วิธีการที่ประสบความสำเร็จอย่างมากของ Bankless ในการปรับพอร์ต: จาก VVV สู่ Hyperliquid จะค้นหาโทเคนที่ถูกประเมินค่าต่ำเกินไปได้อย่างไร?

ชื่อวิดีโอ: Crypto's next winners won't be blockchains
ผู้จัดทำวิดีโอ: Bankless
เรียบเรียง: Peggy, BlockBeats

หมายเหตุบรรณาธิการ: ท่ามกลางการหดตัวของการประเมินมูลค่าในระยะยาวและการไหลกลับของเงินทุนในตลาดคริปโต การถกเถียงเรื่องการลงทุนในโทเคนกำลังเปลี่ยนจากคำถามว่า 'เรื่องเล่าที่ร้อนแรงต่อไปคืออะไร' ไปสู่ 'โครงการใดบ้างที่มีโมเดลธุรกิจที่พิสูจน์ได้แล้ว' แต่เมื่อรายได้ การซื้อคืน และการเผาโทเคนกลายเป็นภาษาใหม่ของการประเมินมูลค่า คำถามที่สำคัญยิ่งกว่าก็เริ่มปรากฏขึ้น: โทเคนสามารถถูกประเมินมูลค่าตามกระแสเงินสดเหมือนหุ้นได้หรือไม่ และผู้ถือโทเคนเป็นเจ้าของมูลค่าที่เกิดจากการเติบโตของโปรโตคอลอย่างแท้จริงหรือไม่?

พอดแคสต์ Bankless ตอนนี้เชิญ Austin Barack ผู้ก่อตั้งและหุ้นส่วนผู้จัดการของ Relayer Capital มาพูดคุยเกี่ยวกับ Venice, Hyperliquid, Pump.fun และ ether.fi ถึงวิธีการประเมินมูลค่าโทเคนแอปพลิเคชัน และเส้นทางที่เป็นไปได้ที่ตลาดคริปโตจะย้ายจากวัฏจักรโครงสร้างพื้นฐานไปสู่วัฏจักรแอปพลิเคชัน

ในการสนทนานี้ Austin ไม่ได้เพียงแค่มองหาโทเคนที่มีรายได้สูงสุดหรือมีการซื้อคืนมากที่สุด แต่เขาแยกการลงทุนในโทเคนออกเป็นชุดคำถามเชิงโครงสร้างที่ลึกซึ้งกว่า: ผลิตภัณฑ์มีความต้องการที่แท้จริงหรือไม่ รายได้สามารถเติบโตได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ มูลค่าทางธุรกิจสามารถส่งผ่านไปยังโทเคนได้อย่างมั่นคงหรือไม่ และตลาดยังคงใช้การจัดหมวดหมู่แบบเก่าในการประเมินมูลค่าธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไปแล้วหรือไม่

ประการแรก ตรรกะการคัดกรองสินทรัพย์คริปโตกำลังเปลี่ยนจากการไล่ล่าการเติบโตเพียงอย่างเดียว ไปสู่การมองหา 'จุดตัดระหว่างการเติบโตและมูลค่า' ในอดีต อุตสาหกรรมมักอาศัยบล็อกเชนใหม่ โปรโตคอลใหม่ และแรงจูงใจด้วยโทเคนเพื่อสร้างความคาดหวังการเติบโต โดยการประเมินมูลค่าสะท้อนเรื่องเล่าระยะยาวมากกว่า ตลาดหมีที่ยาวนานได้บีบอัดส่วนเกินมูลค่านี้ลง ทำให้โครงการจำนวนน้อยที่ค้นพบความเหมาะสมระหว่างผลิตภัณฑ์กับตลาดและมีรายได้เติบโตอย่างรวดเร็ว เริ่มแยกตัวออกจากโทเคนจำนวนมากที่ขาดการใช้งานจริง นั่นหมายความว่า วัฏจักรขาลงไม่ได้นำมาซึ่งส่วนลดราคาเท่านั้น แต่ยังเปิดหน้าต่างให้นักลงทุนได้ระบุธุรกิจที่แท้จริง: โครงการที่ควรค่าแก่การจับตามองอย่างแท้จริง ต้องมีทั้งความเร็วในการเติบโตและการประเมินมูลค่าที่สมเหตุสมผล ไม่ใช่มีเพียงด้านใดด้านหนึ่ง

ประการที่สอง มูลค่าของโทเคนเริ่มเปลี่ยนจาก 'อรรถประโยชน์' เชิงนามธรรม ไปสู่การไหลกลับของมูลค่าที่สังเกตได้ Venice นำรายได้ส่วนหนึ่งจากการสมัครสมาชิกใหม่และการซื้อเครดิตมาเผาโทเคน VVV; Hyperliquid ใช้รายได้ส่วนใหญ่ของแพลตฟอร์มในการซื้อคืน HYPE; Pump.fun และ ether.fi ก็มีกลไกการซื้อคืนของตนเองเช่นกัน ในอดีต รายได้ของโปรโตคอลกับผลการดำเนินงานของโทเคนมักขาดความเชื่อมโยงที่ชัดเจน การเติบโตของโครงการไม่จำเป็นต้องแปลงเป็นผลตอบแทนของผู้ถือโทเคน ตอนนี้ การซื้อคืนและการเผาโทเคนแบบเป็นโปรแกรมกำลังสร้างจุดยึดการประเมินมูลค่าคล้ายการคิดลดกระแสเงินสดให้กับโทเคน อย่างไรก็ตาม กรอบความคิดแบบคล้ายหุ้นนี้ยังมีขอบเขตจำกัด: สัดส่วนการซื้อคืนอาจปรับเปลี่ยนได้ และความสัมพันธ์ทางสิทธิระหว่างนิติบุคคลที่ถือหุ้นกับโทเคนก็ยังไม่ได้ถูกทำให้เป็นสถาบันอย่างสมบูรณ์ สิ่งที่นักลงทุนต้องประเมินจริงๆ ไม่ใช่แค่ขนาดของรายได้ แต่รวมถึงความต่อเนื่องและความน่าเชื่อถือของกลไกการไหลกลับของมูลค่า

