Tại sao bạn có thể kiếm được nhiều tiền hơn chỉ với 1 đô la tại ngân hàng? Phân tích nghịch lý cấu trúc của cho vay DeFi.

Tác giả: Silvio

Biên soạn bởi: Saoirse, Foresight News

1 đô la tiền gửi ngân hàng tạo ra doanh thu gấp 10 lần so với số tiền USDC tương đương trên Aave. Hiện tượng này có vẻ bất lợi cho lĩnh vực cho vay DeFi, nhưng trên thực tế, nó phản ánh đặc điểm cấu trúc hiện tại của thị trường tiền điện tử hơn là tiềm năng dài hạn của cho vay trên chuỗi.

Tỷ suất lợi nhuận ròng từ lãi suất là một chỉ số dùng để đo lường khả năng sinh lời của tiền gửi. Aave, một ngân hàng thuộc FIDC và Blockworks, là một ví dụ.

Bài viết này sẽ khám phá các câu hỏi sau: các giao thức cho vay hiện tại thực sự được sử dụng như thế nào, tại sao biên lợi nhuận của chúng lại thấp hơn về mặt cấu trúc so với các ngân hàng, và tình hình này có thể thay đổi ra sao khi hoạt động cho vay dần dần chuyển hướng khỏi chu kỳ đòn bẩy vốn có của tiền điện tử.

Vai trò của cho vay trên chuỗi

Công việc đầu tiên của tôi là phân tích sổ sách ngân hàng và đánh giá khả năng vay vốn. Ngân hàng cung cấp tín dụng cho các doanh nghiệp thực tế, và biên lợi nhuận của họ liên quan trực tiếp đến nền kinh tế vĩ mô. Tương tự, việc phân tích hồ sơ người vay trong các giao thức tài chính phi tập trung giúp hiểu rõ vai trò của tín dụng trong nền kinh tế trên chuỗi.

Biểu đồ dữ liệu khoản vay chưa thanh toán của Aave

Tổng dư nợ cho vay của Aave đã vượt quá 20 tỷ đô la, một thành tựu đáng kể — nhưng tại sao mọi người lại vay tiền trên blockchain?

Việc sử dụng thực tế của người vay Aave

Các chiến lược của người đi vay có thể được chia thành bốn loại:

1. Vay WETH bằng cách thế chấp bằng ETH có lãi: Lợi suất khi staking ETH thường cao hơn so với WETH, tạo ra một giao dịch cơ sở có cấu trúc (về cơ bản là "vay WETH mà vẫn kiếm được lợi suất"). Hiện tại, loại giao dịch này chiếm 45% tổng số khoản vay đang lưu hành, với phần lớn nguồn vốn đến từ một số "cá voi". Các tài khoản ví này chủ yếu liên kết với các nhà phát hành staking ETH (như các nền tảng EtherFi) và các "người staking vòng tròn" khác. Rủi ro của chiến lược này là chi phí vay WETH có thể tăng vọt, điều này có thể nhanh chóng khiến giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới ngưỡng thanh lý.

Dựa trên biểu đồ lãi suất cho vay của WETH: nếu lãi suất duy trì dưới 2,5%, giao dịch chênh lệch lãi suất có thể mang lại lợi nhuận.

2. Người đặt cọc xoay vòng Stablecoin và PT: Giao dịch cơ sở tương tự có thể được hình thành bằng cách sử dụng các tài sản sinh lãi (như USDe), với lợi suất tiềm năng cao hơn chi phí vay USDC. Loại chiến lược đặt cọc này rất phổ biến trước ngày 11 tháng 10. Mặc dù có cấu trúc hấp dẫn, chiến lược này lại rất nhạy cảm với những thay đổi về tỷ lệ tài trợ và chính sách khuyến khích của giao thức — điều này giải thích tại sao quy mô của các giao dịch như vậy giảm nhanh chóng khi điều kiện thị trường thay đổi.

3. Thế chấp biến động + Nợ Stablecoin: Đây là chiến lược phổ biến nhất, phù hợp với hai loại nhu cầu: thứ nhất, những người muốn tận dụng đòn bẩy cho lượng tiền điện tử đang nắm giữ; và thứ hai, những người muốn tái đầu tư stablecoin đã vay vào hoạt động "khai thác thanh khoản" có lợi suất cao để giao dịch chênh lệch giá. Chiến lược này liên quan trực tiếp đến phần thưởng khai thác và cũng là nguồn cầu chính cho hoạt động cho vay stablecoin.

4. Các loại còn lại khác: bao gồm "tài sản thế chấp ổn định + nợ biến động" (được sử dụng để bán khống tài sản) và "tài sản thế chấp biến động + nợ biến động" (được sử dụng để giao dịch cặp tiền tệ).

1) Phân bổ trọng số của các chiến lược cho vay ví Aave; 2) Phân bổ số lượng ví tương ứng với mỗi chiến lược.

Biểu đồ sức khỏe tài sản thế chấp được tính trọng số theo số tiền vay.

Đối với mỗi chiến lược được mô tả ở trên, đều tồn tại một chuỗi giá trị bao gồm nhiều giao thức: các giao thức này tận dụng Aave để tối ưu hóa quy trình giao dịch và phân phối lợi nhuận cho người dùng bán lẻ. Khả năng tích hợp này hiện là một lợi thế cạnh tranh cốt lõi trên thị trường cho vay tiền điện tử.

