Quan điểm: Chương trình mua lại cổ phiếu trị giá 40 tỷ đô la có thể cứu vãn thanh khoản, nhưng không thể cứu vãn ngân khố Mỹ.

Tựa gốc: Kế hoạch dự phòng 4 tỷ đô la của Bộ Tài chính Tác giả gốc: Marcus Nunes
Biên soạn bởi: Peggy

Ghi chú của biên tập viên: Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Hoa Kỳ thông báo mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, nâng mức mua lại tối đa đối với trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ 2 tỷ đô la lên ít nhất 4 tỷ đô la. Trước đó, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm đã tăng lên khoảng 5,34%, mức cao nhất kể từ năm 2007; tuy nhiên, lợi suất dài hạn đã nhanh chóng giảm sau thông báo này.

Điều này mang lại cho thị trường một lý do trực quan để lạc quan: Bộ Tài chính đang có cách tiếp cận chủ động hơn để cải thiện tính thanh khoản của trái phiếu dài hạn, và thậm chí có thể tạo ra một loại kỳ vọng "Bộ Tài chính hỗ trợ".

Tuy nhiên, Marcus Nunes đưa ra một lập luận phản bác trong bài viết "Các biện pháp khẩn cấp 4 tỷ đô la của Bộ Tài chính": mặc dù việc mua lại trái phiếu có thể giúp giảm bớt các vấn đề về thanh khoản, nhưng nếu áp lực nợ dài hạn bắt nguồn từ thâm hụt ngân sách lớn hơn, nguồn cung trái phiếu cao hơn và hoạt động mua vào yếu hơn, thì việc mua lại trái phiếu trị giá 4 tỷ đô la không giải quyết được vấn đề thực sự.

Nói cách khác, thị trường cần phân biệt giữa hai điều: Bộ Tài chính có thể làm cho việc giao dịch trái phiếu dễ dàng hơn, nhưng không thể giảm lượng vốn mà chính phủ Mỹ cần thông qua việc mua lại trái phiếu.

Sau đây là bản dịch của văn bản gốc:

Ngày 19 tháng 8, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Scott Bessent thông báo rằng quy mô của một thỏa thuận mua lại hỗ trợ thanh khoản duy nhất đối với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm sẽ được tăng từ mức tối đa 2 tỷ đô la lên mức tối thiểu 4 tỷ đô la. Thị trường đã phản ứng nhanh chóng. Lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 30 năm, trước đó đã tăng lên khoảng 5,34%, sau đó đã giảm đáng kể, và các tài sản như cổ phiếu và vàng cũng tăng giá theo.

Tuy nhiên, tác giả bài viết này, Nunes, tin rằng phản ứng này có thể dễ dàng khiến thị trường bỏ qua một vấn đề cơ bản hơn: việc Bộ Tài chính mua lại trái phiếu nhằm giải quyết vấn đề thanh khoản, chứ không phải thâm hụt ngân sách.

Việc mua lại cổ phiếu có thể cải thiện các giao dịch, nhưng sẽ không làm giảm nhu cầu tài chính của chính phủ.

Chương trình mua lại của Bộ Tài chính không phải là nới lỏng định lượng.

Khi Cục Dự trữ Liên bang thực hiện nới lỏng định lượng (QE), họ có thể tạo ra tiền cơ sở bằng cách mở rộng bảng cân đối kế toán để mua trái phiếu kho bạc; Bộ Tài chính không có khả năng này. Nguồn vốn mà Bộ Tài chính sử dụng để mua lại nợ cũ cuối cùng đến từ tiền mặt ngân sách hoặc từ việc phát hành nợ mới.

Do đó, việc Bộ Tài chính mua lại về bản chất gần giống với việc quản lý cơ cấu nợ hơn.

Chính phủ có thể mua lại các trái phiếu cũ không được giao dịch tích cực, từ đó cải thiện tính thanh khoản của thị trường, và cũng có thể làm tăng nhu cầu đối với các trái phiếu có kỳ hạn nhất định ở một mức độ nào đó, nhưng điều đó không thay đổi thực tế là chính phủ Mỹ vẫn cần tài trợ cho thâm hụt ngân sách bằng cách phát hành trái phiếu.

