Bernstein lý giải sự tăng vọt 177% giá mRNA: đâu là những yếu tố cơ bản và đâu là yếu tố đầu cơ?

Tóm tắt: Thử nghiệm lâm sàng giai đoạn III thành công của INTepath-001 đã chứng minh rằng nền tảng mRNA của Moderna có thể được sử dụng cho vắc xin đường hô hấp, nhưng dữ liệu hiệu quả đầy đủ vẫn chưa được công bố.
Sự tăng vọt 177% của Moderna chỉ trong một ngày rất khó giải thích bằng giá trị của các sản phẩm tiềm năng; việc định giá lại nền tảng, hoạt động mua lại cổ phiếu bán khống và câu chuyện về "vắc xin ung thư" đều góp phần thúc đẩy đà tăng của thị trường.
Việc điều trị ung thư hắc tố da thành công không thể được áp dụng trực tiếp cho các bệnh lý khác như ung thư phổi và ung thư thận; việc nhân rộng kết quả điều trị giữa các loại ung thư khác nhau vẫn là chìa khóa để hiện thực hóa giá trị của nền tảng này.
• Về bản chất, INT là một liệu pháp điều trị ung thư cá nhân hóa, và chi phí sản xuất tùy chỉnh cùng với việc chia sẻ lợi nhuận 50/50 có thể hạn chế việc thu lợi nhuận.
• Đã có những bước đột phá lâm sàng, nhưng hiệu quả điều trị nhiều loại ung thư và hiệu quả thương mại hóa vẫn chưa được kiểm chứng, và điểm uốn về hiệu suất của Moderna vẫn chưa được xác nhận.

Ngày 19 tháng 8, Moderna và Merck đã công bố kết quả sơ bộ giai đoạn 3 của liệu pháp tân kháng nguyên cá nhân hóa intimeran autogene (INT) kết hợp với Keytruda để điều trị ung thư hắc tố da nguy cơ cao.

Thử nghiệm INTerpath-001 đã tuyển chọn 1137 bệnh nhân mắc ung thư hắc tố da giai đoạn IIB đến IV đã trải qua phẫu thuật cắt bỏ và chưa từng được điều trị toàn thân trước đó. Trong phân tích tạm thời đầu tiên, thử nghiệm đã đạt được cả mục tiêu chính là thời gian sống không tái phát (RFS) và mục tiêu phụ quan trọng là thời gian sống không di căn xa (DMFS). Dữ liệu về thời gian sống tổng thể vẫn chưa hoàn thiện, và thử nghiệm sẽ tiếp tục.

Công ty chỉ mới xác nhận rằng kết quả có ý nghĩa thống kê và lâm sàng; họ chưa công bố tỷ lệ rủi ro cụ thể, khoảng tin cậy, nhóm bệnh nhân phụ hoặc dữ liệu an toàn đầy đủ. Nói cách khác, thị trường đã xác nhận sự thành công của thử nghiệm, nhưng hiệu quả chính xác vẫn chưa được biết.

Sau thông báo, cổ phiếu Moderna tăng vọt khoảng 177% lên 174,38 đô la, làm tăng thêm khoảng 45 tỷ đô la vào vốn hóa thị trường chỉ trong một ngày; cổ phiếu Merck tăng khoảng 13% lên 152,20 đô la, làm tăng thêm khoảng 50 tỷ đô la vào vốn hóa thị trường. Cuộc tranh luận trên thị trường nhanh chóng chuyển từ việc liệu thử nghiệm có thành công hay không sang việc liệu các yếu tố cơ bản có thể hỗ trợ được mức tăng trưởng lớn như vậy hay không.

Bước đột phá lâm sàng là có thật, nhưng vẫn chưa đủ để giải thích mức tăng 177%.

Bernstein tin rằng INTepath-001 đã đạt được các tiêu chí RFS và DMFS trong phân tích tạm thời đầu tiên, điều này có nghĩa là hiệu quả điều trị có thể khá tích cực.

Các phân tích tạm thời thường yêu cầu vượt qua các ngưỡng thống kê cao hơn. Dựa trên điều này, báo cáo dự đoán rằng tỷ lệ rủi ro RFS cho thử nghiệm giai đoạn III có thể nằm trong khoảng từ 0,50 đến 0,65, và tỷ lệ rủi ro DMFS có thể gần 0,40, gần như phù hợp với dữ liệu giai đoạn II trước đó.

