Việc điều chỉnh stablecoin không phải để bảo vệ người tiêu dùng: Mà là vì đồng đô la.

Cuộc tranh luận về quy định đối với stablecoin tại Washington, từ phiên điều trần đầu tiên đến bản sửa đổi gần đây nhất, luôn được đặt ra như một vấn đề bảo vệ người tiêu dùng. Liệu dự trữ có đủ? Người nắm giữ có thể quy đổi với mệnh giá không? Tổ chức phát hành có khả năng thanh toán không? Đây là những câu hỏi mà các nhà lập pháp đặt ra trước công chúng, những câu hỏi mà các nhà vận động hành lang trả lời trong các lời khai, và những câu hỏi mà các nhà báo sử dụng để xây dựng nội dung đưa tin.

Đó cũng là những câu hỏi sai.

Bảo vệ người tiêu dùng là một mối quan ngại thực sự. Tether đã hoạt động nhiều năm mà không có cuộc kiểm toán đáng tin cậy nào. Terraform Labs đã tiếp thị một loại stablecoin mà sau đó sụp đổ về 0. Một số nhà phát hành nhỏ hơn đã đóng băng việc rút tiền trong thời kỳ thị trường biến động. Lịch sử của lĩnh vực này cung cấp đủ lý do để cần có quy định. Nhưng luật mà Quốc hội đã ban hành, các quy tắc mà các cơ quan quản lý đã đề xuất và các chuẩn mực kế toán mà Hội đồng Chuẩn mực Kế toán Tài chính đã soạn thảo không chủ yếu giải quyết vấn đề thiệt hại cho người tiêu dùng. Chúng giải quyết một vấn đề hoàn toàn khác.

Mọi điều khoản quan trọng trong hệ thống quy định về stablecoin đều hướng đến cùng một mục tiêu: mở rộng tầm ảnh hưởng của đồng đô la Mỹ vào cơ sở hạ tầng tài chính, nơi mà trước đây nó chưa từng hiện diện. Yêu cầu dự trữ bắt buộc phải mua trái phiếu kho bạc. Các quy tắc kế toán tích hợp stablecoin vào hệ thống tiền mặt của doanh nghiệp. Các định nghĩa thực thi của Bộ Tài chính tạo ra một phạm vi tuân thủ mang lại lợi thế về mặt cấu trúc cho các nhà phát hành bằng đô la. Mô hình này nhất quán, và nó không liên quan gì đến việc liệu một nhà đầu tư cá nhân ở Lagos có thể đổi một USDT lấy một đô la hay không.

Tỷ lệ dự trữ bắt buộc là một quy định bắt buộc mua tín phiếu kho bạc.

Đạo luật GENIUS, được Tổng thống Biden ký vào tháng 6 năm 2026, yêu cầu các nhà phát hành stablecoin thanh toán phải bảo đảm cho token của họ bằng một danh sách tài sản đủ điều kiện hạn chế: tín phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời hạn đáo hạn còn lại là 93 ngày trở xuống, tiền gửi được bảo hiểm tại các ngân hàng thành viên FDIC, hoặc các thỏa thuận mua lại kho bạc qua đêm. Danh sách này ngắn gọn, cụ thể và có tác động rõ ràng.

Khi một nhà phát hành stablecoin tạo ra một token, họ phải mua một trong những tài sản này. Khi thị trường stablecoin phát triển, nhu cầu về tín phiếu kho bạc cũng tăng theo. Tổng vốn hóa thị trường stablecoin đã vượt qua 178 tỷ đô la vào tháng 8 năm 2026. Nếu mỗi đô la của thị trường đó được nắm giữ trong các khoản dự trữ tuân thủ quy định, thì các nhà phát hành stablecoin sẽ nắm giữ tổng cộng nhiều nợ kho bạc ngắn hạn hơn ngân hàng trung ương của hầu hết các quốc gia G20.

Đây không phải là hậu quả ngoài ý muốn. Các quy định được Bộ Tài chính đề xuất để thực thi Đạo luật GENIUS, được công bố vào ngày 17 tháng 8, đã xác định rõ ràng phạm vi tuân thủ đối với các tài sản dự trữ này. Các quy định này chỉ rõ những gì được coi là "được phát hành, chào bán hoặc bán tại Hoa Kỳ", tạo ra một cơ chế pháp lý khiến bất kỳ stablecoin nào có người dùng Mỹ đều phải tuân thủ quy định dự trữ.