ประการที่สาม คุณภาพของรายได้สำคัญกว่าตัวรายได้เอง ตลาดให้การประเมินมูลค่า Pump.fun ต่ำมาเป็นเวลานาน ส่วนหนึ่งเป็นเพราะนักลงทุนสงสัยว่าความต้องการซื้อขายเหรียญมีมจะยั่งยืนหรือไม่ และยากที่จะเข้าใจกลุ่มผู้ใช้ที่มีภาพลักษณ์แตกต่างจากตนเอง เมื่อรายได้ของแพลตฟอร์มยังคงแข็งแกร่งต่อเนื่องมากกว่าสองปี การรับรู้นี้กำลังเปลี่ยนไป ในทำนองเดียวกัน การประเมินมูลค่าของ Venice ไม่ได้ขึ้นอยู่กับรายได้จากการสมัครสมาชิกในปัจจุบันเท่านั้น แต่ยังขึ้นอยู่กับว่ามันสามารถขยายจากจุดเข้าถึงหลายโมเดล ไปสู่แพลตฟอร์มแอปพลิเคชัน AI ที่เชื่อมต่อนักพัฒนากับผู้ใช้ทั่วไปได้หรือไม่ นั่นหมายความว่า การประเมินมูลค่าไม่สามารถใช้ตัวคูณการซื้อคืนแบบกลไกได้ แต่ต้องพิจารณาด้วยว่ารายได้มาจากแรงจูงใจและกระแสความนิยมชั่วคราว หรือเป็นพฤติกรรมผู้ใช้ที่เกิดขึ้นซ้ำได้

ประการที่สี่ การจัดหมวดหมู่โครงการแบบเก่าของตลาด อาจกลายเป็นความคลาดเคลื่อนในการประเมินมูลค่าใหม่ ether.fi เคยถูกมองว่าเป็นโปรโตคอล liquid restaking แต่ปัจจุบันธุรกิจมากกว่าร้อยละ 60 มาจากผลิตภัณฑ์ Neo Bank (ธนาคารดิจิทัลใหม่) เช่น บัตรเครดิตและการให้กู้ยืม และกำลังขยายไปสู่แพลตฟอร์มนายหน้าซื้อขายแบบครบวงจรบนเชน หากตลาดยังคงประเมินมูลค่าตามกลุ่ม restaking ก็อาจมองข้ามการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างรายได้ที่เกิดขึ้นแล้ว ที่สำคัญกว่านั้น ether.fi สามารถเรียกใช้โครงสร้างพื้นฐานด้านการให้กู้ยืม สเตเบิลคอยน์ และสินทรัพย์โทเคนบน Ethereum ได้โดยตรง เพื่อขยายผลิตภัณฑ์ด้วยองค์กรและเงินทุนที่เบากว่า นี่แสดงให้เห็นว่า มูลค่าที่แท้จริงที่เหลือจากวัฏจักรโครงสร้างพื้นฐาน อาจไม่จำเป็นต้องกระจุกตัวอยู่ที่โปรโตคอลพื้นฐานอีกต่อไป แต่อาจถูกจับโดยแอปพลิเคชันที่เก่งที่สุดในการห่อหุ้มความสามารถเหล่านี้และให้บริการผู้ใช้โดยตรง

ประการที่ห้า รายได้จากแอปพลิเคชันสามารถเป็นฐานรองรับการประเมินมูลค่าได้ แต่ไม่สามารถทำให้โทเคนหลุดพ้นจากวัฏจักรคริปโตได้อย่างสมบูรณ์ โครงการที่มีกลไกการซื้อคืนสามารถพึ่งพาการเติบโตของธุรกิจเพื่อสร้างฐานการประเมินมูลค่าที่ค่อนข้างเป็นอิสระ แต่พวกมันยังคงอยู่ในประเภทสินทรัพย์โทเคน และได้รับผลกระทบจากกระแสเงินทุนในตลาด ทิศทางของ BTC และ ETH รวมถึงการเปลี่ยนแปลงของกิจกรรมบนเชน ข้อแตกต่างคือ เมื่อตลาดขาขึ้น แอปพลิเคชันด้านการซื้อขายอย่าง Hyperliquid และ Pump.fun อาจได้รับแรงหนุนสองทางจากทั้งเงินทุนไหลเข้าและการขยายธุรกิจพร้อมกัน; เมื่อตลาดอ่อนแอลง รายได้ที่แท้จริงจะกลายเป็นกันชนสำคัญที่แยกพวกมันออกจากสินทรัพย์ที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องเล่าเพียงอย่างเดียว

หากบีบอัดการสนทนานี้ให้เหลือข้อสรุปเดียว นั่นคือ: แกนกลางของการประเมินมูลค่าสินทรัพย์คริปโตรอบต่อไป อาจไม่ใช่ใครมีเรื่องเล่าด้านโครงสร้างพื้นฐานที่ยิ่งใหญ่กว่า แต่เป็นใครสามารถเปลี่ยนการใช้งานจริงให้เป็นรายได้ที่ต่อเนื่อง และส่งคืนส่วนหนึ่งให้กับโทเคนได้อย่างน่าเชื่อถือ ในแง่นี้ สิ่งที่บทความนี้พูดถึงไม่ได้เป็นเพียงว่าโทเคนไม่กี่ตัวถูกประเมินค่าต่ำเกินไปหรือไม่ แต่เป็นว่าตลาดคริปโตสามารถวิวัฒนาการจากระบบการระดมทุนที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องเล่า ไปสู่เศรษฐกิจแอปพลิเคชันที่ตั้งอยู่บนผลิตภัณฑ์ กระแสเงินสด และการกระจายมูลค่าได้หรือไม่

