Cái nhìn sâu sắc về nền kinh tế token: Tại sao bài học kinh nghiệm của Hyperliquid và MetaDAO lại khó học hỏi đến vậy?

Tác giả: Dougie, Thành viên của Figment Capital

Biên soạn bởi: Felix, PANews

Trong khoảng một năm trở lại đây, việc mua lại đã trở thành chủ đề chính trong các cuộc thảo luận về việc tăng giá token. Đối với hầu hết mọi câu hỏi mà cộng đồng đặt ra liên quan đến các mô hình quản trị, việc mua lại đã trở thành lựa chọn mặc định: Khi nào nên mua lại? Tại sao không mua lại nhiều hơn? Đội ngũ này có thực sự quan tâm đến token của họ không? Điều thực sự thú vị không phải là sự phổ biến đột ngột của việc mua lại, mà là tại sao chúng lại trở nên phổ biến ngay từ đầu. Sự gia tăng của việc mua lại không phải vì chúng rõ ràng là cơ chế tối ưu, mà là vì niềm tin của toàn bộ thị trường vào thiết kế token đã hoàn toàn sụp đổ.

Trong nhiều năm, ngành công nghiệp tiền điện tử đã yêu cầu người nắm giữ token và nhà đầu tư xem token như những đại diện trừu tượng của "quản trị" hoặc "mô hình quản trị", mà không trao cho họ bất kỳ quyền thực thi nào hoặc công khai minh bạch cách sử dụng quỹ. Sự thiếu liên kết pháp lý giữa các quỹ và phòng thí nghiệm phát triển đã tạo ra một chuỗi trách nhiệm không rõ ràng. Quỹ đã phình to, ngân sách chưa bao giờ được công khai, chi tiêu hiếm khi được giải thích hợp lý, và các nhà đầu tư được kỳ vọng sẽ tin rằng tất cả các quỹ đều "vì mục đích tăng trưởng".

Sau một loạt hành vi sai trái, niềm tin dần sụp đổ. Trong bối cảnh đó, việc mua lại cổ phiếu không phải là một chiến lược phân bổ vốn phức tạp, mà là động thái đơn giản và trực tiếp nhất mà đội ngũ có thể thực hiện, thể hiện rằng: "Chúng tôi luôn sát cánh cùng bạn; chúng tôi sẽ không lãng phí ngân quỹ và sẽ tái đầu tư số tiền đó vào token." Đây có thể được coi là sáng kiến gần nhất với một sáng kiến "trách nhiệm ủy thác" trên thị trường cho đến nay.

Biểu hiện tập trung nhất của động lực này là Hyperliquid, nhanh chóng trở thành chuẩn mực của ngành về các cam kết với người nắm giữ mã thông báo. Tuy nhiên, điều thường bị bỏ qua trong các cuộc thảo luận là lý do tại sao mô hình của Hyperliquid lại hiệu quả và tại sao hầu như không ai có thể sao chép nó. Hyperliquid chưa bao giờ huy động vốn bên ngoài. Ngay từ khi thành lập, nó đã tự mình xây dựng toàn bộ giao thức, nhanh chóng tìm thấy sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường, tạo ra doanh thu đáng kể mà không cần dựa vào việc phát hành mã thông báo hoặc trợ cấp thanh khoản (ngoại trừ airdrop); đồng thời, nó giữ cấu trúc chi phí gần bằng không. Họ đã đạt được lợi thế tài chính mà hầu như không có giao thức nào khác có thể sánh kịp: nhiều tiền hơn số tiền họ có thể chi tiêu. Trong bối cảnh này, mua lại không phải là một chiến lược tăng trưởng mà là một van xả hợp lý - trả lại tiền dư thừa vì chi tiêu cận biên khó có thể thúc đẩy hoạt động kinh doanh. Đối với Hyperliquid, mua lại chủ yếu là sản phẩm phụ của thành công; mặc dù chúng khuếch đại thành công, nhưng chúng không phải là gốc rễ của nó.