Hệ quả là sự tăng trưởng của stablecoin trở nên đồng nghĩa với nhu cầu trái phiếu kho bạc. Mỗi đô la stablecoin mới được phát hành đều tài trợ cho chính phủ Mỹ ở kỳ hạn ngắn của đường cong lợi suất. Trong bối cảnh Bộ Tài chính đang đối mặt với nhu cầu tái cấp vốn kỷ lục và việc các ngân hàng trung ương nước ngoài mua nợ của Mỹ đã chậm lại, các nhà phát hành stablecoin đang trở thành một người mua mang tính cấu trúc mà trước đây một thập kỷ chưa từng tồn tại.

Tether hiện đã là một bên mua trái phiếu kho bạc quy mô quốc gia.

Quy mô này không chỉ là lý thuyết. Tether, công ty phát hành USDT với vốn hóa thị trường khoảng 119 tỷ đô la, đã báo cáo nắm giữ 98 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ trong báo cáo quý gần đây nhất. Con số đó đặt vị thế trái phiếu kho bạc của Tether cao hơn lượng trái phiếu chính phủ của Đức, Ả Rập Xê Út, Hàn Quốc và tất cả các quốc gia khác ngoài 18 quốc gia nắm giữ nhiều nợ chính phủ Mỹ nhất.

Điều này đã xảy ra mà không cần luật pháp. Tether tự nguyện chuyển sang đầu tư vào trái phiếu kho bạc, một phần để cải thiện độ tin cậy của khoản dự trữ và một phần vì trái phiếu kho bạc ngắn hạn mang lại lợi suất không rủi ro, tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu hàng năm. Công ty báo cáo lợi nhuận ròng 5,2 tỷ đô la trong nửa đầu năm 2025, gần như toàn bộ đến từ lãi trái phiếu kho bạc.

Đạo luật GENIUS biến sự lựa chọn tự nguyện của Tether thành bắt buộc đối với tất cả mọi người khác. Circle, đơn vị phát hành USDC, hiện đã nắm giữ dự trữ chủ yếu dưới dạng tín phiếu kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ. RLUSD, đồng tiền ổn định của Ripple, gần đây đã vượt mốc 1,71 tỷ đô la Mỹ về nguồn cung lưu hành, cũng sẽ cần phải tuân thủ các yêu cầu tương tự. World Liberty Financial, tổ chức liên kết với chính quyền Trump đã nhận được giấy phép ngân hàng từ OCC cho đồng tiền ổn định USD1 của mình, đang xây dựng cấu trúc dự trữ dựa trên quy định này ngay từ đầu.

Kết quả cuối cùng là một hệ thống tài chính trong đó các công ty tư nhân phát hành các mã thông báo đô la được bảo đảm bằng nợ chính phủ, phân phối thông qua các kênh tiền điện tử cho người dùng, những người có thể không bao giờ mở tài khoản ngân hàng tại Mỹ hoặc giao dịch với ngân hàng đại lý. Đồng đô la mở rộng phạm vi ảnh hưởng mà không cần Cục Dự trữ Liên bang in thêm một tờ tiền giấy nào.

FASB đang tích hợp stablecoin vào hệ thống tiền mặt.

Ngày 19 tháng 8, Hội đồng Chuẩn mực Kế toán Tài chính (FASB) đề xuất ba bài kiểm tra để stablecoin đủ điều kiện được coi là tương đương tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Các bài kiểm tra này yêu cầu:

Quy đổi với mệnh giá tương đương trong vòng một ngày làm việc.

Dự trữ được nắm giữ dưới dạng tài sản thanh khoản rủi ro thấp.

Việc xác nhận độc lập về các khoản dự trữ đó ít nhất mỗi quý một lần.

Đề xuất này nghe có vẻ giống như bảo vệ người tiêu dùng. Nội dung cũng giống như bảo vệ người tiêu dùng. Nhưng tác động chính của nó là tích hợp các stablecoin đô la vào cơ sở hạ tầng kế toán mà mọi công ty đại chúng, kiểm toán viên và tổ chức tài chính ở Hoa Kỳ đều dựa vào.

