Không bán coin vẫn tiêu được tiền: Galaxy biến BTC, ETH, SOL thành hạn mức tín dụng cá nhân

Tác giả gốc: Xiaobing

Ngày 25 tháng 8, Galaxy Digital đã ra mắt Hạn mức tín dụng danh mục tài sản mã hóa (Crypto Portfolio Line of Credit) trên nền tảng bán lẻ GalaxyOne của mình. Người dùng có thể sử dụng BTC, ETH và SOL (bao gồm SOL đang được stake) làm tài sản thế chấp hỗn hợp, vay USD hoặc USDC với lãi suất hàng năm 8,99%, không phí mở tài khoản, trả lãi hàng tháng, hạn mức quay vòng, giải ngân ngay lập tức. Tỷ lệ thế chấp ban đầu là 50% (tức là tài sản mã hóa trị giá 100.000 USD có thể vay tối đa 50.000 USD), hiện đã có mặt tại 40 tiểu bang của Hoa Kỳ.

Galaxy cam kết rõ ràng: tài sản thế chấp của khách hàng sẽ không bị tái thế chấp (rehypothecate), và SOL đang được stake vẫn tiếp tục nhận được phần thưởng staking.

Đây là một sản phẩm hướng đến người dùng bán lẻ, nhưng vấn đề đằng sau nó liên quan đến cuộc cạnh tranh giai đoạn tiếp theo của toàn bộ ngành công nghiệp mã hóa: Liệu tài sản trên chuỗi có thể trở thành sức mua trong thế giới thực hay không?

Phân tích sản phẩm

Hạn mức tín dụng này của Galaxy có một số điểm thiết kế đáng chú ý.

Thứ nhất, đây là thế chấp danh mục, không phải thế chấp một tài sản duy nhất. Người dùng có thể đặt BTC, ETH và SOL vào cùng một hạn mức tín dụng, không cần phải xin vay riêng cho từng loại tài sản. Điều này có nghĩa là rủi ro biến động của tài sản thế chấp được phân tán ở một mức độ nhất định trong nội bộ danh mục; nếu ETH giảm nhưng BTC tăng, tỷ lệ thế chấp tổng thể của danh mục vẫn có thể ở mức lành mạnh.

Thứ hai, SOL được đưa vào phạm vi tài sản thế chấp, và SOL đang được stake cũng có thể sử dụng.

Đây là một tuyên bố rõ ràng của Galaxy về vị thế của SOL như một tài sản cấp tổ chức. Trước đây, hầu hết các sản phẩm cho vay thế chấp mã hóa chỉ hỗ trợ BTC và ETH. Việc bổ sung SOL và thiết kế "không gián đoạn staking" có sức hấp dẫn trực tiếp đối với những người nắm giữ trong hệ sinh thái Solana.

Thứ ba, lãi suất 8,99% không hề rẻ.

Lãi suất cho vay thế chấp mã hóa của Coinbase thông qua Morpho thấp tới 5% (nhưng dao động theo mức sử dụng của pool), Ledn khoảng 10,4%, Figure khoảng 9,9%. Strike bắt đầu từ khoảng 9,5%, Nexo quảng cáo thấp nhất 1,9% nhưng yêu cầu nắm giữ token NEXO. Mức 8,99% của Galaxy nằm ở khoảng giữa thị trường; điểm bán hàng không phải là giá thấp nhất, mà là lãi suất cố định có thể dự đoán được cộng với cam kết an toàn không tái thế chấp.

Thứ tư, mục đích sử dụng vốn không bị hạn chế. USD hoặc USDC vay được có thể dùng cho chi tiêu hàng ngày, nộp thuế, trả trước tiền mua nhà, cơ hội đầu tư, hoặc giao dịch cổ phiếu Hoa Kỳ và ETF trong nền tảng GalaxyOne. Khi Galaxy ra mắt GalaxyOne vào tháng 10 năm 2025, họ đã tích hợp chức năng giao dịch mã hóa và giao dịch cổ phiếu Hoa Kỳ; sản phẩm hạn mức tín dụng này tiếp tục kết nối bốn khâu "nắm giữ coin, vay, tiêu dùng, đầu tư".

Ai cần sản phẩm này

Chân dung người dùng cốt lõi của cho vay thế chấp mã hóa là: những người nắm giữ lượng lớn tài sản mã hóa, không muốn bán (vì lạc quan về giá trị dài hạn hoặc muốn tránh kích hoạt thuế lãi vốn), nhưng cần dòng tiền trong ngắn hạn.

Theo luật thuế Hoa Kỳ, bán tài sản mã hóa là một sự kiện chịu thuế; thuế suất lãi vốn dài hạn đối với tài sản nắm giữ trên một năm có thể lên tới 20%, cộng thêm 3,8% thuế thu nhập đầu tư ròng, thuế suất biên có thể gần 24%. Nếu một người nắm giữ có 1 triệu USD lãi thả nổi từ BTC, sau khi bán có thể phải nộp hơn 200.000 USD tiền thuế. Nhưng nếu họ dùng BTC làm tài sản thế chấp để vay 500.000 USD, họ có được thanh khoản, không kích hoạt sự kiện thuế, và vẫn tiếp tục nắm giữ BTC. Cái giá phải trả là khoảng 45.000 USD tiền lãi mỗi năm (8,99% × 500.000).