Tuy nhiên, nhiều nhóm lại coi việc mua lại cổ phiếu là nguyên nhân chứ không phải kết quả của thành công của Hyperliquid. Sự nhầm lẫn này đã dẫn đến việc áp dụng mua lại cổ phiếu một cách sai lệch trong lĩnh vực này. Trong các thị trường truyền thống, việc mua lại cổ phiếu thường diễn ra vào cuối vòng đời của một công ty: chỉ khi hoạt động R&D, mở rộng thị trường và mua lại đã đạt đến mức bão hòa, và lợi nhuận cận biên từ việc tái đầu tư đang giảm dần. Các công ty tăng trưởng cao như Amazon, Nvidia (trước năm 2022) và Meta, trong giai đoạn tăng trưởng cao, đầu tư từng đô la khả dụng vào các khả năng trong tương lai. Họ không sử dụng số tiền đó để mua lại cổ phiếu vì điều đó sẽ hạn chế tăng trưởng. Xu hướng mua lại cổ phiếu trong lĩnh vực tiền điện tử đã đảo ngược logic này. Thị trường không còn coi việc mua lại cổ phiếu là một "đặc quyền được hưởng" nữa, mà là một kỳ vọng cơ bản, ngay cả đối với các giao thức vẫn đang tìm kiếm sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường.

Việc mua lại đã phơi bày một vấn đề sâu xa hơn: quyền lợi của người nắm giữ mã thông báo không rõ ràng.

Trong những sự kiện như việc Coinbase mua lại Vector gần đây, sự mơ hồ lâu đời xung quanh quyền lợi của người nắm giữ token đã trở nên ngày càng rõ ràng. Token TNSR của Tensor ban đầu không nhằm mục đích đại diện cho quyền sở hữu của công ty, nhưng nhiều người nắm giữ tự nhiên cho rằng họ nên được chia sẻ lợi nhuận từ việc mua lại. Khi họ thấy mình bị loại trừ, sự bất mãn đã bùng nổ, không phải vì Tensor đã làm gì sai, mà bởi vì toàn bộ hệ sinh thái đã quen với việc người nắm giữ token nhận được giá trị thông qua "gợi ý" thay vì "tuyên bố rõ ràng". Sự cố này không chỉ làm nổi bật sự thất bại của một dự án cụ thể, mà còn cho thấy sự thất bại trong các chuẩn mực của văn hóa tiền điện tử liên quan đến quyền lợi của token. Mua lại đã trở thành một phương tiện mang tính biểu tượng để đánh giá giá trị, không xác định rõ ràng các quyền lợi mà người nắm giữ token nên được hưởng. Việc Tensor lựa chọn sự rõ ràng thay vì sự mơ hồ, và phản ứng sau đó, cho thấy sự rõ ràng như vậy thực sự hiếm hoi như thế nào.

MetaDAO ngược lại: Quyền sở hữu, Sự rõ ràng và Quản trị thị trường

Trong bối cảnh này, MetaDAO nổi lên như một phương pháp tiếp cận hoàn toàn khác biệt, được ngày càng nhiều nhà xây dựng và nhà đầu tư đón nhận chính xác vì tính rõ ràng và dễ hiểu của nó.

MetaDAO không chỉ đơn thuần là một "thực hành Futarchy" mà còn là một khuôn khổ phát hành token. Trong khuôn khổ này, nhóm phát hành token thông qua một cấu trúc bán hàng minh bạch, phân bổ một phần token vào một quỹ. Ngay từ ngày đầu tiên, token là đơn vị sở hữu duy nhất, không có tầng vốn chủ sở hữu và không có sự mơ hồ. Doanh thu từ quỹ được thực hiện trên chuỗi, và các quy tắc mở khóa rõ ràng và phù hợp với lợi ích của cộng đồng. Thiết kế cấu trúc quản trị cho phép người nắm giữ token có quyền kiểm soát thực sự đối với việc ra quyết định. Đồng thời, hệ thống ngày càng tận dụng các cơ chế ra quyết định dựa trên thị trường - nhấn mạnh Futarchy trong các vấn đề cụ thể như phân bổ vốn và đánh giá khách quan kết quả thông qua các thị trường dự đoán.