Theo các quy tắc kế toán hiện hành, các công ty nắm giữ stablecoin phải phân loại chúng là tài sản vô hình, ghi giảm giá trị khi chúng giảm và không thể ghi tăng giá trị trở lại khi giá trị phục hồi. Cách xử lý này khiến stablecoin trở nên không thực tế đối với việc quản lý tài chính doanh nghiệp, bất kể chúng thực sự ổn định đến mức nào. Đề xuất của FASB sẽ loại bỏ rào cản này đối với các token đáp ứng ba bài kiểm tra.

Hệ quả của việc này còn sâu rộng hơn cả sự tiện lợi cho doanh nghiệp. Nếu stablecoin được coi là tương đương tiền mặt, chúng sẽ trở nên có thể hoán đổi với đô la trong hệ thống kế toán của mọi công ty áp dụng tiêu chuẩn này. Một tập đoàn nắm giữ 50 triệu đô la USDC có thể báo cáo trên cùng một dòng với 50 triệu đô la trong tài khoản thị trường tiền tệ của JPMorgan Chase. Sự khác biệt giữa một đô la trong ngân hàng và một đô la trong stablecoin sẽ thu hẹp đến mức không còn ý nghĩa gì đối với mục đích báo cáo tài chính.

Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với vị thế thống trị của đồng đô la vì nó đưa stablecoin vào hệ thống thể chế vốn khiến đồng đô la trở thành đồng tiền mặc định của thương mại toàn cầu. Bảng cân đối kế toán của các công ty không phải là những khái niệm trừu tượng. Chúng quyết định loại tiền tệ mà các công ty nắm giữ, loại tiền tệ mà họ dùng để thanh toán cho nhà cung cấp và loại tiền tệ mà họ dùng để thu tiền. Khi stablecoin trở thành tiền mặt tương đương, đồng đô la sẽ có được các kênh phân phối rẻ hơn, nhanh hơn và dễ tiếp cận hơn so với hệ thống ngân hàng truyền thống.

Khung pháp lý tuân thủ có lợi cho các nhà phát hành của Mỹ.

Các quy định được Bộ Tài chính đề xuất xác định khi nào một stablecoin được coi là phát hành hoặc bán “tại Hoa Kỳ”. Các định nghĩa này rất quan trọng vì chúng xác định những nhà phát hành nào thuộc thẩm quyền quản lý của Mỹ và, rộng hơn, những nhà phát hành nào có thể phục vụ người dùng Mỹ và tiếp cận cơ sở hạ tầng tài chính của Mỹ.

Các quy định này tạo ra một phạm vi tuân thủ có cấu trúc ưu tiên các nhà phát hành có quan hệ ngân hàng hiện có tại Hoa Kỳ. Một công ty như Circle, có trụ sở chính tại Boston và nắm giữ dự trữ tại Bank of New York Mellon, đã nằm trong phạm vi này. Một công ty như Tether, được thành lập tại Quần đảo Virgin thuộc Anh và duy trì quan hệ ngân hàng thông qua các tổ chức phi Hoa Kỳ, phải tái cấu trúc hoạt động của mình để tuân thủ hoặc có nguy cơ bị phân loại là nhà phát hành không tuân thủ mà các tổ chức tài chính Mỹ không thể nắm giữ token của họ.

Đây là chính sách về đồng đô la, chứ không phải chính sách bảo vệ người tiêu dùng. Một stablecoin không tuân thủ và một stablecoin tuân thủ có thể cung cấp các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng giống hệt nhau. Cả hai đều có thể nắm giữ dự trữ tỷ lệ 1:1 bằng tín phiếu kho bạc. Cả hai đều có thể cung cấp khả năng quy đổi tức thì. Nhưng chỉ có tổ chức phát hành tuân thủ mới có thể được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng Mỹ, được các tập đoàn Mỹ coi là tương đương tiền mặt và được thanh toán qua các hệ thống thanh toán của Mỹ. Phạm vi tuân thủ không bảo vệ người tiêu dùng khỏi tổn thất. Nó bảo vệ đồng đô la khỏi sự cạnh tranh.

Các loại tiền thay thế Euro và Nhân dân tệ đang bị loại khỏi cuộc đua.

Đồng tiền ổn định EURC của Circle, vốn hóa thị trường bằng euro, đã vượt mốc 400 triệu euro vào tháng 8 năm 2026. Con số này chỉ chiếm chưa đến 0,3% vốn hóa thị trường của USDC. Sự chênh lệch này không phải là ngẫu nhiên do sở thích thị trường, mà là kết quả mang tính cấu trúc của cách thức thiết kế quy định về đồng tiền ổn định.

