Tạm biệt những cú sụp đổ thảm khốc: Phân tích chuyên sâu về thị trường cho vay và hợp đồng tương lai tiền điện tử trong quý 2 năm 2026

Tác giả: Zack Pokorny , Galaxy

Biên soạn bởi: Saoirse, Foresight News

Khi xu hướng giảm đòn bẩy trên thị trường tiếp tục diễn ra, quý 2 năm 2026 là quý đầu tiên kể từ quý 4 năm 2022 mà quy mô cho vay trên chuỗi khối trên tất cả các loại hình đều giảm đồng thời, bao gồm tài chính tập trung (CeFi), tài chính phi tập trung (DeFi) và phần tài sản thế chấp tiền điện tử của các vị thế nợ được thế chấp (CDP) và stablecoin.

Điểm khác biệt đáng kể giữa đợt phục hồi thị trường này và thị trường gấu trước đó là dư nợ cho vay đã giảm đều đặn và theo từng giai đoạn, thay vì sụp đổ đột ngột. Trong quý 2 năm 2022, ngành cho vay thế chấp bằng tiền điện tử đã giảm mạnh hơn 55%, tiếp theo là các đợt giảm 9% và 29% trong quý 3 và quý 4 năm 2022. Ngược lại, trong chu kỳ giảm đòn bẩy này, mức giảm của thị trường trong ba quý liên tiếp chỉ là 10%, 5% và 17%.

Chúng tôi tin rằng xu hướng giảm vừa phải này thể hiện một chu kỳ giảm nợ lành mạnh hơn: được thúc đẩy bởi việc thị trường chủ động và giảm dần rủi ro, chứ không phải do các vụ thanh lý bắt buộc quy mô lớn hoặc vỡ nợ của đối tác. Nếu hoạt động cho vay tiếp tục thu hẹp trong tương lai, mô hình giảm dần này dự kiến sẽ tiếp tục, và phản ứng dây chuyền của những tổn thất lớn như đã thấy vào năm 2022 khó có thể lặp lại.

Việc giảm nợ ở cấp độ quản lý tài chính doanh nghiệp chủ yếu xuất phát từ việc Strategy hoàn tất chương trình mua lại nợ trị giá 1,5 tỷ đô la vào tháng 5 năm 2026. Động thái này giúp giảm nợ hỗ trợ chiến lược quản lý tài sản kỹ thuật số của công ty xuống còn 16,1 tỷ đô la, xấp xỉ mức nợ của các công ty tương tự vào tháng 7 năm 2025.

Trên thị trường hợp đồng tương lai, khối lượng hợp đồng mở (OI) hầu như không thay đổi vào cuối quý, chỉ giảm 3,08% so với quý trước xuống còn 103,2 tỷ đô la. Tuy nhiên, đằng sau sự sụt giảm nhẹ này, sự phân hóa nội bộ đáng kể đã được thể hiện rõ: khối lượng hợp đồng mở Bitcoin giảm 6,24% xuống còn 45,04 tỷ đô la; khối lượng hợp đồng mở Ethereum giảm mạnh hơn, giảm 26,31% xuống còn 21,99 tỷ đô la. Vào cuối quý, Bitcoin và Ethereum cùng nhau chiếm 65% tổng khối lượng hợp đồng mở tương lai. Đáng chú ý, sự ổn định cuối quý này không được duy trì; đến cuối tháng 7, khối lượng hợp đồng mở tương lai đã phục hồi lên khoảng 114 tỷ đô la, với cả Bitcoin (48 tỷ đô la) và Ethereum (25,74 tỷ đô la) đều phục hồi từ mức thấp nhất trong quý 2.