ต่อไปนี้คือเนื้อหาต้นฉบับ (มีการเรียบเรียงใหม่เพื่อความสะดวกในการอ่าน):

TL;DR

· โอกาสหลักของตลาดคริปโตกำลังย้ายจากโครงสร้างพื้นฐานระดับล่างไปสู่ชั้นแอปพลิเคชัน โดยสาระสำคัญคือรายได้และผู้ใช้เริ่มเข้ามาแทนที่เรื่องเล่าเรื่องบล็อกสเปซ กลายเป็นแหล่งมูลค่าใหม่

· การประเมินมูลค่าโทเคนแอปพลิเคชันใหม่นั้น กุญแจสำคัญไม่ได้อยู่ที่โปรโตคอลทำเงินได้เท่าไร แต่อยู่ที่ว่ารายได้สามารถส่งผ่านไปยังโทเคนผ่านกลไกการซื้อคืนหรือการเผาโทเคนที่มั่นคงและโปร่งใสได้หรือไม่

· Venice มีทั้งการเติบโตของแอปพลิเคชัน AI และตรรกะการเผาโทเคน แต่ราคาเป้าหมาย 43.9 ดอลลาร์ขึ้นอยู่กับสมมติฐานเชิงบวก เช่น การเปิดตัว Minds และการเพิ่มสัดส่วนการเผาโทเคน จึงไม่สามารถมองว่าเป็นการประเมินมูลค่าที่แน่นอนได้

· การประเมินมูลค่าต่ำของ Pump.fun สะท้อนความสงสัยของตลาดต่อความยั่งยืนของรายได้จากเหรียญมีมเป็นหลัก แต่ความแข็งแกร่งของรายได้นานกว่าสองปีบ่งชี้ว่า ความต้องการเก็งกำไรที่มีความผันผวนสูงอาจเป็นพฤติกรรมการบริโภคประเภทหนึ่งที่คงอยู่ในระยะยาว

· Hyperliquid มีลักษณะสะท้อนกลับตามวัฏจักรมากกว่าแอปพลิเคชันทั่วไป: การไหลกลับของเงินทุนอาจทั้งยกการประเมินมูลค่าของ HYPE และผลักดันปริมาณการซื้อขาย ค่าธรรมเนียม และขนาดการซื้อคืนให้สูงขึ้นพร้อมกัน

· ether.fi ยังคงถูกประเมินมูลค่าตามโปรโตคอล restaking แต่รายได้หลักได้เปลี่ยนไปสู่การชำระเงินและการให้กู้ยืมแล้ว การจัดหมวดหมู่โครงการแบบเก่าของตลาดอาจยังตามการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างธุรกิจไม่ทัน

· ตัวคูณการซื้อคืนไม่สามารถเทียบเท่ากับอัตราส่วนราคาต่อกำไรของหุ้นได้โดยตรง เพราะโทเคนมักขาดสิทธิในรายได้ส่วนที่เหลืออย่างชัดเจน การกระจายมูลค่าระหว่างหุ้นและโทเคนยังคงเป็นความเสี่ยงหลัก

· ปัจจัยพื้นฐานสามารถลดการพึ่งพาตลาดโดยรวมของโทเคนคุณภาพดีได้ แต่ไม่สามารถขจัดวัฏจักรคริปโตได้ การประเมินมูลค่าที่ยั่งยืนอย่างแท้จริงยังคงขึ้นอยู่กับคุณภาพรายได้ การไหลกลับของมูลค่า และความต่อเนื่องของกลไก

ประเด็นสำคัญจากเนื้อหา

วิธีการลงทุนในตลาดคริปโตไม่เคยตายตัว

กลยุทธ์ที่ใช้ได้ผลในปี 2017 อาจไม่เหมาะกับปี 2021; กลุ่มที่ได้รับความนิยมในปี 2021 หรือ 2024 ก็อาจหมดเสน่ห์ในวัฏจักรถัดไป ในมุมมองของ Austin Barack หนึ่งในแนวคิดที่สามารถนำกลับมาใช้ข้ามวัฏจักรได้ คือการมองหาจุดตัดระหว่างการเติบโตและมูลค่า: โครงการที่เติบโตเร็วพอ แต่การประเมินมูลค่าที่ตลาดให้ยังสะท้อนการเติบโตนั้นไม่เต็มที่

นี่ไม่ใช่การลงทุนแบบเน้นมูลค่าต่ำในความหมายดั้งเดิม นักลงทุนเข้าสู่ตลาดคริปโต ไม่ใช่เพื่อมองหาบริษัทที่เติบโตปีละ 10% และมีอัตราส่วนราคาต่อกำไรเพียง 4 เท่า สิ่งที่น่าดึงดูดอย่างแท้จริงของสินทรัพย์คริปโตคือ วัฏจักรเงินทุนที่รุนแรงอาจสร้างส่วนผสมที่พบได้น้อยในตลาดดั้งเดิม: ธุรกิจเติบโตหลายเท่าตัว แต่การประเมินมูลค่าถูกกดดันจากภาวะตลาดโดยรวมที่ซบเซา

Barack ก่อตั้ง Relayer Capital มาประมาณสองปีครึ่ง กลยุทธ์ครอบคลุมทั้งการลงทุนระยะเริ่มต้นและตลาดรอง ในช่วงแรกของการจัดตั้งกองทุน ทั้งสองส่วนใช้ความสนใจพอๆ กัน แต่ปัจจุบันประมาณ 95% ของความสนใจได้เปลี่ยนไปที่โทเคนในตลาดรอง โดยมุ่งเน้นสองธีมหลักคือ Crypto×AI และการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมงกับการแปลงสินทรัพย์เป็นโทเคน

