作为后续供应链线索，而不能直接等同于英特尔客户订单或特定产品放量。

整体来看，7 月数据强化了三星在HBM4 周期中追赶的逻辑，但尚不足以确认长期份额格局已经反转。接下来真正需要观察的是，三星8 月和9 月能否延续出口增长，以及SK 海力士能否随着HBM4 爬坡追回第三季度初的出货缺口。

份额逆转仍需等待8 月和9 月数据

7 月出口数据强化了三星在HBM4 周期中加速追赶的逻辑：相关出口规模大幅增长，单位价值快速提高，且与公司给出的HBM4 销售指引相互印证。

但这些数据还不足以确认三星已经在全年维度重夺HBM 领先地位。

首先，伯恩斯坦使用的是地区出口与公司收入之间的回归模型，并非企业实际订单数据。其次，如果HBM 封装转移至韩国境外，或部分产品在韩国境内被进一步封装，海关数据可能无法完整捕捉。最后，单月出口也会受到客户验收、发货安排和季度季节性影响。

接下来需要观察三个变数：三星8 月和9 月出口能否延续增长，SK 海力士出口及单位价值是否随着HBM4 爬坡而回升，以及两家公司2027 年HBM 合同价格能否真正上调。

如果三星出口继续增长、SK 海力士未能追赶，HBM4 可能推动市场份额出现更实质性的变化；如果SK 海力士在季度后两个月集中交付，7 月的分化则更可能只是出货时间错位。

因此，当前数据真正改变的不是HBM 竞争已经有了结果，而是三星重新进入份额争夺的速度，可能快于市场此前预期。