Nhà sáng lập Uniswap: Tại sao AMM có thể trở thành động lực cốt lõi của thị trường tài chính

Tác giả: Hayden Adams, Người sáng lập Uniswap

Biên soạn bởi: Jiahua, ChainCatcher

Tôi đã làm việc trong lĩnh vực tiên phong của DeFi được 9 năm. Đây là một lĩnh vực hấp dẫn với tiềm năng và chiều sâu gần như vô hạn, có khả năng chuyển đổi thị trường vốn.

Tôi luôn tin rằng các AMM (Automated Market Makers) có tiềm năng to lớn, nhưng trong suốt thập kỷ qua, một câu hỏi luôn khiến tôi trăn trở: liệu cấu trúc thị trường mới này có thực sự trở thành động lực cốt lõi của tất cả các thị trường tài chính hay không?

Sau nhiều năm tiến hóa và phát triển, con đường dẫn đến sự thống trị của AMM (Automated Model Module) trên thị trường tài chính rộng lớn hơn đang ngày càng trở nên rõ ràng. Để giải thích điều này, tốt nhất nên bắt đầu từ năm 1976.

Mã hóa token đã thay đổi định nghĩa về người có thể cung cấp thanh khoản.

Quỹ chỉ số đã kỷ niệm 50 năm thành lập trong tháng này. Khi Jack Bogle ra mắt quỹ chỉ số vào năm 1976, ông hy vọng huy động được 150 triệu đô la nhưng cuối cùng chỉ huy động được 11,3 triệu đô la. Các đối thủ cạnh tranh gọi đó là "sự điên rồ của Bogle", thậm chí còn tạo ra những tấm áp phích cáo buộc quỹ chỉ số là "phi Mỹ".

Họ tin rằng một quỹ không đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào sẽ không bao giờ vượt trội hơn các chuyên gia được trả lương cao và chịu trách nhiệm hoàn toàn về các quyết định đầu tư. Ngày nay, hầu hết tài sản trong các quỹ của Mỹ đã được chuyển vào các phương tiện đầu tư thụ động.

Gần đây, tôi đã suy nghĩ về điều này bởi vì giai đoạn mã hóa tài sản (tokenization) mà trước đây được coi là "viển vông" cũng đang đi đến hồi kết. Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phê duyệt cho Nasdaq và NYSE giao dịch cổ phiếu được mã hóa. DTCC, cơ quan chịu trách nhiệm thanh toán hầu hết các chứng khoán của Hoa Kỳ, cũng đã tiến hành thử nghiệm thực tế về giao dịch chứng khoán được mã hóa vào tháng 7. Hầu hết những thay đổi này đều được mô tả theo cùng một cách: mã hóa tài sản là một sự nâng cấp cơ sở hạ tầng.

Vẫn là thị trường đó, chỉ là nhanh hơn, rẻ hơn và hoạt động suốt ngày đêm. Những nhận định này không sai, nhưng tôi tin rằng thuật ngữ "nâng cấp cơ sở hạ tầng" che khuất một câu chuyện lớn hơn. Việc mã hóa tài sản (tokenization) làm cho thị trường trở nên có thể lập trình được, thay đổi những thị trường nào có thể tồn tại, ai có thể cung cấp thanh khoản và những tài sản nào có thể được giao dịch trực tiếp trong các thị trường này.

Năm 2018, tôi đã tạo ra Uniswap, một giao thức tạo lập thị trường tự động. Bất kỳ ai cũng có thể gửi hai tài sản vào một nhóm thanh khoản chung và kiếm phí từ mỗi giao dịch; khi người dùng mua và bán, giá sẽ tự động điều chỉnh theo một đường cong. Uniswap đã hoạt động tự động kể từ ngày đầu tiên, đạt khối lượng giao dịch hơn 4,6 nghìn tỷ đô la và tăng thị phần của các sàn giao dịch phi tập trung trong giao dịch giao ngay từ dưới 1% so với các sàn giao dịch tập trung lên hơn 20%.

Khi các AMM như Uniswap tiếp tục phát triển, tính thanh khoản của chúng dần hình thành một mô hình mà hầu hết những người tham gia thị trường tài chính vẫn chưa nhận ra: các cặp giao dịch có tương quan.

Các AMM đã giành chiến thắng ở những thị trường nào đầu tiên?

Để chinh phục các thị trường lớn hơn, trước tiên phải giành được một phần. Ban đầu, các AMM (Automated Market Maker) tìm thấy sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường trong các thị trường nhỏ lẻ vì hầu hết các tài sản này không thu hút được sự chú ý của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Trên Uniswap, bất kỳ ai cũng có thể tạo ra một thị trường chỉ với một giao dịch duy nhất, và các nhà phát hành tài sản cũng như những người ủng hộ ban đầu có thể trở thành các nhà cung cấp thanh khoản (LP) ban đầu.