เหตุผลไม่ใช่แค่ว่าตลาดคริปโตอาจกลับเข้าสู่วัฏจักรขาขึ้น Barack เชื่อว่าตลาดหมีที่ยาวนานได้ช่วยให้ตลาดคัดกรองรอบหนึ่งเสร็จสิ้น: เมื่อโทเคนส่วนใหญ่สูญเสียส่วนเกินมูลค่าจากเรื่องเล่า โครงการจำนวนน้อยที่ค้นพบความเหมาะสมระหว่างผลิตภัณฑ์กับตลาดอย่างแท้จริง มีรายได้เติบโตอย่างรวดเร็ว และยังมีการประเมินมูลค่าที่ค่อนข้างสมเหตุสมผล ก็เริ่มปรากฏให้เห็น

จากการไล่ล่าเรื่องเล่า สู่การคำนวณการซื้อคืน โทเคนเริ่มมีภาษาใหม่ในการประเมินมูลค่า

เป็นเวลานานมาแล้วที่การประเมินมูลค่าโครงการคริปโตอาศัยสมมติฐานระยะยาว เช่น ขนาดตลาด ผลกระทบเครือข่าย และอรรถประโยชน์ของโทเคน แม้โปรโตคอลจะมีรายได้ รายได้เหล่านั้นก็มักขาดความเชื่อมโยงที่ชัดเจนกับโทเคน

ตอนนี้ แอปพลิเคชันบางส่วนเริ่มใช้การซื้อคืนหรือการเผาโทเคนแบบเป็นโปรแกรม เพื่อแปลงรายได้จากธุรกิจให้เป็นแรงซื้อโทเคนหรือการหดตัวของอุปทานโดยตรง ทำให้นักลงทุนสามารถยืมวิธีการบางส่วนจากการประเมินมูลค่าหุ้นมาใช้ โดยดูสัดส่วนของยอดซื้อคืนเทียบกับมูลค่าตลาดของโทเคน เพื่อประมาณ 'อัตราผลตอบแทนจากกำไร' ของโทเคน

แต่วิธีการนี้ไม่สามารถเทียบเท่ากับอัตราส่วนราคาต่อกำไรได้โดยตรง

หุ้นมักแสดงถึงสิทธิทางกฎหมายในรายได้ส่วนที่เหลือและสินทรัพย์ของบริษัท แต่ผู้ถือโทเคนไม่จำเป็นต้องมีสิทธิเท่าเทียมกัน ผู้พัฒนาโครงการสามารถเปลี่ยนสัดส่วนการซื้อคืนได้ และอาจนำธุรกิจใหม่ไปอยู่ภายใต้นิติบุคคลที่ถือหุ้น ดังนั้น ตัวคูณการซื้อคืนจะมีพลังในการอธิบายก็ต่อเมื่อกฎการไหลกลับของมูลค่าค่อนข้างโปร่งใส และรายได้จากธุรกิจมีความต่อเนื่อง

Venice เป็นกรณีศึกษาที่ Barack เน้นย้ำ นี่คือแอปพลิเคชัน AI ที่เน้นความเป็นส่วนตัวและคุณสมบัติต่อต้านการเซ็นเซอร์ ผู้ใช้สามารถเรียกใช้โมเดลล้ำสมัยและโมเดลโอเพนซอร์สต่างๆ บนแพลตฟอร์มเดียวกันได้ ปัจจุบันรายได้หลักมาจากการสมัครสมาชิกแบบชำระเงินและการซื้อเครดิตพลังประมวลผลเพิ่มเติม

Venice ยังสร้างกลไกการเผาโทเคนแบบเป็นโปรแกรมสองประเภทสำหรับ VVV: เมื่อผู้ใช้ซื้อการสมัครสมาชิกในระดับต่างๆ เป็นครั้งแรก แพลตฟอร์มจะเผาโทเคน VVV จำนวนหนึ่ง; เมื่อผู้ใช้ซื้อเครดิตเพิ่มเติม ประมาณ 5% ของยอดซื้อจะถูกใช้เพื่อเผาโทเคน

ตามการประมาณของ Barack ณ เดือนสิงหาคม 2026 อัตรารายได้ต่อปีของ Venice อยู่ที่ประมาณ 107 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นยอดเผาโทเคนต่อปีประมาณ 8.3 ล้านดอลลาร์ เขาคาดว่าภายในปี 2027 รายได้อาจเพิ่มเป็น 336 ล้านดอลลาร์ และยอดเผาโทเคนอาจเพิ่มเป็น 70 ล้านดอลลาร์ หากให้ตัวคูณการซื้อคืน 50 เท่า แบบจำลองของเขาจะให้มูลค่าโทเคนประมาณ 3.5 พันล้านดอลลาร์ เมื่อรวมกับอุปทานหมุนเวียนที่คาดการณ์ ณ เวลานั้น ราคาเป้าหมายของ VVV จะอยู่ที่ประมาณ 43.9 ดอลลาร์ ขณะที่ราคา ณ เวลาออกอากาศอยู่ที่ประมาณ 16 ดอลลาร์

แบบจำลองนี้มีสมมติฐานเชิงบวกที่ชัดเจน และไม่ใช่การคาดการณ์รายได้ในอนาคตที่แน่นอน

ในยอดเผาโทเคนที่คาดการณ์ 70 ล้านดอลลาร์ ประมาณ 29 ล้านดอลลาร์มาจากผลิตภัณฑ์ Minds ที่ยังไม่เปิดตัวอย่างเป็นทางการ คิดเป็นสัดส่วนมากกว่าร้อยละ 40 Minds วางแผนให้ผู้ใช้ระดับสูงและนักพัฒนาสามารถผสมผสานโมเดล พรอมต์ และเครื่องมือต่างๆ เพื่อสร้างแอปพลิเคชัน AI ที่มีโครงสร้างสำหรับผู้ใช้ทั่วไป และรับส่วนแบ่งรายได้ตามปริมาณการใช้งาน ซึ่งมีรูปแบบคล้ายร้านค้าแอปพลิเคชัน AI