Trong số đó, chiến lược "thế chấp biến động + nợ stablecoin" có đóng góp biên lớn nhất vào thu nhập lãi (thu nhập từ vay nợ bằng USDC và USDT chiếm hơn 50% tổng doanh thu).

Biểu đồ tỷ lệ thu nhập lãi theo loại tài sản

Mặc dù một số doanh nghiệp hoặc cá nhân sử dụng các khoản vay tiền điện tử để tài trợ cho hoạt động hoặc chi phí thực tế của họ, nhưng quy mô ứng dụng thực tiễn như vậy rất hạn chế so với việc sử dụng để "tận dụng đòn bẩy/chênh lệch lợi suất trên chuỗi".

Ba yếu tố cốt lõi thúc đẩy sự tăng trưởng của các thỏa thuận cho vay:

1. Các cơ hội tạo doanh thu trên chuỗi: chẳng hạn như ra mắt dự án mới và khai thác thanh khoản (ví dụ: các hoạt động khai thác trên nền tảng Plasma).
2. Giao dịch dựa trên cấu trúc với tính thanh khoản cao: chẳng hạn như cặp giao dịch ETH/wstETH và giao dịch liên quan đến stablecoin;
3. Hợp tác với các nhà phát hành lớn: Những mối quan hệ hợp tác này có thể giúp mở ra các thị trường mới (ví dụ: sự kết hợp giữa stablecoin pyUSD và RWA).

Thị trường cho vay có mối liên hệ trực tiếp về mặt cơ học với "GDP tiền điện tử" (với hệ số tương quan beta), giống như các ngân hàng về cơ bản là thước đo của "GDP thực tế". Khi giá tiền điện tử tăng, cơ hội sinh lời tăng lên, quy mô của các stablecoin sinh lãi mở rộng và các nhà phát hành áp dụng các chiến lược tích cực hơn—cuối cùng thúc đẩy tăng trưởng doanh thu cho các giao thức cho vay, tăng cường mua lại token và đẩy giá token Aave lên.

Biểu đồ thể hiện mối tương quan giữa định giá thị trường cho vay và doanh thu: Định giá thị trường cho vay có liên quan trực tiếp đến doanh thu. So sánh giữa các ngân hàng và thị trường cho vay trên chuỗi khối.

Như đã đề cập trước đó, hiệu quả sinh lời của 1 đô la trong ngân hàng cao gấp 10 lần so với 1 USDC trên Aave. Một số người cho rằng đây là tín hiệu tiêu cực đối với hoạt động cho vay trên chuỗi, nhưng theo quan điểm của tôi, về cơ bản đây là kết quả tất yếu của cấu trúc thị trường vì ba lý do sau:

1. Chi phí tài chính trong không gian tiền điện tử cao hơn: chi phí huy động vốn của các ngân hàng dựa trên lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang (thấp hơn lãi suất trái phiếu kho bạc), trong khi lãi suất tiền gửi USDC trên Aave thường cao hơn một chút so với lãi suất trái phiếu kho bạc;
    
2. Các hoạt động chuyển đổi rủi ro của các ngân hàng thương mại truyền thống phức tạp hơn và do đó nên được định giá cao hơn: các ngân hàng lớn cần quản lý hàng tỷ đô la các khoản vay không có bảo đảm cho các doanh nghiệp (chẳng hạn như tài trợ xây dựng trung tâm dữ liệu), và việc quản lý rủi ro này khó khăn hơn nhiều so với "quản lý giá trị tài sản thế chấp đặt cọc ETH", vì vậy họ xứng đáng nhận được lợi nhuận cao hơn;
    
3. Môi trường pháp lý và vị thế thống trị thị trường: Ngành ngân hàng là một thị trường độc quyền nhóm với chi phí chuyển đổi người dùng cao và rào cản gia nhập thị trường lớn.

Tách biệt hoạt động cho vay khỏi "vòng xoáy ràng buộc" của tiền điện tử.

Các quỹ tiền điện tử thành công đang dần tách rời khỏi các chu kỳ vốn có của thị trường tiền điện tử. Ví dụ, khối lượng giao dịch mở trên thị trường dự đoán tiếp tục tăng trưởng ngay cả trong bối cảnh giá cả biến động; điều tương tự cũng đúng với nguồn cung stablecoin, vốn có độ biến động thấp hơn nhiều so với các tài sản khác trên thị trường tiền điện tử.

Để phù hợp hơn với mô hình hoạt động của thị trường tín dụng rộng lớn hơn, các thỏa thuận cho vay đang dần tích hợp các loại rủi ro và tài sản thế chấp mới, chẳng hạn như:

• Mã hóa tài sản RWA và cổ phiếu;
• Cho vay trên chuỗi khối bắt nguồn từ các tổ chức ngoài chuỗi khối;
• Sử dụng cổ phiếu hoặc tài sản thực tế làm tài sản thế chấp;
• Quy trình thẩm định tín dụng có cấu trúc được thực hiện thông qua hệ thống chấm điểm tín dụng mã hóa.

Việc mã hóa tài sản đã tạo điều kiện cho hoạt động cho vay trở thành "điểm đến tự nhiên" trong không gian tiền điện tử. Khi hoạt động cho vay không còn phụ thuộc vào chu kỳ giá cả, biên lợi nhuận và định giá của nó cũng sẽ thoát khỏi những ràng buộc theo chu kỳ. Tôi dự đoán sự thay đổi này sẽ bắt đầu xuất hiện vào năm 2026.