Điểm chính

• Nhìn chung, quy mô cho vay được bảo đảm bằng tài sản tiền điện tử đã giảm 11,33 tỷ đô la (-16,78%) trong quý 2 năm 2026, xuống còn 56,16 tỷ đô la, giảm 40,13% so với mức đỉnh 78,69 tỷ đô la trong quý 3 năm 2025.
• Tổng dư nợ cho vay bằng USD trên các ứng dụng cho vay DeFi đã giảm trong quý thứ ba liên tiếp, giảm 7,79 tỷ USD (-27,61%) xuống còn 20,43 tỷ USD trong quý này.
• Theo số liệu thống kê theo dõi của Viện Nghiên cứu Galaxy, nợ tồn đọng của các doanh nghiệp sử dụng chiến lược mua trực tiếp hoặc bổ sung kho tài sản kỹ thuật số là 16,1 tỷ đô la.
• Khối lượng hợp đồng tương lai chưa giao dịch (OI), bao gồm cả hợp đồng vĩnh cửu, đã giảm 3,08% so với tháng trước, xuống còn 103,2 tỷ đô la.

cho vay thế chấp bằng tài sản tiền điện tử

Tổng quan thị trường bên dưới cho thấy lịch sử và các ông lớn hiện tại trong lĩnh vực cho vay tiền điện tử CeFi và DeFi. Bị ảnh hưởng bởi sự sụt giảm giá tài sản tiền điện tử và tình trạng thiếu thanh khoản, một số tổ chức cho vay CeFi lớn nhất đã sụp đổ trong giai đoạn 2022-2023, được đánh dấu bằng cảnh báo màu đỏ trên biểu đồ.

Tài chính tập trung (CeFi)

Bảng dưới đây so sánh các tổ chức cho vay CeFi khác nhau được đề cập trong phân tích thị trường này. Một số tổ chức cung cấp các dịch vụ đa dạng cho nhà đầu tư; ví dụ, Coinbase, mặc dù chủ yếu là một sàn giao dịch, cũng cung cấp tín dụng cho người dùng thông qua cho vay tiền điện tử OTC và tài trợ ký quỹ. Phân tích này chỉ xem xét quy mô sổ cái của các khoản cho vay được thế chấp bằng tiền điện tử của mỗi tổ chức.

Tính đến ngày 30 tháng 6, theo Viện Nghiên cứu Galaxy, dư nợ cho vay CeFi đạt 22,98 tỷ USD, giảm 9,62% so với quý trước (giảm 2,45 tỷ USD). So với mức thấp nhất trong thị trường gấu là 6,8 tỷ USD vào quý IV năm 2023, con số này thể hiện mức tăng 16,14 tỷ USD, tương đương 235,94%; tuy nhiên, vẫn thấp hơn 37,16% so với mức đỉnh lịch sử là 36,58 tỷ USD vào quý I năm 2022.

Tổng khối lượng cho vay CeFi đã giảm trong quý thứ hai, chủ yếu do sự sụt giảm các khoản vay chưa thanh toán được bảo lãnh bởi Tether; sổ cái cho vay của Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum và Milo đều tăng trưởng trong quý này.

Tether vẫn là người chơi thống trị thị trường cho vay CeFi, với thị phần 58,54%, giảm 371 điểm cơ bản so với tháng trước. Cùng với Maple (8,91%, tăng 52 điểm cơ bản so với tháng trước) và Nexo (7,51%, tăng 49 điểm cơ bản so với tháng trước), ba tổ chức hàng đầu chiếm 74,96% thị trường, với tổng thị phần giảm 270 điểm cơ bản so với tháng trước.

Khi so sánh thị phần, điều quan trọng cần lưu ý là sự khác biệt đáng kể giữa các tổ chức CeFi: một số tổ chức chỉ cung cấp các loại khoản vay cụ thể (ví dụ: chỉ chấp nhận tài sản thế chấp là BTC, chỉ hỗ trợ tài sản thế chấp là altcoin, hoặc phát hành các khoản vay tiền mặt bằng tiền pháp định thay vì stablecoin); một số chỉ phục vụ các nhóm khách hàng cụ thể (khách hàng tổ chức/người dùng cá nhân); và hoạt động của họ chịu sự hạn chế về mặt pháp lý. Những yếu tố này dẫn đến khả năng mở rộng khác nhau giữa các tổ chức.