Barack มองว่า Minds ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ใหม่ที่แยกจากธุรกิจเดิมของ Venice โดยสิ้นเชิง เพราะยังคงวนเวียนอยู่กับโมเดล ผู้ใช้ และสถานการณ์การใช้งานเดิม แต่พิธีกร David Hoffman ชี้ว่า การซื้อเครดิตเป็นเพียงการต่อยอดบริการเดิม ส่วน Minds เป็นสายธุรกิจใหม่ที่ยังไม่ผ่านการพิสูจน์จากตลาด ความเสี่ยงของทั้งสองอย่างจึงเทียบกันไม่ได้

Barack ยอมรับข้อกังขานี้ และอธิบายแบบจำลองของตนว่า 'สูงกว่าสถานการณ์พื้นฐานเล็กน้อย': หากใช้ 0 แทนมุมมองเชิงลบสุดขั้ว 5 แทนสถานการณ์พื้นฐาน และ 10 แทนมุมมองเชิงบวกเต็มที่ เขาคิดว่าการคาดการณ์นี้อยู่ที่ประมาณ 6

แบบจำลองยังสมมติว่า Venice อาจรวมการต่ออายุสมาชิกเข้าในขอบเขตการเผาโทเคนในอนาคต และเพิ่มสัดส่วนการเผาโทเคนรายได้จากเครดิตจาก 5% เป็น 10% ในปี 2027 มาตรการเหล่านี้ยังไม่ได้รับการยืนยันอย่างแน่นอน ดังนั้น 43.9 ดอลลาร์จึงเหมาะที่จะเข้าใจว่าเป็นการประเมินมูลค่าตามสถานการณ์ที่ตั้งอยู่บนสมมติฐานทางธุรกิจและกลไกหลายประการ มากกว่าจะเป็นราคาเป้าหมายแบบไม่มีเงื่อนไข

ปัญหาที่แท้จริงของ Venice: ทำไมสตาร์ทอัปต้องซื้อคืนโทเคนเร็วเกินไป?

กรณีของ Venice ยังเผยให้เห็นความขัดแย้งหลักที่โทเคนแอปพลิเคชันต้องเผชิญ: บริษัทสตาร์ทอัปที่เติบโตสูง ควรนำเงินสดไปลงทุนขยายผลิตภัณฑ์ หรือคืนให้ผู้ถือโทเคน?

ในตลาดดั้งเดิม บริษัทที่อยู่ในช่วงเติบโตสูงมักใช้เงินทุนส่วนใหญ่ไปกับการวิจัยและพัฒนา การจ้างงาน และการหาลูกค้า ไม่ค่อยซื้อหุ้นคืนจำนวนมากในช่วงแรก แต่ Venice กลับนำรายได้ส่วนหนึ่งมาซื้อคืนและเผาโทเคน VVV ตั้งแต่ช่วงแรกของการพัฒนาธุรกิจ ซึ่งในระดับหนึ่งเป็นการสละเงินทุนที่สามารถนำไปลงทุนต่อได้

Barack มองว่าแนวทางนี้เกี่ยวข้องกับโครงสร้างคู่ระหว่างหุ้นและโทเคนในตลาดคริปโต โทเคนช่วยให้โครงการรวบรวมความสนใจ เริ่มต้นเครือข่าย และออกแบบฟีเจอร์ผลิตภัณฑ์ใหม่ได้อย่างรวดเร็ว แต่หากไม่มีข้อผูกมัดทางกฎหมายที่ชัดเจน ตลาดก็ไม่สามารถเชื่อโดยธรรมชาติได้ว่ามูลค่าทั้งหมดที่บริษัทสร้างขึ้นจะตกเป็นของโทเคนในที่สุด

ดังนั้น การเผาโทเคนแบบเป็นโปรแกรมจึงไม่ใช่แค่วิธีกระจายมูลค่า แต่ยังเป็นกลไกสร้างความไว้วางใจ ทีมงานต้องพิสูจน์ด้วยการกระทำจริงว่าการเติบโตของธุรกิจสามารถส่งผ่านไปยัง VVV ได้ ไม่ใช่หยุดอยู่แค่ในนิติบุคคลที่ถือหุ้น

Venice ใช้แนวทางแบบค่อยเป็นค่อยไป: การเผาโทเคนในช่วงแรกมีความยืดหยุ่นในระดับหนึ่ง จากนั้นเพิ่มการเผาโทเคนเมื่อมีการสมัครสมาชิกครั้งแรก และนำ 5% ของรายได้จากการซื้อเครดิตมาเผาโทเคน Barack มองว่าการจัดแบบนี้ให้การไหลกลับของมูลค่าแก่โทเคน ขณะเดียวกันก็รักษาเงินทุนส่วนใหญ่ไว้เพื่อการเติบโต

Venice เคยระดมทุน 65 ล้านดอลลาร์ ซึ่งช่วยบรรเทาความขัดแย้งระหว่างการซื้อคืนและการลงทุนต่อได้ในระดับหนึ่ง ความเข้าใจของ Barack คือ การระดมทุนภายนอกให้เงินทุนขยายธุรกิจแก่บริษัท ทำให้สามารถนำกระแสเงินสดจากการดำเนินงานไปใช้กับโทเคนได้มากขึ้น นักลงทุนที่เกี่ยวข้องยังถือสิทธิในการซื้อโทเคน ซึ่งช่วยลดความไม่สอดคล้องของผลประโยชน์ระหว่างนักลงทุนในหุ้นและผู้ถือโทเคน

อย่างไรก็ตาม สมดุลนี้ยังเปราะบาง หากการเติบโตของธุรกิจชะลอตัว ต้นทุนการประมวลผลเพิ่มขึ้น หรือการแข่งขันในตลาดรุนแรงขึ้น บริษัทอาจต้องเก็บเงินสดไว้มากขึ้น ในทางกลับกัน หากสัดส่วนการเผาโทเคนต่ำเกินไปเป็นเวลานาน โทเคนก็ยากที่จะมีส่วนร่วมในการเติบโตของธุรกิจอย่างเต็มที่ ดังนั้น การประเมินมูลค่า VVV จึงไม่สามารถดูแค่ยอดเผาโทเคนทั้งหมด แต่ต้องติดตามอัตราการเติบโตของรายได้ อัตรากำไรขั้นต้น ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน และการที่บริษัทปฏิบัติตามคำมั่นเรื่องการไหลกลับของมูลค่าอย่างต่อเนื่องไปพร้อมกัน

Pump.fun กับ Hyperliquid: รายได้เหมือนกัน ทำไมตลาดให้ตัวคูณต่างกัน?