Sự khác biệt về quy mô đặc biệt đáng chú ý. Trước đó, Bộ Tài chính Hoa Kỳ dự kiến sẽ cần vay ròng 739 tỷ đô la trong quý 3 năm 2026, trong khi quy mô của hoạt động mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn này chỉ tăng từ 2 tỷ đô la lên ít nhất 4 tỷ đô la.

Đó là lý do tại sao Nunes gọi nó là "miếng băng dán tạm thời". 4 tỷ đô la là đủ để cải thiện điều kiện giao dịch thị trường đối với một số trái phiếu dài hạn, nhưng khó có thể thay đổi động lực cung cầu của toàn bộ thị trường trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ.

Điều thực sự gây áp lực lên nợ dài hạn chính là nguồn cung tiền ngày càng tăng.

Trong khuôn khổ lý thuyết của Nunes, việc lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên trên 5% gần đây không thể chỉ được hiểu là vấn đề thanh khoản. Quan trọng hơn, lượng vốn mà chính phủ Mỹ cần vẫn rất lớn.

Vào tháng 7 năm 2026, thâm hụt ngân sách liên bang của Mỹ đạt 432 tỷ đô la, tăng 48% so với cùng kỳ năm trước và là mức thâm hụt tháng 7 cao nhất từng được ghi nhận. Tổng thâm hụt trong 10 tháng đầu năm tài chính ước tính khoảng 1,8 nghìn tỷ đô la, đã vượt quá mức của cả năm tài chính 2025.

Thâm hụt ngân sách liên bang Hoa Kỳ - So sánh hàng năm

Trong khi đó, tổng nợ liên bang của Mỹ đã vượt quá 40 nghìn tỷ đô la vào ngày 19 tháng 8. Khi nợ tăng lên và chi phí tài chính gia tăng trong những năm gần đây, các khoản thanh toán lãi suất cũng tăng theo.

Điều này có nghĩa là vấn đề cốt lõi mà Bộ Tài chính Hoa Kỳ đang phải đối mặt không phải là "khó giao dịch nợ cũ", mà là: ai sẽ hấp thụ lượng nợ mới khổng lồ như vậy trong tương lai? Nếu các nhà đầu tư tin rằng thâm hụt ngân sách sẽ vẫn ở mức cao trong tương lai, họ sẽ yêu cầu lợi suất cao hơn để hấp thụ nguồn cung trái phiếu dài hạn.

Từ góc nhìn này, việc lợi suất trái phiếu 30 năm vượt qua mức 5% có thể không phải là một thất bại tạm thời của thị trường, mà đúng hơn là sự định giá lại các rủi ro tài chính và kỳ hạn của Hoa Kỳ.

Vấn đề sức mua không thể được giải quyết chỉ với 4 tỷ đô la.

Ông Nunes cũng nhấn mạnh những thay đổi trong nhu cầu ở nước ngoài.

Theo dữ liệu từ Quỹ Đầu tư Tổ chức Kho bạc (TIC) thuộc Bộ Tài chính Hoa Kỳ, lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ do nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ đã giảm khoảng 72,1 tỷ đô la trong tháng 6 so với tháng trước, với Nhật Bản, Trung Quốc và Anh đều trải qua mức giảm khác nhau. Điều này chưa đủ để chứng minh rằng các nhà đầu tư nước ngoài đang "đồng loạt tháo chạy khỏi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ", vì lượng nắm giữ hàng tháng bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái, địa điểm lưu ký và những thay đổi trong phân bổ tài sản. Hơn nữa, dữ liệu của TIC không thể xác định đầy đủ chủ sở hữu cuối cùng của các chứng khoán. Tuy nhiên, ít nhất nó cũng cho thấy rằng nhu cầu tương đối ổn định từ nước ngoài trong quá khứ không thể được coi là điều chắc chắn.

