Số lượng cổ phiếu Hyperliquid nắm giữ đạt mức cao kỷ lục, nhưng doanh thu lại giảm trong bốn quý liên tiếp. Tiền đã đi đâu?

Tiêu đề gốc: Sự bùng nổ của các khoản đầu tư bất động sản có tài sản ròng (RWA) trên Hyperliquid đang làm giảm doanh thu hỗ trợ cho HYPE
Tác giả gốc: Shaurya Malwa, CoinDesk
 

Lượng hợp đồng nắm giữ trên nền tảng Hyperliquid đã đạt mức cao nhất mọi thời đại, nhưng doanh thu phí giao dịch mà nền tảng này giữ lại lại liên tục giảm.
 

Vào ngày 13 tháng 7, tổng quy mô các vị thế đòn bẩy do các nhà giao dịch nắm giữ trên nền tảng này, tức là khối lượng hợp đồng mở, đã tăng vọt lên trên 11 tỷ đô la, lập kỷ lục mới cho Hyperliquid trong năm 2026. Trong 30 ngày qua, tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid đã đạt gần 178 tỷ đô la. Hiện tại, bao gồm tất cả các nền tảng giao dịch tập trung, Hyperliquid chiếm khoảng 9% tổng khối lượng hợp đồng vĩnh cửu mở toàn cầu, tăng từ mức dưới 7% vào cuối tháng 5.
 

Tuy nhiên, doanh thu của nền tảng này lại có xu hướng ngược lại. Theo dữ liệu từ DeFiLlama, tổng doanh thu của giao thức Hyperliquid đạt đỉnh điểm khoảng 357 triệu đô la vào quý 3 năm 2025, sau đó giảm dần qua từng quý, xuống còn 295 triệu đô la, 217 triệu đô la và khoảng 202 triệu đô la vào quý 2 năm 2026. Mặc dù số lượng giao dịch liên tục tăng, doanh thu của nền tảng này đã giảm 43% so với mức đỉnh điểm.

Đề xuất cải tiến HIP-3 của Hyperliquid có thể giải thích lý do tại sao nền tảng này không thể giữ lại toàn bộ doanh thu do chính hoạt động kinh doanh của mình tạo ra. Kể từ tháng 10 năm 2025, bất kỳ ai đặt cọc 500.000 HYPE (khoảng 28 triệu đô la Mỹ theo giá hiện tại) đều có thể triển khai thị trường hợp đồng vĩnh cửu của riêng họ trên sổ lệnh của Hyperliquid và có thể nhận tới một nửa phí giao dịch.
 

Vào đầu năm 2026, các thị trường do các nhà phát triển bên ngoài triển khai chỉ chiếm 2% khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu của Hyperliquid, nhưng tỷ lệ này hiện đã tiến gần đến 50%.
 

Dữ liệu doanh thu phản ánh rõ tác động của việc chia sẻ doanh thu. Phần phí được hoàn trả trực tiếp cho các nhà phát triển, nhà tạo lập thị trường và quỹ thanh khoản của nền tảng chỉ chiếm 6% tổng doanh thu trong quý 2 năm 2025; một năm sau, tỷ lệ này đã tăng lên 18%.
 

Trong quý thứ hai, doanh thu phí nhà phát triển do các bộ định tuyến giao diện người dùng như Phantom tạo ra đạt khoảng 16 triệu đô la, và số tiền này được hạch toán hoàn toàn là chi phí, chuyển cho các bên ngoài mà không có ngoại lệ, thuộc về dòng giao dịch.

Các nhà giao dịch liên tục đổ xô vào, được thúc đẩy bởi các sản phẩm mới ra mắt trên các thị trường bên thứ ba này: hợp đồng vĩnh viễn Tài sản Thế giới Thực (RWA). Các hợp đồng theo dõi dầu thô, vàng, Nvidia, Tesla, Nasdaq 100, và thậm chí cả các hợp đồng cho các công ty chưa niêm yết như SpaceX đã chứng kiến khối lượng giao dịch mở đạt mức cao kỷ lục 3,6 tỷ đô la trong tháng này, vượt qua Bitcoin để trở thành thị trường giao dịch lớn nhất trên nền tảng này.
 

Từ ngày 13 đến ngày 19 tháng 7, khối lượng giao dịch cổ phiếu và hợp đồng hàng hóa được mã hóa đạt 25 tỷ đô la, chiếm 52% tổng khối lượng giao dịch trong tuần đó, lần đầu tiên vượt qua các hợp đồng vĩnh cửu tiền điện tử. Các hợp đồng này được thanh toán bằng stablecoin và không có ngày hết hạn, cho phép giao dịch ngay cả vào cuối tuần khi Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) đóng cửa. Nếu bạn muốn giao dịch hợp đồng đòn bẩy Nvidia lúc 2 giờ sáng Chủ nhật, hầu như không có lựa chọn tương tự nào khác trên thị trường.
 

Tuy nhiên, đợt tăng trưởng này phụ thuộc rất nhiều vào một thực thể duy nhất. Trade.xyz chiếm hơn 90% tổng số giao dịch mở theo cơ chế HIP-3. Điều này có nghĩa là thành tích ấn tượng của Hyperliquid phụ thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn oracle, thiết lập tham số ký quỹ và khả năng kiểm soát rủi ro của nhà cung cấp này.
 