เมื่อเทียบกับ Venice รายได้ของ Pump.fun และ Hyperliquid เชื่อมโยงกับวัฏจักรการซื้อขายคริปโตโดยตรงมากกว่า

Barack กล่าวว่า จากข้อมูลตลาด ณ เวลาออกอากาศ Pump.fun มีการประเมินมูลค่าประมาณ 5 เท่าของยอดซื้อคืน ขณะที่ Hyperliquid และ Lighter มีตัวคูณประมาณ 30 ถึง 40 เท่า ในมุมมองของเขา ช่องว่างนี้สะท้อนอคติของตลาดต่อประเภทรายได้ที่แตกต่างกัน

ธุรกิจหลักของ Pump.fun มาจากการออกและซื้อขายเหรียญมีม นักลงทุนจำนวนมากมองว่ากิจกรรมประเภทนี้พึ่งพาความร้อนแรงของการเก็งกำไรระยะสั้น ความต่อเนื่องของรายได้น้อยกว่าแพลตฟอร์มซื้อขายสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีวันหมดอายุ ความกังวลเช่นนี้ไม่ใช่ไม่มีมูล: อุตสาหกรรมคริปโตเคยมีผลิตภัณฑ์ที่รายได้พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วในวัฏจักรหนึ่ง แล้วลดลงมากกว่าร้อยละ 90 ในเวลาต่อมา

แต่ Barack มองว่าผลการดำเนินงานของ Pump.fun ในช่วงกว่าสองปีที่ผ่านมาแสดงให้เห็นว่า รายได้ของมันแข็งแกร่งกว่าที่ตลาดคาดไว้ในตอนแรก ความร้อนแรงของเหรียญมีมแต่ละตัวอาจจางหายไปอย่างรวดเร็ว แต่ความต้องการผลิตภัณฑ์เก็งกำไรที่มีความผันผวนสูงและความแปรปรวนสูงของผู้ใช้อาจคงอยู่ในระยะยาว

เขาเปรียบ Pump.fun กับคาสิโน ลอตเตอรี ตลาดพยากรณ์ และออปชันระยะสั้นพิเศษ ประเด็นสำคัญไม่ใช่การเทียบการซื้อขายเหรียญมีมกับผลิตภัณฑ์เหล่านี้อย่างสมบูรณ์ แต่เป็นการอธิบายกลไกความต้องการ: แม้ผู้เข้าร่วมโดยรวมจะเผชิญผลตอบแทนที่คาดหวังติดลบ ผู้ใช้บางส่วนก็ยังเข้าร่วมอย่างต่อเนื่องเพราะความผันผวนสูงและโอกาสได้ผลตอบแทนสูงด้วยความน่าจะเป็นต่ำ

จากการตัดสินนี้ Barack เชื่อว่าตัวคูณการซื้อคืนของ Pump.fun อาจถูกประเมินใหม่จากประมาณ 5 เท่าเป็น 10 เท่า หากขนาดธุรกิจคงเดิม การขยายตัวของตัวคูณเพียงอย่างเดียวก็อาจสอดคล้องกับ upside ประมาณหนึ่งเท่าตัว; หากการซื้อขายบนเชนและกิจกรรมเหรียญมีมฟื้นตัวพร้อมกัน รายได้ก็อาจเติบโตต่อไปอีก

อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงของ Pump.fun ก็มาจากความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและโทเคนเช่นกัน โครงการเคยใช้รายได้ทั้งหมดในการซื้อคืนในช่วงหนึ่ง จากนั้นปรับเป็นใช้รายได้ 50% ในการซื้อคืนใน 12 เดือนข้างหน้า ส่วนที่เหลือนำไปพัฒนาธุรกิจ หลังจาก 12 เดือนแล้ว จะยังคงสัดส่วนนี้ต่อไปหรือไม่ยังต้องตัดสินใจใหม่

นั่นหมายความว่า ความเป็นจริงของรายได้ Pump.fun สามารถสังเกตได้จากข้อมูลบนเชน แต่โทเคนจะได้รับรายได้มากน้อยเพียงใดอย่างต่อเนื่องนั้นไม่มีการรับประกันถาวร ในการประเมินมูลค่า PUMP นักลงทุนต้องตั้งส่วนลดสำหรับความไม่แน่นอนเชิงสถาบันนี้ และไม่สามารถมองกำไรทั้งหมดของแพลตฟอร์มเป็นผลตอบแทนของผู้ถือโทเคนได้โดยตรง

Hyperliquid ได้รับตัวคูณการประเมินมูลค่าที่สูงกว่า ด้านหนึ่ง ธุรกิจสัญญาฟิวเจอร์สคริปโตแบบไม่มีวันหมดอายุสร้างรายได้ค่อนข้างสูงแล้ว; อีกด้านหนึ่ง ตลาด HIP-3 กำลังขยายขอบเขตการซื้อขายไปยังสัญญาที่เกี่ยวข้องกับหุ้น สินค้าโภคภัณฑ์ ดัชนี และบริษัทที่ยังไม่จดทะเบียน

Barack มองว่า Hyperliquid แสดงให้เห็นศักยภาพของบล็อกเชนในการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมง การชำระราคาทันที และการค้นพบราคาระดับโลก ในอนาคต สินทรัพย์บางส่วนที่ยังไม่จดทะเบียนอาจสร้างสัญญาณราคาบนเชนก่อน แล้วจึงถูกสถาบันการเงินดั้งเดิมใช้เป็นข้อมูลอ้างอิงในการตั้งราคาเสนอขาย