Tiếp theo là các cặp giao dịch stablecoin. Đối với các cặp như USDC/USDT, một chiến lược thụ động tốt là gần như tối ưu, và chi phí vốn thấp hơn đủ để thu hẹp khoảng cách hiệu quả. Đây cũng là lý do tại sao các công ty giao dịch chuyên nghiệp thường không cung cấp thanh khoản cho các thị trường trao đổi stablecoin này hiện nay: họ đang bị loại bỏ bởi các AMM thụ động với chi phí thấp hơn và yêu cầu lợi nhuận thấp hơn.

Rào cản về quy mô đối với các nhà tạo lập thị trường truyền thống

Thị trường tài chính truyền thống về cơ bản là lĩnh vực hoạt động của các công ty tạo lập thị trường. Họ tích hợp vốn, chiến lược giao dịch, công nghệ thực thi, thanh toán và phân phối vào một mô hình kinh doanh tích hợp theo chiều dọc duy nhất. Có những lý do chính đáng cho cấu trúc này: tài sản tồn tại trong các hệ thống riêng biệt, tốc độ thanh toán chậm và mỗi bước đều phải được thực hiện bởi một người nào đó, vì vậy việc cùng một công ty chịu trách nhiệm cho tất cả các chức năng là điều tự nhiên nhất.

Chỉ cần quy mô đủ lớn, tất cả các chi phí cố định này cuối cùng có thể được phân bổ đều. Citadel Securities xử lý khoảng 25% khối lượng giao dịch chứng khoán tại Mỹ và tạo ra doanh thu giao dịch ròng kỷ lục 12,2 tỷ đô la vào năm ngoái, dựa trên khoảng 21 tỷ đô la vốn giao dịch.

Hầu hết mọi người xem những con số này như bằng chứng về hiệu quả hoạt động của hệ thống. Còn tôi thì thấy một thị trường đã bị chiếm lĩnh hoàn toàn.

Công nghệ Blockchain đang phá vỡ hệ thống tạo lập thị trường truyền thống.

Công nghệ Blockchain cho phép cạnh tranh ở mọi cấp độ, từ đó phá vỡ hệ thống khép kín trước đây. Việc thực thi được tiến hành bằng mã lập trình, việc lưu ký và thanh toán trở thành các dịch vụ dùng chung, ai cũng có thể truy cập được, và các tác vụ trước đây yêu cầu cơ sở hạ tầng độc quyền giờ đây có thể được thực hiện bằng phần mềm mã nguồn mở.

Đối với các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), vốn là yếu tố đầu vào khan hiếm nhất, và lợi thế thuộc về những người có thể nắm giữ lượng hàng tồn kho tài sản với chi phí thấp nhất. Một công ty giao dịch cần đạt được lợi nhuận cao hơn để bù đắp chi phí của mình, vì vậy một nhà cung cấp thanh khoản (LP) sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn có thể cạnh tranh với chi phí thấp hơn.

Hầu hết các nhà tạo lập thị trường đều phòng ngừa gần như tất cả các rủi ro về giá, và bản thân việc phòng ngừa rủi ro cũng có chi phí, vì vậy nhà đầu tư nào đã nắm giữ các tài sản này có thể chịu rủi ro về giá mà không phải trả phí. Chi phí vốn đối với các nhà phát hành tài sản thậm chí có thể âm, vì các nhà phát hành thường phải trả tiền cho các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp để cung cấp thanh khoản cho các tài sản mới.

Nói một cách đơn giản, DeFi và AMM đã hạ thấp rào cản gia nhập thị trường, cho phép nhiều người tham gia mới gia nhập thị trường này. Lợi thế của họ có thể đến từ nhiều yếu tố, chẳng hạn như chi phí vốn thấp hơn, sẵn sàng nắm giữ các rủi ro tài sản mà các công ty chuyên nghiệp thường tránh né, hoặc thậm chí vì chính họ là người phát hành tài sản.

Nhưng cuối cùng, tất cả đều phụ thuộc vào một câu hỏi: liệu hiệu quả của các chiến lược tự động hóa có đủ tốt để mang lại những lợi thế thực sự hay không?

Các cặp giao dịch tương quan

Gần đây, tôi đã có cuộc gọi với một trong những tổ chức tài chính lớn nhất thế giới. Họ hỏi tôi về những cặp tài sản chính phổ biến nhất trong DeFi. Tôi giải thích rằng các tài sản trong hệ sinh thái Ethereum thường được giao dịch với ETH, các tài sản trong hệ sinh thái Solana thường được giao dịch với SOL, và các stablecoin được giao dịch với nhau, trong khi các cụm thanh khoản này được kết nối thông qua một số ít các cặp giao dịch có tính thanh khoản cao.