Đạo luật GENIUS không cấm các stablecoin không phải đô la. Nhưng nó tạo ra một khuôn khổ dự trữ và tuân thủ được xây dựng dựa trên các tài sản định giá bằng đô la, các thể chế quản lý của Mỹ và cơ sở hạ tầng ngân hàng của Mỹ. Một nhà phát hành stablecoin euro phải tuân thủ khuôn khổ tương tự nếu token của họ được sử dụng bởi cư dân Mỹ, nhưng dự trữ của họ phải được nắm giữ bằng các tài sản định giá bằng euro, vốn không tạo ra những lợi thế về mặt pháp lý tương tự như tín phiếu kho bạc.

Đồng nhân dân tệ kỹ thuật số của Trung Quốc và đồng euro kỹ thuật số của Ngân hàng Trung ương châu Âu đại diện cho những tầm nhìn thay thế rõ ràng nhất. Cả hai đều là tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương chứ không phải là stablecoin do tư nhân phát hành. Cả hai đều được thiết kế để giảm sự phụ thuộc vào đồng đô la trong các khoản thanh toán xuyên biên giới. Nhưng cả hai đều chưa đạt được sự chấp nhận đáng kể ngoài các chương trình thí điểm trong nước.

Cách tiếp cận của Mỹ thì khác. Trong khi tỷ lệ thành công của Đạo luật CLARITY giảm xuống chỉ còn 10% và luật pháp về tiền điện tử nói chung bị đình trệ, việc điều chỉnh stablecoin lại tiến triển nhanh chóng. Thay vì phát hành CBDC của chính phủ, Hoa Kỳ đã chọn cách điều chỉnh các nhà phát hành stablecoin tư nhân theo hướng biến họ thành các đại lý phân phối đô la. Ưu điểm rất đáng kể: các nhà phát hành tư nhân đổi mới nhanh hơn các ngân hàng trung ương, họ gánh chịu rủi ro vận hành cơ sở hạ tầng thanh toán và tạo ra nhu cầu về nợ chính phủ thông qua quy định dự trữ. Nhược điểm là chính phủ phụ thuộc vào các công ty tư nhân để duy trì tính toàn vẹn của hệ thống, đó là lý do tại sao ngôn ngữ bảo vệ người tiêu dùng tồn tại, ngay cả khi đó không phải là mục đích chính của luật.

FRNT của Wyoming, một stablecoin do tiểu bang phát hành, gần đây đã chuyển từ LayerZero sang Chainlink cho cơ sở hạ tầng chuỗi chéo của nó, đại diện cho một mô hình lai. Nó được chính phủ phát hành nhưng sử dụng các đường ray blockchain riêng tư. Thí nghiệm này đáng được theo dõi, nhưng ở quy mô hiện tại, nó không thách thức động lực cơ bản: quy định về stablecoin được thiết kế để mở rộng phạm vi tiếp cận của đồng đô la thông qua các nhà phát hành tư nhân, chứ không phải để thay thế chúng bằng các lựa chọn thay thế của chính phủ.

Hạn chót thi hành vào tháng 1 năm 2027

Các điều khoản thực thi chính của Đạo luật GENIUS sẽ có hiệu lực vào tháng 1 năm 2027. Sau ngày đó, các nhà phát hành stablecoin không tuân thủ sẽ phải đối mặt với những hạn chế trong việc tiếp cận hệ thống tài chính Hoa Kỳ. Các quy định được Bộ Tài chính đề xuất, hiện đang trong giai đoạn lấy ý kiến công chúng, sẽ xác định chính xác cách thức áp dụng các hạn chế đó.

Hạn chót này tạo ra một cuộc chạy đua tuân thủ. Các nhà phát hành muốn phục vụ người dùng Mỹ, hoặc có token được nắm giữ bởi các tổ chức Mỹ, phải cơ cấu lại dự trữ, xin giấy phép cần thiết và tuân thủ các yêu cầu chứng thực trước tháng Giêng. Đối với Circle và các nhà phát hành khác có trụ sở tại Mỹ, việc tuân thủ chủ yếu là sự chính thức hóa các thông lệ hiện có. Đối với Tether, công ty đã hoạt động ngoài phạm vi quản lý của Mỹ trong suốt thời gian tồn tại, hạn chót này thể hiện một lựa chọn chiến lược: tuân thủ và chấp nhận sự giám sát của Mỹ, hoặc chấp nhận bị loại khỏi hệ thống tài chính Mỹ.