Bảng dưới đây liệt kê các nguồn dữ liệu cho từng tổ chức CeFi tại Viện Nghiên cứu Galaxy và logic tính toán kích thước sổ cái. Dữ liệu DeFi và CeFi trên chuỗi có thể được lấy từ dữ liệu công khai trên chuỗi, minh bạch và dễ đọc; tuy nhiên, dữ liệu CeFi rất khó thu thập: tiêu chuẩn kế toán cho các khoản vay chưa thanh toán của các tổ chức khác nhau không nhất quán, tần suất công bố thông tin thay đổi, và rất khó để có được nguồn dữ liệu tổng thể.

Lưu ý: Dữ liệu do một tổ chức bên thứ ba tư nhân cung cấp chưa được Viện Nghiên cứu Galaxy xác minh chính thức.

Tài chính tập trung và tài chính phi tập trung cho vay

Tổng dư nợ cho vay bằng đô la Mỹ của các ứng dụng cho vay DeFi đã giảm trong quý thứ hai, đánh dấu quý giảm thứ ba liên tiếp, với mức giảm 7,79 tỷ đô la (-27,61%) xuống còn 20,43 tỷ đô la.

Tính cả các ứng dụng DeFi và nền tảng cho vay CeFi, tổng dư nợ cho vay được thế chấp bằng tiền điện tử vào cuối quý đạt 43,41 tỷ USD, giảm 10,24 tỷ USD (-19,08%) so với quý trước, chủ yếu do cho vay trên chuỗi. Đáng chú ý, đây là lần đầu tiên kể từ quý 3 năm 2023, dư nợ cho vay CeFi vượt qua dư nợ của các ứng dụng cho vay DeFi.

Lưu ý: Có nguy cơ tính trùng lặp giữa tổng quy mô sổ cái CeFi và số liệu thống kê cho vay DeFi. Một số tổ chức CeFi cho vay cho khách hàng ngoài chuỗi bằng cách sử dụng các giao thức DeFi. Ví dụ, một tổ chức CeFi có thể thế chấp BTC nhàn rỗi, cho vay USDC trên chuỗi, và sau đó cho vay USDC đó cho người vay ngoài chuỗi. Khoản vay này sẽ được ghi nhận cả là các khoản vay DeFi chưa thanh toán và là khoản vay cho khách hàng trong báo cáo tài chính của tổ chức. Do thiếu sự minh bạch và xác minh danh tính trên chuỗi, rất khó để lọc bỏ việc tính trùng lặp này.

Sự sụt giảm theo quý trong hoạt động cho vay DeFi lớn hơn so với CeFi, đánh dấu sự biến mất của lợi thế quy mô trước đây của DeFi. Đến cuối quý 2 năm 2026, thị phần của các ứng dụng cho vay DeFi đã giảm xuống còn 47,05%, giảm 555 điểm cơ bản so với quý trước; vào cuối quý 1, thị phần này là 52,6%.

Phân khúc chính thứ ba, phần tiền điện tử được thế chấp trong các vị thế nợ được thế chấp (CDP) là các stablecoin, đã giảm 1,09 tỷ đô la (-7,86%) so với quý trước. Điều này cũng tiềm ẩn rủi ro tính trùng lặp: một số tổ chức CeFi có thể nhận được tiền bằng cách tạo ra stablecoin CDP và sau đó cho vay cho các khách hàng ngoài chuỗi.

Nhìn chung, hoạt động cho vay được bảo đảm bằng tài sản tiền điện tử đã giảm 11,33 tỷ đô la (-16,78%) trong quý thứ hai xuống còn 56,16 tỷ đô la, giảm 40,13% so với mức đỉnh 78,69 tỷ đô la trong quý 3 năm 2025.

Thị phần theo từng phân khúc vào cuối quý 2 năm 2026:

• Số lượng đơn đăng ký cho vay DeFi: 36,37% (giảm 544 điểm cơ bản so với tháng trước)
• Nền tảng cho vay CeFi: 40,93% (tăng 324 điểm cơ bản so với tháng trước)
• Tỷ lệ tài sản thế chấp tiền điện tử của stablecoin CDP: 22,7% (tăng 220 điểm cơ bản so với tháng trước)

Nếu chúng ta xem xét cho vay DeFi và stablecoin CDP cùng nhau như một kênh cho vay trên chuỗi, thì thị phần kết hợp của chúng là 59,07%, giảm 324 điểm cơ bản so với kỳ trước.