Tỷ lệ nguy cơ dưới 1 có nghĩa là nguy cơ tái phát, di căn xa hoặc tử vong thấp hơn ở nhóm điều trị kết hợp so với nhóm điều trị đơn độc bằng Keytruda. Ví dụ, tỷ lệ nguy cơ 0,50 xấp xỉ giảm 50% nguy cơ xảy ra các biến cố liên quan, nhưng không có nghĩa là một nửa số bệnh nhân đã được chữa khỏi.

Các phạm vi nêu trên chỉ là suy luận của Bernstein dựa trên ngưỡng thống kê và dữ liệu lịch sử, và không đại diện cho kết quả Giai đoạn III do công ty công bố. Hiệu quả cụ thể, độ an toàn và xu hướng sống sót tổng thể vẫn cần dữ liệu đầy đủ.

Tuy nhiên, ý nghĩa của thử nghiệm này vượt ra ngoài phạm vi điều trị ung thư hắc tố. Đây là thử nghiệm then chốt đầu tiên của Moderna ngoài lĩnh vực vắc-xin đường hô hấp đạt được thành công, và là phác đồ neoantigen cá nhân hóa đầu tiên chứng minh được sự cải thiện hơn nữa về hiệu quả của Keytruda trong một nghiên cứu giai đoạn III.

Điều này cung cấp bằng chứng lâm sàng quan trọng cho việc mở rộng ứng dụng mRNA từ vắc-xin phòng bệnh truyền nhiễm sang điều trị ung thư và đánh dấu điểm khởi đầu để thị trường đánh giá lại giá trị của nền tảng Moderna.

Thị trường đang trải qua quá trình định giá lại nền tảng giao dịch và mua lại cổ phiếu bán khống.

Kết quả lâm sàng có thể giải thích sự tăng giá cổ phiếu, nhưng không giải thích được mức độ tăng trưởng.

Bernstein tin rằng ngay cả với triển vọng tương đối lạc quan về sự thành công của tất cả các dự án giai đoạn sau của INT, cũng khó có thể hỗ trợ mức tăng khoảng 177% chỉ trong một ngày của Moderna. Sự tăng giá này chủ yếu được thúc đẩy bởi sự kết hợp của ba yếu tố:

Thành công về mặt lâm sàng đã làm giảm nguy cơ còn lại của chương trình điều trị ung thư hắc tố da;

Các nhà đầu tư đang bắt đầu tính đến tiềm năng của nền tảng mRNA trong việc mở rộng ứng dụng vào nhiều loại ung thư hơn;

Lượng vị thế bán khống cao đã kích hoạt hoạt động mua bù, làm gia tăng áp lực mua trong ngắn hạn.

Trước khi kết quả được công bố, khoảng 14% đến 15% số cổ phiếu đang lưu hành của Moderna đã bị bán khống. Sau khi kết quả lâm sàng vượt quá kỳ vọng bi quan, những người bán khống buộc phải mua lại để bù đắp vị thế của mình, và các nhà đầu tư trước đó nắm giữ ít cổ phiếu này bắt đầu đẩy giá lên cao. Khối lượng giao dịch của Moderna ngày hôm đó đạt gần 200 triệu cổ phiếu, tương đương khoảng một nửa tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty.

Biểu đồ cho thấy diễn biến giá cổ phiếu của MRNA (bên trái) và tỷ lệ bán khống (bên phải). Sau đợt tăng mạnh vào ngày 19 tháng 8 năm 2026, giá cổ phiếu của MRNA đã trở lại mức trước đại dịch. Trước đó, khoảng 14-15% số cổ phiếu đang lưu hành bị bán khống, tạo điều kiện cho hiện tượng "short squeeze" (ép bán khống). Dữ liệu lâm sàng đã thúc đẩy sự tăng giá, nhưng việc mua lại cổ phiếu để bù đắp vị thế bán khống đã khuếch đại lợi nhuận.

Cụm từ "vắc xin ung thư thành công" càng làm tăng thêm hiệu ứng lan truyền thông tin. So với "liệu pháp tân kháng nguyên cá nhân hóa đạt đến giai đoạn cuối của thử nghiệm lâm sàng giai đoạn III", tuyên bố này có nhiều khả năng khiến thị trường liên tưởng đến một nền tảng lớn bao gồm nhiều loại ung thư khác nhau.

Do đó, dữ liệu lâm sàng đã thúc đẩy giá cổ phiếu tăng, trong khi các câu chuyện trên nền tảng, hoạt động mua bù bán khống và tin tức đã khuếch đại mức tăng. Mức độ tăng giá cổ phiếu không nhất thiết cho thấy thị trường đã xác nhận khả năng tạo ra doanh thu và lợi nhuận tương đương của INT.