(Bài đọc liên quan: Futarchy: Khi thị trường dự đoán trở thành vũ khí quản trị, một thí nghiệm quản trị phá vỡ mô hình ra quyết định DAO)

Sức hấp dẫn của MetaDAO nằm ở mô hình mang lại sự minh bạch hoàn toàn (thay vì chỉ là những gợi ý) về dòng chảy giá trị, quyền sở hữu và cơ chế khuyến khích. Người mua hiểu rõ họ đang mua gì. Đội ngũ hiểu rõ họ đang từ bỏ điều gì. Người nắm giữ token hiểu rõ cách thức ra quyết định. Xét trên nhiều phương diện, MetaDAO đạt được sự rõ ràng mà cơ chế mua lại ban đầu hướng đến là "ước chừng".

Cũng giống như Hyperliquid không nên bị sao chép một cách mù quáng bởi tất cả các dự án, MetaDAO không nên bị sao chép một cách phổ biến. Chính những tính năng đó khiến MetaDAO trở nên hấp dẫn - chẳng hạn như kho bạc do cộng đồng kiểm soát, mã thông báo sở hữu được xác định rõ ràng và quá trình ra quyết định phi tập trung - mà nhiều công ty khởi nghiệp giai đoạn đầu không thể chấp nhận. Việc tìm kiếm sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường (PMF) đòi hỏi tốc độ, và thử nghiệm và sai sót nhanh chóng đòi hỏi phải ra quyết định đơn phương. Nhiều nhóm không muốn thuê ngoài các chiến lược của họ cho quản trị, thị trường dự đoán hoặc bỏ phiếu của người nắm giữ mã thông báo, và họ cũng không nên làm như vậy. Cơ chế tương lai chỉ chứng tỏ là mạnh mẽ khi giao thức đã có các KPI rõ ràng và vòng phản hồi có thể dự đoán được; nhưng khi các nhóm vẫn đang khám phá thị trường, tinh chỉnh sản phẩm của mình và lặp lại với tốc độ tồn tại bền vững, thì cơ chế này chỉ trở nên cồng kềnh và khó sử dụng.

Tiết lộ thống nhất: Thành công của Hyperliquid và MetaDAO nằm ở tính minh bạch của chúng.

Đây chính xác là lý do tại sao chúng ta cần lùi lại một bước và xem xét những gì Hyperliquid và MetaDAO thực sự tiết lộ. Nhìn bề ngoài, triết lý của họ dường như hoàn toàn trái ngược nhau: một bên là cơ chế mua lại tập trung hơn, bên kia là cơ chế sở hữu phi tập trung. Nhưng ở cấp độ sâu hơn, chúng đều tiết lộ cùng một sự thật cơ bản: hiệu quả của cả hai mô hình đều bắt nguồn từ việc cung cấp các quy tắc rõ ràng. Hyperliquid cho công chúng biết rõ cách giá trị được trả lại cho người nắm giữ token; MetaDAO định nghĩa rõ ràng những gì người nắm giữ token thực sự sở hữu và cách thức đưa ra quyết định. Lý do cơ bản cho sự thành công của họ nằm ở việc người nắm giữ token hiểu rõ luật chơi.

Sự rõ ràng này hoàn toàn trái ngược với sự mơ hồ và thiếu minh bạch đang phổ biến trong hệ sinh thái token hiện tại. Trước khi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) bắt buộc công bố thông tin tiêu chuẩn vào những năm 1930, cổ phiếu niêm yết công khai thường được giao dịch ở mức chiết khấu đáng kể do nhà đầu tư không tin tưởng vào thông tin công bố của công ty. Thị trường khi đó khao khát thông tin, chứ không phải mua lại. Ngành công nghiệp tiền điện tử hiện nay cũng đang ở trong một "thời kỳ tiền minh bạch" tương tự: trái phiếu kho bạc mờ nhạt, ngân sách mơ hồ, lợi nhuận từ chi tiêu quỹ gần như không bao giờ được công bố, quản trị chỉ mang tính hình thức chứ không phải bản chất, và token có rất ít quyền được xác định rõ ràng. Kết quả là rõ ràng: việc phát hành mang cảm giác như đánh thuế, phí giao dịch mang cảm giác như đánh thuế, và chi tiêu kho bạc mang cảm giác như đánh thuế. Người nắm giữ token chỉ có một cách để "chống lại" — bằng cách bán ra.