Không ai cố tình thiết kế cấu trúc này. Nó hình thành một cách tự nhiên, một trong những lý do là khi hai loại tài sản do các nhà cung cấp thanh khoản nắm giữ biến động song song, chúng có xu hướng hoạt động tốt hơn. Mối tương quan giữa các tài sản có nghĩa là rủi ro nắm giữ mà các nhà cung cấp thanh khoản phải gánh chịu thấp hơn, dẫn đến thanh khoản dồi dào hơn. Khi ngày càng nhiều tài sản được mã hóa, các thị trường tài chính lớn nhất thế giới cũng sẽ tự tổ chức lại theo cách tương tự.

Lý do điều này không thể thực hiện được hiện nay là vì các thị trường tài chính truyền thống, do nhu cầu thực tiễn, yêu cầu hầu hết các giao dịch phải được thanh toán bằng đô la Mỹ. Các loại tài sản khác nhau tồn tại trong các hệ thống riêng biệt, và cơ sở hạ tầng tiền tệ pháp định như SWIFT và Fedwire là chất kết dính liên kết chúng lại với nhau. Nhưng blockchain là một lớp kết nối linh hoạt và có thể lập trình hơn. Khi các tài sản được mã hóa thành token, chúng sẽ chia sẻ cùng một lớp thanh toán, cho phép bất kỳ tài sản nào cũng có thể giao dịch trực tiếp với bất kỳ tài sản nào khác.

Cặp NVDA/USD có thể chuyển đổi thành NVDA/SPY, trong đó SPY/USD đóng vai trò cầu nối trở lại đô la. Cổ phiếu các công ty dầu khí có thể được giao dịch bằng các quỹ ETF dầu khí hoặc dầu thô được mã hóa, và tín dụng tư nhân có thể được giao dịch bằng các quỹ Kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa. Mã hóa cũng có thể tạo ra các thị trường trên nhiều loại tài sản khác nhau, điều này cực kỳ khó, nếu không muốn nói là không thể, đạt được trong cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống.

Tính trung lập Delta là một sự thiếu hiệu quả.

Các công ty tạo lập thị trường truyền thống thường cố gắng duy trì "tính trung lập delta". Theo thuật ngữ của các nhà giao dịch, điều này có nghĩa là sử dụng đô la làm chuẩn mực định giá và giảm thiểu mọi rủi ro không phải là đô la. Khi tạo lập thị trường cho các tài sản có độ biến động cao, họ chi tiền để giảm rủi ro không phải là đô la, điều này được thực hiện thông qua phòng ngừa rủi ro, thường là thông qua các quyền chọn. Đây là một trong những khía cạnh tốn kém hơn của việc tạo lập thị trường truyền thống.

Việc nhóm các tài sản thành các "cặp giao dịch tương quan" có độ biến động thấp hơn, sau đó kết nối chúng với một vài "cặp giao dịch cầu nối" có độ biến động cao hơn, có thể giúp cải thiện hiệu quả đáng kể. Nhưng điểm quan trọng nhất là nếu các nhà tạo lập thị trường đã sẵn sàng nắm giữ các tài sản cơ sở này, thì việc tạo lập thị trường sẽ rẻ hơn và hiệu quả hơn.

Mức độ tương quan giữa một nhóm tài sản càng cao, thì khoảng cách hiệu quả giữa các chiến lược quản lý tài sản thụ động (AMM) hiện nay và các chiến lược chủ động tiên tiến nhất càng nhỏ, giúp việc cạnh tranh dễ dàng hơn với chi phí nắm giữ thấp hơn.

Cụ thể, nếu ai đó nắm giữ cổ phiếu NVIDIA trong dài hạn, họ cũng có khả năng nắm giữ SPY trong dài hạn. Do đó, so với cặp NVIDIA/USD, khoảng cách hiệu quả giữa chiến lược quản lý tài sản thụ động (AMM) và chiến lược chủ động trên cặp giao dịch NVIDIA/SPY nhỏ hơn nhiều.

Các cặp giao dịch có tương quan kết nối toàn bộ thị trường như thế nào?

Nếu cổ phiếu chủ yếu được giao dịch bằng SPY, thì tất cả các giao dịch bắt đầu hoặc kết thúc bằng đô la sẽ được thực hiện thông qua cùng một cặp giao dịch: SPY/USD. Các cặp giao dịch trung gian này vẫn đòi hỏi khả năng tạo lập thị trường chuyên biệt cao, nhưng số lượng của chúng sẽ ít hơn nhiều, và khối lượng giao dịch mà chúng thực hiện sẽ đủ lớn để biện minh cho việc đầu tư nguồn lực từ các tổ chức chuyên nghiệp.