Thêm góc nhìn về cho vay tài chính phi tập trung

Tổng dư nợ cho vay trên các ứng dụng cho vay DeFi đã giảm dần kể từ khi đạt mức cao kỷ lục 47,13 tỷ đô la vào ngày 19 tháng 9 năm 2025. Tính đến ngày 21 tháng 7 năm 2026, con số này là 21,94 tỷ đô la, giảm 25,19 tỷ đô la so với mức đỉnh, tương đương 53,45%.

Kể từ cuối quý đầu tiên năm 2026, mức giảm cho vay DeFi tiếp tục gia tăng, nhưng gần đây đã có dấu hiệu giảm nhẹ.

Tiền ổn định

Dựa trên mức trung bình di động 7 ngày, từ ngày 31 tháng 3 đến ngày 30 tháng 6, lãi suất vay bình quân gia quyền đối với stablecoin đã tăng 27 điểm cơ bản trong quý này; sau khi kết thúc quý, lãi suất tiếp tục tăng lên 3,88%.

Chỉ số này được tính bằng cách lấy trọng số từ chi phí vay của các thỏa thuận cho vay và phí phát hành stablecoin CDP dựa trên số tiền vay còn outstanding.

Biểu đồ bên dưới chia chi phí thành hai loại: vay stablecoin thông qua các giao thức cho vay và tạo stablecoin CDP bằng cách sử dụng tài sản tiền điện tử làm tài sản thế chấp. Lãi suất của cả hai đều có mối tương quan cao, nhưng lãi suất tạo stablecoin CDP biến động ít hơn vì nó được thiết lập thủ công định kỳ và không thay đổi theo thời gian thực với thị trường. Trong 21 tháng qua, cả hai mức lãi suất đều được hỗ trợ bởi lãi suất quỹ liên bang Hoa Kỳ.

Lãi suất chuẩn USDC giao dịch ngoài sàn (OTC) dao động từ 4,25% đến 5% trong quý thứ hai; duy trì ở mức 4,25% vào cuối quý và tiếp tục giữ ở mức đó cho đến ngày 3 tháng 8.

Lãi suất cho vay ngoài sàn giao dịch bằng USDT cũng dao động trong khoảng từ 4,25% đến 5%.

Bitcoin

Biểu đồ thể hiện tỷ lệ vay bình quân gia quyền đối với WBTC (Ví Bitcoin) trong các ứng dụng cho vay blockchain công khai khác nhau. WBTC trên chuỗi chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp, và nhu cầu vay không mạnh, dẫn đến chi phí vay luôn ở mức thấp. Không giống như stablecoin, tỷ lệ cho vay BTC trên chuỗi rất ổn định, người dùng vay và trả nợ không thường xuyên. Trong quý 2, tỷ lệ cho vay BTC trên chuỗi dao động từ 0,44% đến 0,5%.

Chênh lệch lãi suất giữa cho vay trên chuỗi (on-chain) và ngoài chuỗi (OTC) đối với BTC tiếp tục diễn ra trong quý này. Nhu cầu cho vay BTC OTC xuất phát từ hai nguồn: ① nhu cầu bán khống Bitcoin; ② vay stablecoin hoặc tiền tệ pháp định bằng cách sử dụng BTC làm tài sản thế chấp. Nhu cầu bán khống không phổ biến trên thị trường cho vay trên chuỗi, do đó tạo ra sự chênh lệch chi phí giữa cho vay trên chuỗi và cho vay OTC.

Lãi suất giao dịch Bitcoin ngoài sàn (OTC) vẫn giữ nguyên ở mức 1% trong quý này.

ETH và stETH

Biểu đồ bên dưới thể hiện tỷ lệ vay có trọng số đối với ETH và stETH (Ethereum được tạo ra từ việc đặt cọc bởi giao thức Lido) trên các giao thức cho vay và chuỗi công khai khác nhau. Trong lịch sử, chi phí vay ETH cao hơn stETH vì nhu cầu vay ETH mạnh hơn.