Ung thư hắc tố da chỉ là bước khởi đầu; việc nhân rộng nền tảng vẫn cần được kiểm chứng.

Hiện tại, Moderna và Merck đang tiến hành bốn nghiên cứu giai đoạn III và năm nghiên cứu giai đoạn II trong nhóm INT, bao gồm ung thư hắc tố da, ung thư phổi không tế bào nhỏ, ung thư biểu mô tế bào thận và ung thư bàng quang, và đang bắt đầu thâm nhập vào các khối u không thể phẫu thuật hoặc di căn.

Bernstein ước tính rằng INTepath-001 có thể tiếp cận được từ 13.000 đến 19.000 bệnh nhân tại Hoa Kỳ, chiếm khoảng 30% tổng số bệnh nhân tham gia các dự án Giai đoạn III và có khả năng là Giai đoạn II đăng ký, và khoảng 17% tổng số các dự án Giai đoạn II và Giai đoạn III.

Số lượng bệnh nhân tại Hoa Kỳ có thể tiếp cận INTerpath-001 ước tính khoảng 13.000 đến 19.000 người, chỉ chiếm khoảng 30% tổng số bệnh nhân có thể tiếp cận các chương trình thử nghiệm lâm sàng quan trọng hiện tại và khoảng 17% tổng số các nghiên cứu INT giai đoạn II và giai đoạn III. Thành công trong điều trị ung thư hắc tố da không có nghĩa là kết quả tương tự có thể tự động được áp dụng cho các loại ung thư khác như ung thư phổi và ung thư thận.

Nếu sự thành công của INT (tế bào nội mô nội tại) có thể được nhân rộng trong điều trị ung thư phổi, thận và bàng quang, tiềm năng thị trường sẽ mở rộng đáng kể. Bernstein hiện dự báo doanh thu chưa điều chỉnh khoảng 2,4 tỷ đô la cho điều trị ung thư hắc tố giai đoạn đầu và ung thư phổi.

Báo cáo cũng sử dụng Keytruda làm chuẩn mực lạc quan: doanh thu từ chỉ định điều trị ung thư giai đoạn đầu của Keytruda được dự kiến đạt khoảng 7,9 tỷ đô la vào năm 2025 và khoảng 9,2 tỷ đô la vào năm 2028, trong khi giá bán của INT trong tương lai có thể cao hơn Keytruda.

Tuy nhiên, con số 2,4 tỷ đô la là dự báo doanh thu chưa điều chỉnh, không phải lợi nhuận, và chắc chắn không phải hiệu quả hoạt động thực tế. INT cũng chưa bảo hiểm cho Keytruda đối với một số chỉ định quan trọng, bao gồm ung thư vú ba thể âm tính, ung thư cổ tử cung và ung thư đầu và cổ.

Quan trọng hơn, u hắc tố thường có tính sinh miễn dịch cao, và sự thành công của nó không thể được suy rộng trực tiếp sang các khối u có môi trường miễn dịch khác nhau, chẳng hạn như ung thư phổi, ung thư thận và ung thư bàng quang.

Nghiên cứu INTerpath-001 đã chứng minh tiềm năng nhân rộng của nền tảng này, nhưng không khẳng định chắc chắn việc nhân rộng sẽ xảy ra. Thị trường đã bắt đầu giao dịch dựa trên kỳ vọng thành công trong tương lai đối với các loại ung thư khác, nhưng dữ liệu lâm sàng liên quan vẫn đang chờ xử lý.

Do đó, Bernstein vẫn duy trì xếp hạng "hiệu suất thị trường" và mục tiêu giá 45 đô la cho Moderna, thấp hơn nhiều so với giá đóng cửa 174,38 đô la vào ngày 19 tháng 8.

Nhãn mác "vắc xin ung thư" làm mờ ranh giới giữa thực tế thương mại và thực tế.

INT không phải là vắc-xin phòng ngừa cho người khỏe mạnh, mà là phương pháp điều trị cá nhân hóa cho bệnh nhân ung thư. Hiện nay, nó được sử dụng như liệu pháp hỗ trợ sau khi cắt bỏ khối u, với mục tiêu giảm nguy cơ tái phát và di căn xa do các tổn thương còn sót lại.

Mỗi bệnh nhân đều được lấy mẫu mô khối u và mẫu máu riêng biệt, sau đó tiến hành giải trình tự gen và phân tích thuật toán. Hệ thống đã sàng lọc tối đa 34 kháng nguyên tân sinh đặc hiệu từ các đột biến khối u của bệnh nhân, sau đó tạo ra các cấu trúc mRNA tương ứng để kích thích phản ứng tế bào T chống lại khối u.