DeFi đã chứng minh cấu trúc này. ETH/USDC hiện là một trong những thị trường có thanh khoản cao nhất trên chuỗi vì các giao dịch giữa các cụm thanh khoản khác nhau đều được định tuyến qua nó. Các nhà cung cấp thanh khoản thụ động cung cấp thanh khoản cho các cặp giao dịch có tương quan, trong khi các nhà cung cấp thanh khoản chủ động cạnh tranh trên các cặp giao dịch trung gian.

Các nhà đầu tư vẫn có thể mua và bán tất cả các tài sản bằng đô la vì việc định tuyến giữa các nhóm thanh khoản khác nhau được thực hiện tự động. Trong khi đó, thanh khoản sẽ tập trung vào các khu vực có rủi ro thấp nhất thay vì duy trì ở những vị trí mà cơ sở hạ tầng truyền thống yêu cầu. Điều này sẽ thúc đẩy các thị trường sâu rộng dần chuyển sang các cặp giao dịch có tương quan, nơi mà các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) đã có lợi thế lớn nhất.

Cổ phiếu được mã hóa đã bắt đầu giao dịch theo cách này.

Tính thanh khoản tương quan trên chuỗi ban đầu đến từ các tài sản tiền điện tử. Nhưng ngày nay, các thị trường tương quan đầu tiên dành cho cổ phiếu được mã hóa đã xuất hiện: hiện tại, 10 cổ phiếu được mã hóa đang giao dịch trực tiếp với SPY thông qua các nhóm Uniswap trên Robinhood Chain.

Trong 12 ngày đầu tiên sau khi ra mắt, các nhóm giao dịch này đã đạt khối lượng giao dịch 33 triệu đô la, với hơn 11.000 người dùng tham gia giao dịch, phần lớn diễn ra trong giờ giao dịch chứng khoán Mỹ. Một số giao dịch thậm chí còn trực tiếp trao đổi cổ phiếu này lấy cổ phiếu khác mà không cần thông qua đô la.

Đáng chú ý, chúng ta thậm chí còn bắt đầu thấy các đồng tiền meme và các cổ phiếu được gọi là "có liên quan" hình thành các cặp giao dịch: các đồng tiền meme liên quan đến Elon Musk được ghép cặp với cổ phiếu Tesla, các đồng tiền meme hình xúc xích được ghép cặp với cổ phiếu Costco. Thật khó để nói mức độ tương quan về giá của chúng như thế nào, nhưng tôi nghi ngờ rằng "cảm nhận" cũng có thể là một hình thức tương quan.

Các AMM cuối cùng có thể sẽ chiếm ưu thế.

Các cặp giao dịch có tương quan chỉ là một phần của bức tranh tổng thể; phần còn lại là khả năng thiết kế và tùy chỉnh của các AMM (Advanced Market Maker).

Các Hook của Uniswap v4 cho phép tùy chỉnh thị trường hoàn toàn và tăng đáng kể lợi nhuận cho nhà cung cấp thanh khoản (LP). Ví dụ, Hook DualPool mới ra mắt gần đây cho phép các khoản tiền không được sử dụng để giao dịch trên các AMM thụ động kiếm được lợi nhuận từ hoạt động cho vay.

Mặc dù Uniswap đã hoàn thành khối lượng giao dịch khoảng 4,6 nghìn tỷ đô la, tôi tin rằng các AMM vẫn đang ở giai đoạn rất sơ khai và có nhiều cách để nâng cao hơn nữa khả năng cạnh tranh của chúng. Cho dù là trong nội bộ Labs hay với các đối tác và toàn bộ hệ sinh thái, chúng tôi đang tìm kiếm thêm nhiều cách để cải thiện lợi nhuận cho LP. Sẽ có nhiều tiến bộ hơn nữa trong tương lai.

Năm 1976, lập luận phản đối các quỹ chỉ số là một quỹ không đưa ra bất kỳ quyết định nào thì không thể vượt trội hơn các chuyên gia được trả lương cao và chịu trách nhiệm hoàn toàn về các quyết định đầu tư.

Năm mươi năm sau, một quỹ "không cần quyết định" đã vượt trội hơn khoảng 90% nhà đầu tư chuyên nghiệp. Quan trọng hơn, các quỹ chỉ số đã giúp việc đầu tư trở nên dễ tiếp cận hơn và cải thiện cuộc sống của người dân bình thường.

Tôi tin rằng tính thanh khoản thụ động cũng sẽ phát triển theo con đường tương tự, và tác động của nó sẽ còn lớn hơn nữa vì nó có thể làm giảm đáng kể các rào cản trong việc tạo lập và tham gia vào thị trường.