Phép tính này có lợi khi mức tăng của BTC vượt quá lãi suất. Năm 2024 và 2025, tỷ suất lợi nhuận hàng năm của BTC đều vượt xa 8,99%. Nhưng nếu BTC bước vào chu kỳ giảm, người vay phải đối mặt với cú sốc kép: tài sản thu hẹp + chi phí lãi liên tục + khả năng phải bổ sung ký quỹ hoặc bị thanh lý bắt buộc.

Khách hàng mục tiêu của Galaxy là cá nhân có giá trị tài sản ròng cao, văn phòng gia đình và nhà sáng lập. Giám đốc điều hành GalaxyOne Zac Prince (nhà sáng lập cũ của BlockFi) cho biết sản phẩm này tận dụng cơ sở hạ tầng cấp tổ chức của Galaxy để phục vụ khách hàng bán lẻ.

Lý lịch của Prince đáng được nhắc đến: BlockFi do ông sáng lập từng là công ty dẫn đầu thị trường cho vay thế chấp mã hóa, nhưng đã phá sản vào năm 2022 do sự kiện FTX.

Hiện ông đang xây dựng lại cùng một loại sản phẩm tại Galaxy, nhưng nhấn mạnh ranh giới an toàn "không tái thế chấp".

Một thị trường đang thu hẹp

Dữ liệu do chính bộ phận nghiên cứu của Galaxy cung cấp cho thấy thị trường cho vay thế chấp mã hóa đang thu hẹp.

Quý 1 năm 2026, tổng dư nợ cho vay thế chấp mã hóa là 67,42 tỷ USD, giảm 5,1% so với quý trước và giảm 14,3% so với đỉnh 78,67 tỷ USD vào quý 3 năm 2025. Quý 2 tiếp tục thu hẹp xuống còn 56,16 tỷ USD, giảm 16,78% so với quý trước.

Nhưng nhìn theo khung thời gian dài hơn, cho vay CeFi đã phục hồi 271,69% từ mức thấp 6,8 tỷ USD vào quý 4 năm 2023. Thị trường đang trải qua quá trình sàng lọc và hợp nhất thời kỳ "hậu FTX, hậu BlockFi", chứ không phải quay về điểm xuất phát. Tether chiếm 62,25% thị phần cho vay CeFi, tiếp theo là Maple và Nexo.

Việc Galaxy chọn tham gia thị trường trong giai đoạn thu hẹp có thể có hai lý do. Một là thu hẹp đồng nghĩa với việc đối thủ cạnh tranh đang rút lui, thị phần dễ giành được hơn. Hai là Galaxy cho rằng nhu cầu cho vay thế chấp mã hóa mang tính cấu trúc (nhu cầu cứng về tránh thuế + giữ coin không bán), và sự thu hẹp ngắn hạn của thị trường không thay đổi xu hướng tăng trưởng dài hạn.

Cho vay thế chấp mã hóa là một sản phẩm đòn bẩy, và cấu trúc rủi ro của nó giống như mọi sản phẩm đòn bẩy khác: khi giá tăng, nó làm cho tài sản của bạn hiệu quả hơn; khi giá giảm, nó làm cho tình hình của bạn tồi tệ hơn.

Tỷ lệ thế chấp ban đầu 50% có nghĩa là nếu giá trị tài sản thế chấp giảm hơn 50%, người vay có thể phải đối mặt với yêu cầu bổ sung ký quỹ hoặc thanh lý bắt buộc.

Galaxy chưa công bố công khai ngưỡng gọi ký quỹ cụ thể và cơ chế thanh lý; đây là thông tin quan trọng mà người vay tiềm năng cần xác nhận trước khi sử dụng.

Bài học năm 2022 vẫn chưa xa.

BlockFi, Celsius, Voyager, Genesis lần lượt phá sản, nguyên nhân cốt lõi đều là khi tài sản mã hóa sụt giảm mạnh, giá trị tài sản thế chấp tụt xuống dưới số tiền vay, gây ra thanh lý dây chuyền. Một điểm chung khác khiến các nền tảng này sụp đổ là tái thế chấp: họ lấy tài sản thế chấp của khách hàng đi đầu tư vào nơi khác, và khi khoản đầu tư thua lỗ, họ không có đủ tài sản để trả lại cho khách hàng. Cam kết không tái thế chấp của Galaxy là phản ứng trực tiếp đối với thảm họa năm 2022.

Nhưng không tái thế chấp chỉ giải quyết rủi ro phía nền tảng, không giải quyết rủi ro phía người vay.

Nếu BTC giảm 40% đến 50% so với mức giá hiện tại, người vay vẫn sẽ chịu áp lực bổ sung ký quỹ. Trong điều kiện thị trường cực đoan, buộc phải bán tài sản thế chấp ở mức giá thấp, tổn thất có thể còn lớn hơn so với việc bán coin trực tiếp để nộp thuế ngay từ đầu.

Lãi suất 8,99% cũng không phải là chi phí bằng không. Nắm giữ một tài sản không tạo ra bất kỳ lợi nhuận nào trong một năm, đồng thời trả gần 9% tiền lãi, là một gánh nặng không nhỏ đối với hầu hết các nhà đầu tư cá nhân. Kịch bản thực sự có lợi cho sản phẩm này là trong thị trường tăng giá mã hóa, khi mức tăng tài sản vượt xa chi phí lãi vay. Trong thị trường đi ngang hoặc thị trường gấu, nó giống một cái bẫy thanh khoản hơn.

Cách sử dụng đúng đắn cho vay thế chấp mã hóa là coi nó như một công cụ thanh khoản ngắn hạn, chứ không phải là chiến lược đòn bẩy dài hạn.