Do đó, mặc dù INT sử dụng nền tảng mRNA của Moderna, mô hình kinh doanh của nó lại gần gũi hơn với các loại thuốc điều trị ung thư cá nhân hóa:

Đối tượng bệnh nhân mục tiêu là hàng chục nghìn người, chứ không phải hàng chục triệu hay hàng trăm triệu người như những người được điều trị bằng các loại vắc-xin truyền thống;

Mỗi bệnh nhân cần có trình tự gen, thiết kế và quy trình sản xuất riêng biệt;

Chi phí sản xuất khó có thể được khấu hao nhanh chóng như đối với các loại vắc-xin sản xuất hàng loạt.

Việc quản lý, định giá và hoàn trả chi phí cũng sẽ tuân theo quy trình dành cho thuốc điều trị ung thư.

"Vắc xin ung thư" là một nhãn hiệu dễ lan truyền, có thể phóng đại trí tưởng tượng của thị trường về quy mô bệnh nhân và làm giảm nhẹ những hạn chế thực tế như chi phí sản xuất riêng lẻ và hiệu quả thương mại hóa. Thành công của INT cũng có tác động gia tăng tương đối hạn chế đối với các nhà cung cấp nguyên liệu thô vắc xin truyền thống.

Sau khi thu về doanh thu một tỷ đô la, lợi nhuận có thể được giữ lại là bao nhiêu?

Bernstein quan tâm đến tỷ suất lợi nhuận của INT hơn là tiềm năng doanh thu của công ty.

Merck sẽ chịu trách nhiệm về việc thương mại hóa toàn cầu, Moderna sẽ tham gia vào việc quảng bá chung tại Hoa Kỳ, và Merck sẽ chịu trách nhiệm duy nhất về tiếp thị và bán hàng tại các thị trường ngoài Hoa Kỳ. Hai bên sẽ chia sẻ chi phí và lợi nhuận theo thỏa thuận.

Bernstein đã sử dụng bệnh ung thư hắc tố da làm ví dụ, giả định rằng doanh thu cao nhất của INT đạt 1,2 tỷ đô la và tỷ suất lợi nhuận gộp tăng dần từ 35% ở giai đoạn đầu ra mắt thị trường lên 60%. Sau khi trừ đi khoảng 250 triệu đô la chi phí bán hàng và quản lý cũng như chia sẻ lợi nhuận, đóng góp vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu của Moderna ở giai đoạn trưởng thành sẽ vào khoảng 0,6 đô la.

Đây là phân tích kịch bản của Bernstein, không phải hướng dẫn của công ty. Nó minh họa rằng ngay cả khi INT trở thành một sản phẩm trị giá tỷ đô la, chi phí sản xuất riêng lẻ và chia sẻ lợi nhuận vẫn sẽ hạn chế khả năng thu lợi nhuận.

Giá thị trường hiện tại đã bao hàm một số điều kiện thuận lợi: những thành công liên tiếp trong điều trị các loại ung thư khác, sự mở rộng suôn sẻ của sản xuất theo yêu cầu, việc thực hiện các cơ chế định giá và hoàn trả chi phí, và sự cải thiện liên tục về biên lợi nhuận gộp. Tuy nhiên, những điều kiện này vẫn chưa được kiểm chứng đầy đủ.

Đối với Merck, giá trị chiến lược của INT chủ yếu nằm ở việc mở rộng phạm vi sử dụng Keytruda. Hầu hết các thử nghiệm đều sử dụng thiết kế "INT kết hợp với Keytruda" so với "Keytruda đơn trị liệu", do đó INT chủ yếu là liệu pháp bổ sung, chứ không phải là liệu pháp thay thế cho Keytruda.

Nếu liệu pháp kết hợp trở thành tiêu chuẩn điều trị mới, Opdivo của Bristol-Myers Squibb, Tecentriq của Roche và Imfinzi của AstraZeneca có thể phải đối mặt với áp lực thị phần ở một số phân khúc thị trường ung thư hắc tố và ung thư phổi không tế bào nhỏ. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp ban đầu thấp hơn và việc chia sẻ lợi nhuận cũng có thể kéo giảm đóng góp của INT vào tỷ suất lợi nhuận hoạt động của Merck.

Do đó, việc giá trị vốn hóa thị trường của Merck tăng khoảng 50 tỷ đô la không thể chỉ được giải thích bằng lợi nhuận từ dự án điều trị ung thư hắc tố hiện tại của công ty.

Sự tăng trưởng trong lĩnh vực dược phẩm cũng chịu ảnh hưởng bởi sự xoay vòng giao dịch AI.