Hậu quả của việc bị loại trừ không đối xứng. Một tổ chức phát hành bị loại khỏi hệ thống của Mỹ sẽ mất quyền tiếp cận thị trường vốn lớn nhất thế giới. Nhưng đồng đô la thì không mất gì. Một USDT không tuân thủ quy định, không thể được các ngân hàng Mỹ nắm giữ hoặc được các tập đoàn Mỹ coi là tương đương tiền mặt, sẽ được thay thế bằng một loại thay thế tuân thủ quy định. Nhu cầu về stablecoin đô la không biến mất khi Tether bị loại trừ. Nó sẽ chuyển sang Circle, sang RLUSD, sang USD1, hoặc sang bất kỳ tổ chức phát hành mới nào lấp đầy khoảng trống đó.

Đây là tín hiệu rõ ràng nhất về mục đích thực sự của đạo luật. Một khuôn khổ bảo vệ người tiêu dùng sẽ tập trung vào việc đảm bảo tất cả những người nắm giữ stablecoin, bất kể họ nắm giữ loại token nào, đều có thể quy đổi ngang giá. Đạo luật GENIUS làm được điều đó, nhưng nó cũng tạo ra một hệ thống hai cấp, trong đó các nhà phát hành tuân thủ được tiếp cận cơ sở hạ tầng của Mỹ, còn các nhà phát hành không tuân thủ thì không. Cấp độ quan trọng là cấp độ cơ sở hạ tầng, chứ không phải cấp độ quy đổi.

Vấn đề phân phối đồng đô la

Theo dữ liệu của IMF, tỷ trọng đô la trong dự trữ của các ngân hàng trung ương toàn cầu đã giảm từ 72% năm 2000 xuống còn khoảng 57% năm 2025. Sự suy giảm này diễn ra từ từ, không đột ngột, và đô la vẫn là đồng tiền dự trữ chủ đạo với khoảng cách khá lớn. Tuy nhiên, xu hướng này khiến các nhà hoạch định chính sách lo ngại vì nó phản ánh một sự dịch chuyển cấu trúc: các quốc gia đang đa dạng hóa sang euro, nhân dân tệ, vàng và các tài sản khác, và hệ thống ngân hàng đại lý phân phối đô la trên toàn cầu đã trở nên đắt đỏ hơn và bị hạn chế hơn.

Stablecoin giải quyết vấn đề phân phối. Một thương nhân ở Lagos, một người làm việc tự do ở Manila, hoặc một doanh nghiệp nhỏ ở Sao Paulo đều có thể nắm giữ stablecoin đô la mà không cần tài khoản ngân hàng, không cần quan hệ ngân hàng đại lý và không phải trả phí chuyển khoản quốc tế. Stablecoin chính là đô la ở dạng chuyển đổi rẻ hơn, dễ tiếp cận hơn và có sẵn 24/7.

Khung pháp lý đảm bảo kênh phân phối này vẫn gắn liền với hệ thống tài chính Mỹ. Quy định về dự trữ đảm bảo mọi stablecoin đều được bảo đảm bằng nợ kho bạc. Các quy tắc của FASB đảm bảo stablecoin được hệ thống kế toán coi như đô la. Phạm vi tuân thủ đảm bảo các nhà phát hành kiểm soát các mạng lưới phân phối lớn nhất hoạt động dưới sự giám sát của Mỹ.

Ngôn ngữ bảo vệ người tiêu dùng là có thật, và những biện pháp bảo vệ mà nó cung cấp là có thật. Những người nắm giữ stablecoin tuân thủ quy định sẽ có quyền quy đổi mạnh mẽ hơn, thông tin minh bạch hơn và dự trữ đáng tin cậy hơn so với hiện nay. Nhưng cấu trúc của hệ thống được thiết kế để giải quyết một vấn đề không liên quan gì đến thiệt hại cho người tiêu dùng mà liên quan đến việc duy trì vị thế của đồng đô la như là đồng tiền dự trữ của thế giới trong một thập kỷ mà vị thế đó đang chịu áp lực lớn hơn bất kỳ thời điểm nào kể từ Bretton Woods.