แต่การตัดสินนี้ยังต้องรอการพิสูจน์จากตลาด ตามคำกล่าวของ Barack ตลาดสินทรัพย์โลกจริงที่ Hyperliquid เพิ่มเข้ามาเมื่อเร็วๆ นี้สร้างปริมาณการซื้อขายจำนวนมาก แต่เนื่องจากยังอยู่ในช่วงขยายตัว จึงยังไม่นำมาซึ่งการเติบโตของรายได้ในขนาดเดียวกัน ธุรกิจที่ทำกำไรสูงในปัจจุบันยังคงเป็นการซื้อขายสินทรัพย์คริปโตเป็นหลัก

ดังนั้น Hyperliquid จึงมีลักษณะสะท้อนกลับตามวัฏจักรที่แข็งแกร่งกว่าแอปพลิเคชันทั่วไป: เมื่อเงินทุนคริปโตไหลกลับ HYPE ไม่เพียงได้ประโยชน์จากการฟื้นตัวของการประเมินมูลค่าโทเคนโดยรวม แต่ปริมาณการซื้อขาย ค่าธรรมเนียม และขนาดการซื้อคืนของแพลตฟอร์มก็อาจเติบโตไปพร้อมกัน; หากกิจกรรมในตลาดลดลง กลไกนี้ก็อาจทำงานในทิศทางตรงกันข้าม

ether.fi เปลี่ยนไปแล้ว แต่การจัดหมวดหมู่ของตลาดยังตามไม่ทัน

ether.fi เป็นความคลาดเคลื่อนในการประเมินมูลค่าอีกแบบหนึ่ง: ธุรกิจหลักของโครงการเปลี่ยนไปแล้ว แต่ตลาดยังคงประเมินมูลค่าตามป้ายกำกับเดิม

ether.fi เข้าสู่ตลาดครั้งแรกด้วยธุรกิจ liquid restaking ในช่วงที่เรื่องเล่า restaking ร้อนแรงที่สุดในปี 2024 มูลค่าตลาดแบบ fully diluted เคยสูงถึงประมาณ 8 พันล้านดอลลาร์ เมื่อความคาดหวังของตลาดต่อกลุ่ม restaking ลดลง การประเมินมูลค่าของ ether.fi ก็ปรับตัวลงตาม และยังคงถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ที่คล้ายกับโปรโตคอล staking อย่าง Lido

Barack มองว่าการจัดหมวดหมู่นี้ไม่สามารถสะท้อนโครงสร้างรายได้ปัจจุบันของ ether.fi ได้อย่างแม่นยำอีกต่อไป จากข้อมูลที่เขาให้ในรายการ ปัจจุบันธุรกิจมากกว่าร้อยละ 65 มาจาก

ผลิตภัณฑ์ Neo Bank (ธนาคารดิจิทัลใหม่) รวมถึงรายได้จากธุรกรรมบัตรเครดิตและรายได้จากการให้กู้ยืมที่เกิดจากผู้ใช้ใช้สินทรัพย์ในบัญชีเป็นหลักประกัน; สัดส่วนธุรกิจ yield และ staking ลดลงเหลือประมาณร้อยละ 35

เมื่อแพลตฟอร์มเพิ่มหุ้นโทเคนและสินทรัพย์บนเชนมากขึ้น ether.fi กำลังเปลี่ยนจากธนาคารดิจิทัลใหม่ไปสู่แพลตฟอร์มนายหน้าซื้อขายแบบครบวงจรบนเชน ผู้ใช้สามารถถือและซื้อขายสินทรัพย์ที่แตกต่างกัน กู้ยืมโดยใช้สินทรัพย์เป็นหลักประกัน และใช้จ่ายประจำวันผ่านบัตรเครดิต

ข้อได้เปรียบของโมเดลนี้คือ ether.fi ไม่ต้องสร้างโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินทั้งหมดตั้งแต่ต้น ตัวอย่างเช่น ในธุรกิจการให้กู้ยืม แพลตฟอร์มสามารถเรียกใช้โปรโตคอล DeFi เดิมอย่าง Aave และรับผลตอบแทนผ่านการแบ่งรายได้ ยิ่งสเตเบิลคอยน์ ตลาดให้กู้ยืม และสินทรัพย์โทเคนบน Ethereum มีความหลากหลายมากเท่าใด ขอบเขตบริการที่ ether.fi มอบให้ผู้ใช้ก็ยิ่งกว้างขึ้นเท่านั้น

จากข้อมูลที่ Barack ให้ไว้ ปริมาณธุรกรรมบัตรเครดิตรายวันของ ether.fi เพิ่มขึ้นจากประมาณ 300,000 ดอลลาร์เมื่อหนึ่งปีก่อน เป็น 3 ถึง 4 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นมากกว่า 10 เท่า; ปัจจุบันรายได้เพียงประมาณร้อยละ 4 มาจากดอกเบี้ยเงินกู้ ขณะที่ Nubank ธนาคารดิจิทัลดั้งเดิมมีรายได้ประมาณร้อยละ 60 ถึง 70 จากส่วนนี้ ในมุมมองของเขา นี่แสดงว่า ether.fi ยังมีพื้นที่ขยายโครงสร้างรายได้อีกมาก

จากยอดซื้อคืนที่เป็นไปได้ประมาณ 30 ล้านดอลลาร์ใน 12 เดือนข้างหน้าและตัวคูณการประเมินมูลค่า 30 เท่า Barack คำนวณว่าราคา ETHFI อาจเกิน 1 ดอลลาร์ หรือประมาณสองเท่าของราคา ณ เวลาออกอากาศ อย่างไรก็ตาม 30 ล้านดอลลาร์สูงกว่าที่แบบจำลองอีกชุดที่เขาอ้างถึงคาดการณ์ไว้ที่ 21 ล้านดอลลาร์ และเขาสมมติว่าการเติบโตในอนาคตของ ether.fi อาจเร่งขึ้น ดังนั้นผลลัพธ์นี้จึงเป็นสถานการณ์ที่ค่อนข้างมองโลกในแง่ดีเช่นกัน