Người dùng thường xuyên vay ETH bằng cách sử dụng chiến lược đòn bẩy theo chu kỳ: đặt cọc stETH (thông tin xác thực nhận được bằng cách đặt cọc ETH trong Lido), vay ETH và tận dụng đòn bẩy để có được lợi suất đặt cọc Ethereum hàng năm. Trong điều kiện thị trường bình thường, chi phí vay ETH dao động trong khoảng trung bình 50 điểm cơ bản trên và dưới APY đặt cọc Ethereum. Khi chi phí vay vượt quá lợi suất đặt cọc, chiến lược này trở nên không có lợi nhuận; do đó, rất khó để APY vay vượt quá lợi suất đặt cọc một cách nhất quán trong dài hạn.

Tương tự như WBTC, stETH chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp, do đó chi phí vay stETH thường rất thấp.

Người dùng có thể vay ETH với lãi suất ròng rất thấp hoặc thậm chí âm bằng cách sử dụng token đặt cọc thanh khoản có lãi suất LST và token tái đặt cọc thanh khoản LRT làm tài sản thế chấp. Điều này dẫn đến một chiến lược chu kỳ kinh điển: liên tục gửi LST/LRT làm tài sản thế chấp, vay ETH không có tài sản thế chấp, sau đó lại đặt cọc ETH để nhận LST/LRT mới, và sau đó vay thêm ETH, khuếch đại lợi suất đặt cọc. Chiến lược này chỉ hoạt động nếu chi phí vay ETH thấp hơn lợi suất đặt cọc hàng năm có thể đạt được với LST/LRT. Ngoại trừ một vài giai đoạn ngoại lệ, chiến lược này nhìn chung hoạt động trơn tru.

Lãi suất cho vay OTC của ETH

Tương tự như BTC: chi phí vay ETH trên chuỗi thường thấp hơn so với vay ngoài sàn giao dịch. Có hai lý do chính:

• Nhu cầu cho vay ngoài chuỗi do những người bán khống tạo ra thường không thấy trên chuỗi.
• Lợi suất staking Ethereum đã trở thành mức sàn cho lãi suất cho vay ngoài chuỗi: các nhà cung cấp tài sản không sẵn lòng cho vay tài sản ngoài chuỗi với mức lãi suất thấp hơn lợi suất staking. Ngược lại, trên thị trường trong chuỗi, lợi suất staking thường đại diện cho mức trần cho lãi suất cho vay ETH.

Phân tích sổ cái Aave

Sau đây là phân tích chuyên sâu về sổ cái của phiên bản lõi Aave V3 (hiện là thị trường cho vay trên chuỗi lớn nhất) sau khi lọc. Ba quy tắc lọc đã được sử dụng trong phân tích này:

• Ngưỡng nợ tối thiểu ($100): Số liệu thống kê tổng hợp không bao gồm các khoản nợ dưới ngưỡng này, lọc bỏ các khoản nợ nhỏ không đáng tin cậy, nhưng điều này sẽ làm sai lệch kết quả thống kê theo hướng các khoản vay lớn.
• Giới hạn báo cáo hệ số sức khỏe HF (HF ≤ 50): Các vị thế có hệ số sức khỏe lớn hơn 50 trong ảnh chụp nhanh không được bao gồm trong số liệu thống kê cốt lõi; các vị thế được thế chấp vượt mức này thường có số lượng nhỏ và ít có ý nghĩa đối với phân tích rủi ro. Trong ngưỡng này, số liệu thống kê trung bình và định lượng hệ số sức khỏe có trọng số nợ chỉ bao gồm các vị thế có 1 ≤ HF ≤ 50; các vị thế có HF < 1 không được bao gồm trong số liệu thống kê hệ số sức khỏe, trong khi các vị thế có HF = 1 được bao gồm trong số liệu thống kê.

Hệ số sức khỏe càng cao cho thấy vị thế càng an toàn; hệ số sức khỏe dưới 1 cho thấy vị thế đó đã kích hoạt các điều kiện thanh lý. Hệ số sức khỏe được tính như sau: (Tổng giá trị tài sản thế chấp × Ngưỡng thanh lý bình quân gia quyền) ÷ Tổng số tiền vay.

• Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E): Chỉ những khoản vay có giá trị tài sản thế chấp lớn hơn nợ (tài sản ròng dương) mới được tính; các khoản vay có tài sản ròng âm không được đưa vào phân bổ D/E và tỷ lệ D/E bình quân gia quyền theo nợ. Quy tắc này độc lập với ngưỡng nợ 100 đô la: ngay cả khi khoản vay vượt quá 100 đô la, nó vẫn bị loại trừ khỏi thống kê D/E nếu không có tài sản ròng dương.

Dựa trên dữ liệu thu thập ngày 7 tháng 8 năm 2026, tổng cộng 19.073 khoản vay hợp lệ đã được xác định sau khi lọc. Các khoản vay ở chế độ "e-mode" chỉ chiếm 8,91% tổng số vị trí, nhưng nợ chưa thanh toán của chúng gần bằng với các khoản vay thông thường. Đặc điểm chính của chế độ e-mode là mối tương quan cao giữa giá trị tài sản vay và tài sản thế chấp (ví dụ: vay WETH bằng cách sử dụng ETH làm tài sản thế chấp). Khi Galaxy tổng hợp số liệu thống kê lần cuối vào ngày 22 tháng 4, tỷ lệ nợ e-mode gần bằng 60:40; sự sụt giảm tỷ lệ này là do nợ chưa thanh toán của các khoản vay e-mode giảm.

Bảng dưới đây hiển thị các chỉ số rủi ro được tính theo trọng số nợ cho các sổ cái đã được lọc, được chia thành ba nhóm: tổng số vị thế, chế độ e và chế độ bình thường. Ở chế độ e, người vay có đòn bẩy tổng thể cực kỳ cao: tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV) được tính theo trọng số nợ khoảng 90%, hệ số sức khỏe được tính theo trọng số nợ chỉ là 1,06 và tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) khoảng 10,7; điều này có nghĩa là ngay cả một cú sốc nhỏ đối với giá tài sản thế chấp cũng có thể khiến một số lượng lớn vị thế rơi vào vùng căng thẳng.

Mô hình cho vay tiêu chuẩn có lớp đệm an toàn dày hơn nhiều: tỷ lệ LTV (tỷ lệ giá trị khoản vay trên giá trị tài sản thế chấp) tính theo nợ khoảng 49%, hệ số sức khỏe tín dụng là 1,79 và tỷ lệ D/E (tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) khoảng 1,07; được sử dụng để phòng ngừa rủi ro khi tài sản thế chấp không liên quan đến giá trị của tài sản được vay, chẳng hạn như vay USDC bằng cách sử dụng cbBTC làm tài sản thế chấp.

Công thức tính D/E có trọng số nợ (chỉ áp dụng cho các vị trí trong đó Ci > Di, tức là tài sản thế chấp > nợ): D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di, trong đó Di biểu thị khoản nợ của một vị trí và Ci biểu thị giá trị tài sản thế chấp của một vị trí.

Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích tỷ lệ giá trị USD của các tài sản thế chấp khác nhau trong thị trường cốt lõi Aave V3. Tài sản thế chấp dựa trên ETH chiếm ưu thế: WETH chiếm khoảng 24%, weETH (chứng chỉ wrapper tái thế chấp dựa trên ETH) chiếm 16%, và wstETH (chứng chỉ wrapper dựa trên Lido stETH) chiếm 14%, tổng cộng 54,6% tổng số tài sản thế chấp hiện có; WBTC chiếm khoảng 14%. Chỉ một vài tài sản này đã chiếm phần lớn giá trị tài sản thế chấp trên sổ cái, phần còn lại là stablecoin và các token sinh lãi khác.

Xét về cơ cấu tài sản của bên vay: WETH chiếm hơn 37% tổng nợ phải trả, một kết quả điển hình của sự phổ biến các chiến lược đòn bẩy quay vòng được thế chấp bằng ETH. Việc vay bằng stablecoin cũng rất đáng kể: USDT chiếm khoảng 28% và USDC chiếm khoảng 22%, cùng nhau chiếm một nửa tổng khối lượng vay, các loại tiền điện tử còn lại chiếm tỷ lệ nhỏ hơn.