Thứ Hai tuần trước, những rủi ro tiềm ẩn trong mô hình này đã bị phơi bày: một giao dịch lớn đã diễn ra trên một nền tảng giao dịch có tính thanh khoản thấp ở Hàn Quốc, trực tiếp khiến hợp đồng SK Hynix của Trade.xyz giảm mạnh 19%, gây ra một lượng lớn lệnh thanh lý, và sau đó tổ chức này đã đồng ý bồi thường cho những người dùng bị ảnh hưởng.
 

Hyperliquid sẽ chuyển khoảng 97% phí giao dịch vào một quỹ hỗ trợ, quỹ này sẽ mua lại và hủy bỏ token HYPE trên thị trường mở. Cho đến nay, khoảng 44,5 triệu token HYPE đã bị hủy bỏ khỏi tổng nguồn cung. Số lượng token mua lại liên quan trực tiếp đến doanh thu của nền tảng; khi doanh thu giảm, quy mô mua lại cũng giảm theo. Trong quý 3 năm 2025, quỹ đã mua lại HYPE trị giá gần 290 triệu đô la; trong quý 2 năm 2026, quy mô mua lại là khoảng 149 triệu đô la, giảm gần một nửa.
 

Dữ liệu từ CoinDesk cho thấy, vào thứ Sáu tuần trước, giá HYPE ở mức gần 55 đô la, giảm 5% so với tuần trước, và so với mức cao nhất lịch sử khoảng 77 đô la vào ngày 16 tháng 6, mức giảm là khoảng 28%. Dựa trên doanh thu hàng năm khoảng 785 triệu đô la, token này tương ứng với tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) dựa trên vốn hóa thị trường lưu hành khoảng 16 lần, và tỷ lệ P/E khi pha loãng hoàn toàn khoảng 70 lần.
 

Trong tháng vừa qua, các nhà đầu tư từ các tổ chức như Multicoin Capital và Bitwise đã chuyển một lượng lớn token HYPE sang các nền tảng giao dịch.
 

Hệ sinh thái Hyperliquid thực tế khá mỏng. Trong số 48 token thuộc hệ sinh thái Hyperliquid được CoinGecko theo dõi, hầu hết giá trị thị trường đều tập trung vào HYPE. Hai token lớn thứ hai và thứ ba là USDe của Ethana (khoảng 4,5 tỷ USD) và USDT0 (khoảng 4 tỷ USD), cả hai đều là stablecoin được phát hành bên ngoài và liên kết trên nhiều chuỗi. Token được phát hành trực tiếp lớn nhất trên nền tảng này là PURR, với vốn hóa thị trường chỉ 53 triệu USD, chưa đến 0,5% vốn hóa thị trường của HYPE.

Giá trị thị trường của HYPE chủ yếu đến từ mô hình kinh doanh của nền tảng giao dịch Hyperliquid, chứ không phải từ hệ sinh thái ứng dụng gốc phong phú.
 

Cả nguồn cung token và áp lực pháp lý đều đang gia tăng. Vào ngày 6 tháng 8, gần 10 triệu token HYPE đã được mở khóa cho các nhà đóng góp cốt lõi, trị giá khoảng 550 triệu đô la theo giá hiện tại; các đợt mở khóa tiếp theo sẽ tiếp tục hàng tháng cho đến năm 2027, trong khi tổng nguồn cung lưu hành của HYPE chỉ là 222 triệu token.
 

Tính đến tuần ngày 17 tháng 7, quỹ ETF giao dịch giao ngay HYPE đã ghi nhận dòng tiền ròng chảy ra hàng tuần đầu tiên kể từ khi thành lập, với tổng số tiền khoảng 7 triệu đô la, chấm dứt chuỗi 9 tuần liên tiếp có dòng tiền chảy vào. Cơ quan Tiền tệ Singapore (MAS) đã đưa nền tảng này vào danh sách cảnh báo rủi ro cho nhà đầu tư vào cuối tháng 6, và Vương quốc Anh trước đó cũng đã đưa ra cảnh báo rủi ro; các giám đốc điều hành từ CME và ICE cũng đã kêu gọi CFTC của Mỹ xem xét lại hoạt động kinh doanh hợp đồng vĩnh cửu hàng hóa của nền tảng này.
 

Sự cạnh tranh cũng xuất hiện từ những nơi không ngờ tới. Chỉ một tháng sau khi nhà môi giới Robinhood ra mắt Robinhood Chain, nền tảng giao dịch phi tập trung trong lĩnh vực tiền điện tử meme đã chứng kiến khối lượng giao dịch hàng ngày vượt quá 600 triệu đô la, và theo một số số liệu thống kê, hoạt động giao dịch đầu cơ hàng ngày của nó đã vượt qua cả Hyperliquid.
 

Tất nhiên, tất cả những điều trên không có nghĩa là nền tảng này đã thất bại. Dữ liệu từ ARK Research cho thấy tính đến ngày 31 tháng 7, Hyperliquid và Pump.fun cùng nhau chiếm 67% tổng doanh thu từ các ứng dụng tiền điện tử. Grayscale cũng đã so sánh Hyperliquid với Amazon AWS: các nhà phát triển bên ngoài xây dựng sản phẩm trên nền tảng này, và nền tảng này nhận một phần từ tất cả các giao dịch.
 

Nhưng sự so sánh này lại chỉ ra chính xác vấn đề hiện hữu. Trong bốn tuần đầu tiên của quý 3 năm 2026, tổng doanh thu của Hyperliquid đạt khoảng 45 triệu đô la; nếu tốc độ này tiếp tục, tổng doanh thu trong quý sẽ lên tới gần 150 triệu đô la, đánh dấu quý thứ tư liên tiếp doanh thu giảm; và sức mua hỗ trợ token HYPE sẽ tiếp tục suy yếu.