สิ่งที่ควรค่าแก่การจับตามองจริงๆ ในกรณีนี้ไม่ใช่ราคาเป้าหมายที่เฉพาะเจาะจง แต่เป็นการที่การจัดหมวดหมู่ของตลาดล่าช้าหรือไม่ หากรายได้ส่วนใหญ่ของ ether.fi มาจากธุรกิจการชำระเงิน การให้กู้ยืม และนายหน้าซื้อขายแล้ว การใช้กรอบการประเมินมูลค่าของโปรโตคอล liquid restaking ต่อไปอาจไม่สะท้อนธุรกิจปัจจุบัน; แต่หากการเติบโตของธุรกิจใหม่ไม่ยั่งยืน สิ่งที่เรียกว่า 'การจัดหมวดหมู่ใหม่' ก็อาจไม่เป็นจริง

ปัจจัยพื้นฐานลดความสัมพันธ์ได้ แต่ขจัดวัฏจักรคริปโตไม่ได้

การมีรายได้ที่แท้จริงไม่ได้หมายความว่าโทเคนแอปพลิเคชันจะหลุดพ้นจากวัฏจักรของ Bitcoin และตลาดคริปโตได้อย่างสมบูรณ์

Barack สรุปความสัมพันธ์นี้ว่า 'เชื่อมโยงบางส่วน แยกตัวบางส่วน' ด้านหนึ่ง Venice, Pump.fun, Hyperliquid และ ether.fi สามารถพึ่งพาการเติบโตของผู้ใช้ รายได้ และการซื้อคืนของตนเองเพื่อสร้างฐานการประเมินมูลค่าที่ค่อนข้างเป็นอิสระ แม้ Bitcoin จะเคลื่อนไหว sideways ตราบใดที่ธุรกิจยังขยายตัว โทเคนก็ยังอาจถูกประเมินมูลค่าใหม่ได้

อีกด้านหนึ่ง พวกมันยังคงเป็นสินทรัพย์คริปโต เมื่อเงินทุนไหลกลับจากหุ้น AI และตลาดอื่นๆ เข้าสู่โทเคน โครงการที่มีปัจจัยพื้นฐานรองรับเหล่านี้อาจเป็นกลุ่มแรกที่เข้าสู่ขอบเขตการจัดสรรของนักลงทุนมืออาชีพ Pump.fun และ Hyperliquid ยังจะได้รับรายได้เพิ่มเติมจากกิจกรรมการซื้อขายที่เพิ่มขึ้น เกิดเป็นผลตอบรับเชิงบวกระหว่างราคาสินทรัพย์และปัจจัยพื้นฐานทางธุรกิจ

Venice มีความเชื่อมโยงโดยตรงกับวัฏจักรการซื้อขายคริปโตค่อนข้างน้อย ตัวแปรภายนอกหลักคือปริมาณการใช้งาน AI หากการเรียกใช้หลายโมเดล AI ที่เน้นความเป็นส่วนตัว และแอปพลิเคชัน generative ยังคงเติบโต Venice อาจมีแหล่งอุปสงค์ที่แตกต่างจากแอปพลิเคชันคริปโตล้วนๆ; หากการเติบโตของผู้ใช้หรือการแปลงเป็นผู้ชำระเงินต่ำกว่าที่คาด โทเคนของมันก็จะไม่บรรลุการประเมินมูลค่าในแบบจำลองโดยอัตโนมัติเพียงเพราะตลาดคริปโตปรับตัวขึ้น

ท้ายที่สุด Barack มองการเปลี่ยนแปลงนี้ในวัฏจักรอุตสาหกรรมที่ยาวขึ้น จากข้อมูลที่เขาอ้างถึง ในช่วงประวัติศาสตร์ส่วนใหญ่ของอุตสาหกรรมคริปโต โครงสร้างพื้นฐานชั้น execution เคยสร้างรายได้มากกว่าร้อยละ 95 ของรายได้อุตสาหกรรม; ปัจจุบัน สัดส่วนรายได้จากแอปพลิเคชันเพิ่มขึ้นเป็นประมาณสองในสาม เขาคาดว่าสัดส่วนนี้จะยังคงเอียงไปทางฝั่งแอปพลิเคชันต่อไป และสุดท้ายจะเกินร้อยละ 90

การคาดการณ์นี้ยังไม่เป็นจริง แต่ชี้ให้เห็นตัวแปรหลักที่ต้องพิสูจน์ในระยะต่อไป: รายได้จะย้ายจากบล็อกเชนสาธารณะและชั้น execution ไปยังแอปพลิเคชันที่ให้บริการผู้ใช้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ กระแสเงินสดที่แอปพลิเคชันสร้างขึ้นจะส่งผ่านไปยังโทเคนได้อย่างมั่นคงหรือไม่ และกลไกการซื้อคืนจะรักษาความต่อเนื่องท่ามกลางการเติบโตของธุรกิจ ภาวะตลาดขาลง และการเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบได้หรือไม่

หากเงื่อนไขเหล่านี้เป็นจริง วัตถุหลักในการประเมินมูลค่าของตลาดคริปโตอาจเปลี่ยนจาก 'โครงสร้างพื้นฐานที่ให้บล็อกสเปซ' ไปสู่ 'แอปพลิเคชันที่ใช้บล็อกเชนขายบริการทางการเงินและดิจิทัล' เมื่อถึงเวลานั้น สิ่งที่ตลาดมองหาจะไม่ใช่แค่บล็อกเชนสาธารณะประสิทธิภาพสูงตัวต่อไป แต่เป็นผลิตภัณฑ์ใดที่เชื่อมต่อโลกคริปโตกับอุปสงค์ภายนอกได้อย่างแท้จริง และโทเคนใดที่สามารถมีส่วนร่วมในการเติบโตนี้ได้อย่างต่อเนื่อง