So với số liệu thống kê trước đây, tỷ lệ nợ chưa thanh toán của WETH đã giảm đáng kể từ 51,1%, phù hợp với việc giảm nợ của e-mode đã đề cập trước đó.

quan điểm phân đoạn chế độ điện tử

Tài sản thế chấp của e-mode tập trung cao độ vào các token ETH dùng để staking/tái staking: riêng weETH đã chiếm 42% loại tài sản thế chấp này; kết hợp với rsETH và wstETH, ba loại tài sản này chiếm 66,2% tổng tài sản thế chấp của e-mode. Điều này cho thấy rủi ro của e-mode không phải do đa dạng hóa tài sản thế chấp, mà là do đặt cược tập trung vào các yếu tố cơ bản của việc staking Ethereum.

Về phía cho vay, phần lớn các khoản nợ trên e-mode được định giá bằng WETH, với WETH chiếm 73% tổng nợ của e-mode. Điều này hoàn toàn phù hợp với hành vi người dùng sử dụng tài sản thế chấp dựa trên ETH để vay ETH nhiều lần. Stablecoin vẫn chiếm một tỷ lệ nhất định, với USDT, USDe và USDC cùng nhau chiếm hơn 10% tổng khối lượng cho vay của e-mode.

Bảng dưới đây tóm tắt các vị thế e-mode tương ứng với từng tài sản thế chấp, bao gồm các chỉ số rủi ro được tính theo trọng số nợ. Đối với một mẫu con trong đó 99% tài sản thế chấp tập trung vào một tài sản duy nhất, chỉ số đòn bẩy chu kỳ ngầm định cũng được tính toán. Về cơ bản, đây là bảng xếp hạng "tài sản nào có đòn bẩy cao nhất", khác với bảng xếp hạng vốn hóa thị trường thông thường. Các chứng chỉ ETH được thế chấp bằng thanh khoản và tái thế chấp được xếp hạng cao, với tỷ lệ LTV được tính theo trọng số nợ cao, tỷ lệ D/E thường ở mức một chữ số cao đến hai chữ số, và hệ số sức khỏe chỉ hơi trên 1, tương ứng với một số lượng lớn các vị thế ETH có đòn bẩy theo chu kỳ chặt chẽ.

Công thức tính số chu kỳ ngầm định cho một vị trí duy nhất là: N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li), trong đó Li là LTV của vị trí; công thức này chỉ được sử dụng cho các mẫu con có tài sản thế chấp đơn lẻ ≥ 99%. Kết quả đầu ra là Ni trung bình có trọng số nợ; các vị trí mà L không nằm trong (0,1), tham số logarit không dương hoặc kết quả không phải là giá trị hữu hạn sẽ bị loại trừ. Các giá trị đầu ra chỉ áp dụng cho ETH được thế chấp thanh khoản, ETH được tái thế chấp thanh khoản, stablecoin có lãi suất và chứng chỉ Pendle PT.

Chiến lược nợ doanh nghiệp

Galaxy Research hiện đang theo dõi khoản nợ chưa thanh toán trị giá 16,1 tỷ đô la, được các công ty sử dụng để trực tiếp mua hoặc bổ sung vào chiến lược quản lý tài sản kỹ thuật số của họ. Do những hạn chế trong khả năng theo dõi cổ phiếu ưu đãi của Strategy từ Bloomberg, nên có sự sai lệch về thời gian trong chuỗi thời gian của số cổ phiếu STRC đang lưu hành của Strategy, nhưng quy mô tổng nợ phản ánh chính xác các khoản nợ thực tế.

Vào tháng 5, Strategy đã hoàn tất việc mua lại khoản nợ trị giá 1,5 tỷ đô la, giảm nợ tồn đọng của Digital Asset Treasury Enterprise (DAT) xuống 1,5 tỷ đô la trong quý này.