Lượng trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ do nước ngoài nắm giữ (tháng 6 năm 2026)

Quan trọng hơn, còn có vấn đề về cơ cấu người mua. Nếu các tổ chức chính thức nước ngoài ít sẵn lòng hấp thụ trái phiếu kho bạc Mỹ, Mỹ sẽ cần phải dựa nhiều hơn vào các nhà đầu tư tư nhân. Các quỹ tư nhân thường ưu tiên giá cả và lợi suất, có nghĩa là thị trường có thể cần lãi suất dài hạn cao hơn để thu hút đủ vốn nhằm hấp thụ nguồn cung trái phiếu ngày càng tăng.

Đây là lý do tại sao việc đơn thuần tăng cường các thỏa thuận mua lại không thể giải quyết được vấn đề. Bộ Tài chính có thể mua lại một phần nợ cũ, nhưng không thể xác định được mức giá mà các nhà đầu tư khác sẵn sàng chấp nhận để nắm giữ một lượng lớn trái phiếu dài hạn mà Hoa Kỳ sẽ phát hành trong tương lai.

Điểm mấu chốt gây tranh cãi: Đây là vấn đề thanh khoản hay vấn đề tài chính?

Những người ủng hộ việc mở rộng các thỏa thuận mua lại có thể lập luận rằng Bộ Tài chính không cố gắng giải quyết thâm hụt ngân sách. Về bản chất, các thỏa thuận mua lại là một công cụ thanh khoản thị trường; miễn là chúng cải thiện việc giao dịch các trái phiếu hiện có và giảm ma sát thị trường, chúng đã đạt được mục tiêu chính sách của mình. Theo nghĩa này, việc chỉ trích các thỏa thuận mua lại với tuyên bố rằng "4 tỷ đô la không thể giải quyết thâm hụt" có thể là sự hiểu sai về mục đích của các công cụ chính sách.

Nhưng vấn đề thực sự mà Nunes nêu ra là nếu động lực chính đẩy lợi suất dài hạn tăng lên đã chuyển từ thanh khoản sang nguồn cung tài chính, thì việc tiếp tục sử dụng các công cụ thanh khoản đương nhiên sẽ có hiệu quả hạn chế.

Hai cách giải thích này tương ứng với hai đánh giá thị trường hoàn toàn khác nhau. Nếu đợt bán tháo trái phiếu dài hạn gần đây chủ yếu là do độ sâu thị trường không đủ, thanh khoản của trái phiếu hiện có suy giảm và những cú sốc về vị thế ngắn hạn, thì hoạt động mua lại mở rộng của Bộ Tài chính có thể đủ để ổn định thị trường. Tuy nhiên, nếu sự gia tăng lợi suất trái phiếu dài hạn chủ yếu phản ánh thâm hụt ngân sách kéo dài, nguồn cung trái phiếu dài hạn lớn hơn và phí kỳ hạn cao hơn, thì hoạt động mua lại chỉ có thể làm giảm bớt quá trình điều chỉnh chứ khó có thể thay đổi mức lợi suất cuối cùng.

Đây cũng là nhận định cốt lõi của bài viết này: Bộ Tài chính có thể cải thiện "vấn đề giao dịch" của thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, nhưng không thể giải quyết "vấn đề tài chính" của Hoa Kỳ thông qua việc mua lại trái phiếu.

Điều chúng ta thực sự cần quan sát tiếp theo không phải là Bộ Tài chính sẽ tăng quy mô mua lại trái phiếu bao nhiêu, mà là liệu việc đấu giá trái phiếu kho bạc dài hạn có tiếp tục thu hút đủ nhu cầu hay không, liệu thâm hụt ngân sách có thu hẹp lại hay không, và liệu lợi suất cao hơn có thể một lần nữa thu hút người mua nước ngoài và tư nhân hay không.

Nếu các biến số này không được cải thiện, thì sự sụt giảm lợi suất do khoản tiền 4 tỷ đô la mang lại nhiều khả năng chỉ là một biện pháp giảm nhẹ ngắn hạn hơn là một sự đảo ngược thực sự đối với áp lực lên nợ dài hạn của Mỹ.