Đây chính xác là lý do tại sao việc mua lại mang lại cảm giác tốt và tại sao MetaDAO lại mang lại cảm giác tốt—cả hai đều giảm đáng kể sự mơ hồ, giúp mọi thứ dễ đọc và dễ hiểu, từ đó xây dựng lại niềm tin.

Tính minh bạch, chứ không phải là một cơ chế cụ thể, mới là nền tảng của một nền kinh tế token lành mạnh.

Tuy nhiên, cả hai cơ chế này đều không thể áp dụng phổ biến, và cũng không nên bị coi là giáo điều. Bài học thực sự từ năm ngoái không phải là "mua lại là tương lai duy nhất" hay "Tương lai là tương lai duy nhất", mà là tính minh bạch mới là tương lai. Ngành công nghiệp này phải ngừng theo đuổi cái gọi là thiết kế token "duy nhất chính thống" và thay vào đó, xây dựng một nền văn hóa nơi các nhóm dự án giải thích rõ ràng với thị trường về cách thức sử dụng vốn, quyền sở hữu token thực sự là gì và giao thức dự định phát triển như thế nào. Các thị trường tài chính truyền thống đã giải quyết vấn đề này thông qua các báo cáo tài chính chuẩn hóa, thư gửi cổ đông và các yêu cầu pháp lý; thế giới tiền điện tử có thể giải quyết vấn đề này thông qua kế toán trên chuỗi, kho bạc công, lịch trình phân bổ token có thể dự đoán được, tuyên bố quyền rõ ràng và quản trị tương xứng với quyền kiểm soát thực tế (dù là tập trung hay phi tập trung).

Hyperliquid và MetaDAO không phải là những mô hình "chuẩn". Chúng chỉ đơn giản là phù hợp hoàn hảo với các mô hình, mức độ trưởng thành và cơ chế khuyến khích cụ thể của chúng. Hyperliquid thành công vì có thể ra mắt mà không cần vốn bên ngoài, đạt được lợi nhuận cực kỳ cao ngay từ đầu và hoạt động với tốc độ chưa từng có. MetaDAO thành công vì nó thiết lập quyền sở hữu đối với token ngay từ đầu, mang lại cho cộng đồng quyền kiểm soát thực sự đối với ngân quỹ và lộ trình. Hai cách tiếp cận này không phải là những học thuyết đối lập, mà là những nghiên cứu điển hình quan trọng về cách dòng giá trị phù hợp với cấu trúc và nhu cầu của các dự án cơ bản.

Kết luận: Minh bạch tốt hơn giáo điều

Tương lai thực sự của thiết kế token sẽ không phải là việc mọi giao thức đều áp dụng cơ chế mua lại, cũng không phải là việc để Futarchy quyết định mọi vấn đề quản trị. Tương lai thực sự nằm ở việc các nhóm dự án lựa chọn cơ chế phù hợp dựa trên nhu cầu của riêng họ, với việc các nhà đầu tư thưởng cho những dự án duy trì tính minh bạch trong cách thức hoạt động của các cơ chế này. Một nền kinh tế token lành mạnh không bao giờ được xây dựng trên một mô hình duy nhất, mà dựa trên sự rõ ràng, minh bạch và những lựa chọn sáng suốt.

Thị trường chỉ có thể thực sự hoạt động như mong đợi khi các nhóm chia sẻ công khai cách họ đầu tư vào quá trình phát triển của riêng mình, những gì người nắm giữ mã thông báo nhận được và lý do tại sao lựa chọn thiết kế của họ có ý nghĩa đối với doanh nghiệp: đánh giá khả năng cạnh tranh và dự đoán kết quả.

Đây là mục tiêu thực sự mà kỷ nguyên tiếp theo của ngành công nghiệp tiền điện tử nên theo đuổi—quan trọng hơn nhiều so với việc mua lại theo một khuôn mẫu chung hoặc phương pháp Futarchy phổ quát.

Bài viết liên quan: Người nắm giữ Token nên chọn phương án nào? Mua lại & Đốt hay Cổ tức: Một trò chơi mới để định giá Token