Bảng dưới đây thể hiện số tiền lãi thực tế phải trả mỗi quý trên khoản nợ đã phát hành của DAT. Lưu ý rằng cổ tức STRC của Strategy phải được hội đồng quản trị phê duyệt và được phân phối từ nguồn vốn hợp pháp; cổ tức chưa thanh toán sẽ tích lũy và phải được thanh toán trước khi phân phối cho các chứng khoán cấp thấp hơn. Do đó, cổ tức STRC không được thanh toán theo lịch trình cố định và số tiền được phân bổ không đều.

Tính cả nợ doanh nghiệp DAT, tổng nợ liên quan đến tiền điện tử chưa thanh toán trên toàn ngành đã giảm 15,08% so với quý trước trong quý này. Sau khi đạt mức cao kỷ lục vào quý 3 năm 2025, nợ liên quan đến tiền điện tử trên tất cả các kênh trong và ngoài chuỗi đã giảm xuống còn 73,2 tỷ đô la vào cuối quý 2, đánh dấu quý giảm thứ ba liên tiếp.

Thị trường tương lai

Tính cả hợp đồng vĩnh cửu, khối lượng hợp đồng mở trên thị trường tương lai giảm 3,08% so với tháng trước, xuống còn 103,2 tỷ USD; tuy nhiên, khối lượng hợp đồng mở đã phục hồi trong tháng 7, đạt khoảng 114 tỷ USD vào cuối tháng.

Lưu ý quan trọng: Khối lượng giao dịch mở không tương đương với tổng đòn bẩy tuyệt đối. Một số vị thế mở được phòng ngừa rủi ro bằng các vị thế mua trên thị trường giao ngay, đạt được mức độ rủi ro trung hòa delta; tỷ lệ đòn bẩy của toàn thị trường không thể được xác định trực tiếp chỉ từ khối lượng giao dịch mở.

Trong quý thứ hai, khối lượng hợp đồng mở (open interest) trên thị trường tương lai BTC biến động từ 44 tỷ USD đến 62 tỷ USD; bắt đầu quý ở mức 48,04 tỷ USD và giảm xuống còn 45,04 tỷ USD vào ngày 30 tháng 6 (-6,24%). Sau khi kết thúc quý thứ hai, con số này đã phục hồi lên khoảng 48 tỷ USD vào đầu tháng 8.

Khối lượng hợp đồng tương lai mở của ETH giảm nhiều hơn so với BTC trong quý thứ hai: bắt đầu ở mức 29,84 tỷ USD và giảm xuống còn 21,99 tỷ USD vào ngày 30 tháng 6, giảm 26,31%; sau đó phục hồi lên 25,74 tỷ USD sau khi kết thúc quý.

Vào cuối quý 2, tổng khối lượng giao dịch mở của BTC và ETH đạt 67,07 tỷ USD, chiếm 65% toàn bộ thị trường hợp đồng tương lai.

tóm lại

Chúng tôi tin rằng sau sự sụt giảm mạnh trên thị trường hợp đồng tương lai vào ngày 10 tháng 10 năm 2025, quý 2 năm 2026 đã tiếp tục khẳng định rằng đòn bẩy trên thị trường tiền điện tử đang dần được hấp thụ. Thị trường cho vay đang trải qua sự suy giảm dần dần, chứ không phải là sự sụp đổ đột ngột, với ba quý liên tiếp suy giảm vừa phải, thay vì lặp lại sự sụt giảm mạnh trong một quý duy nhất như đã thấy trong thị trường gấu năm 2022.

Nợ trái phiếu doanh nghiệp và khối lượng hợp đồng tương lai mở cũng cho thấy sự suy giảm có kiểm soát, chứ không phải là sự giảm nợ thụ động, bắt buộc. Dữ liệu từ đầu tháng 7 đã chỉ ra rằng khối lượng hợp đồng tương lai mở và khối lượng cho vay DeFi có thể đã chạm đáy.

Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường sẽ có khả năng chống chịu tốt hơn trước những đợt suy giảm tiếp theo, có thể tránh được chuỗi thanh lý và vỡ nợ của các đối tác như đã thấy trong chu kỳ trước. Hiện tại, quá trình giảm nợ vẫn đang diễn ra từng bước.