Bernstein tin rằng đợt tăng giá này không hoàn toàn chỉ xoay quanh Moderna.

Báo cáo nhận thấy rằng các lĩnh vực dược phẩm và bán dẫn gần đây đã thể hiện một số đặc điểm giao dịch ngược chiều. Trong bối cảnh các khoản đầu tư ngày càng tập trung vào trí tuệ nhân tạo (AI) và bán dẫn, dược phẩm đang bắt đầu được một số nhà đầu tư coi là một lựa chọn phòng thủ tương đối an toàn: nhu cầu ít bị ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh tế, và về lâu dài có thể hưởng lợi từ việc ứng dụng AI trong phát triển thuốc và thử nghiệm lâm sàng.

Năm 2026, ngành dược phẩm (DRG) và chỉ số bán dẫn (SOX) cho thấy một mô hình giao dịch ngược chiều rõ rệt. Khi các chủ đề liên quan đến trí tuệ nhân tạo biến động và dòng vốn chảy ra khỏi lĩnh vực công nghệ, ngành dược phẩm, với vai trò là một tài sản phòng thủ, đã thu hút dòng vốn chảy vào. Sự tăng trưởng của Moderna không chỉ đơn thuần là câu chuyện của một cổ phiếu riêng lẻ, mà còn là kết quả của sự xoay vòng ngành.

Đây chỉ đơn thuần là lời giải thích của Bernstein về hành vi của vốn và không ngụ ý mối tương quan nghịch ổn định giữa dược phẩm và chất bán dẫn. Tuy nhiên, khi cổ phiếu công nghệ tăng giá, sự luân chuyển vốn có thể tạo ra thêm cơ hội mua vào cho ngành dược phẩm và khuếch đại tác động thị trường của kết quả thử nghiệm lâm sàng INT.

Do đó, sự tăng giá của Moderna bao gồm ba lớp giao dịch: lớp dưới cùng là việc hoàn thành thành công thử nghiệm lâm sàng giai đoạn III điều trị ung thư hắc tố; lớp giữa là sự định giá lại nền tảng mRNA; và lớp ngoài cùng là việc mua lại cổ phiếu bán khống và chuyển dịch ngành. Càng đi xa hơn, diễn biến giá càng lệch xa so với các yếu tố cơ bản có thể định lượng được.

Cần thêm ba lần xác nhận nữa để chuyển từ bước đột phá lâm sàng sang điểm uốn về hiệu suất.

INTerpath-001 đã chứng minh sự thành công của liệu pháp tân kháng nguyên cá nhân hóa dựa trên mRNA trong các thử nghiệm lâm sàng giai đoạn III quy mô lớn. Tuy nhiên, cần ít nhất ba lần xác nhận nữa để khẳng định đây là bước ngoặt quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của Moderna:

Đầu tiên, cần có dữ liệu hoàn chỉnh của Giai đoạn III. Tỷ lệ rủi ro cụ thể, hồ sơ an toàn, các nhóm bệnh nhân phụ và xu hướng sống sót tổng thể sẽ xác định lợi thế thực sự của INT so với liệu pháp đơn trị Keytruda.

Thứ hai, sự nhân rộng giữa các loại ung thư. Kết quả tiếp theo trong điều trị ung thư phổi, ung thư thận và ung thư bàng quang sẽ xác định liệu ung thư hắc tố chỉ đơn thuần là một chỉ định ưu tiên hay là điểm khởi đầu cho một nền tảng điều trị ung thư rộng hơn.

Thứ ba, hiệu quả thương mại hóa. Chu kỳ sản xuất tùy chỉnh, năng lực sản xuất, giá cả, chính sách hoàn trả và tỷ suất lợi nhuận gộp quyết định liệu doanh thu bán hàng có thể chuyển đổi thành lợi nhuận đủ để hỗ trợ định giá hay không.

Bernstein không phủ nhận giá trị lâm sàng của INTepath-001. Lời cảnh báo thực sự của họ là thị trường đã nhanh chóng chuyển từ một thử nghiệm thành công điều trị ung thư hắc tố da sang một nền tảng điều trị đa ung thư và định giá giai đoạn cuối tập trung vào việc hiện thực hóa lợi nhuận dài hạn.

Đã có những bước đột phá trong điều trị lâm sàng, nhưng sự cải thiện về hiệu quả vẫn chưa được xác nhận. Giá cổ phiếu hiện tại phản ánh nhiều hơn sự thành công được kỳ vọng của nền tảng và nhu cầu ngắn hạn được khuếch đại bởi các vị thế bán khống lớn.