글로벌 부채 사이클, '무에서 빚을 없애는' 단계로 접어들 우려

작성자: 차이롄서

글로벌 장기 채권 수익률이 계속 오르면서, 높은 부채 압력이 프랑스에서 일부 공공 부채 탕감 요구를 촉발했다는 점은 주목할 만한 신호다. 이에 대해 저명한 매크로 전략가이자 Variant Perception 공동 창립자인 사이먼 화이트는 최신 보고서에서 이러한 사고방식이 전염성이 매우 강하다고 경고했다. 각국 정부가 부채 수렁에서 허덕이고 일부 정치인들이 점점 더 급진적인 정책을 쏟아내면서, 다른 국가에서도 곧 유사한 비정통적 요구가 나타날 것으로 예상된다.

그러나 이러한 모든 방안은 결국 같은 결말로 이어질 가능성이 크다. 바로 인플레이션 심화와 금융 자산 가치 하락이다.

채권을 불태워 버린다고?

화이트는 글로벌 금융 위기의 '고전적인 상황'이 현재 계속 재현되고 있다고 지적했다.

가장 최근 사례는 프랑스 좌파 포퓰리즘 정치인 장뤼크 멜랑숑이 최근 국가 공공 부채의 18%를 탕감하라고 촉구한 것이다. 멜랑숑의 표현을 빌리자면 "채권을 가져와서 그냥 태워 버리라"는 것이다. 이러한 주장은 낯설지 않다. 2009년 유로존 부채 위기 당시 유럽에서 들을 수 있었고, 비슷한 시기 미국에서도 나왔다.

그러나 부채 탕감은 본질적으로 변형된 '통화적 재정 조달'에 불과하며, 반드시 격렬한 인플레이션을 초래한다. 화이트는 이것이 오히려 '실물 자산이 금융 자산보다 우월하다'는 논리를 더욱 공고히 할 것이라고 보았다.

화이트는 많은 사람이 2011년의 그 (진지했던) 제안을 기억할 것이라고 말했다. 당시 미국 재무부가 액면가 1조 달러짜리 백금 동전을 주조하자는 제안이 있었고, 이는 나중에 공식적으로 부인될 수밖에 없었다. 연방준비제도(Fed)가 이 동전으로 1조 달러 상당의 국채를 매입하고, 재무부가 해당 채권을 탕감하는 방식이었다. 이 계획은 리먼 사태 이후 빠르게 다가오는 부채 한도를 우회하기 위한 것이었다.

현재 미국은 부채 한도 발동까지 1조 1천억 달러밖에 남지 않았고, 그 속도는 더욱 빨라지고 있다. GDP 대비 부채 비율은 15년 전보다 25%포인트 높아졌다. 화이트는 이자 지출이 1조 달러를 넘어서면서, 미국 내에서 멜랑숑의 요구에 호응하여 국채 일부를 탕감하거나 축소하자는 목소리가 나와도 놀랍지 않을 것이라고 보았다.

화이트는 현재 미국의 부채 동학이 여전히 전 세계에서 가장 우려스럽다고 지적했다. GDP 대비 기준으로 미국의 '쌍둥이 적자'(경상수지 적자 + 재정 적자) 규모는 브라질을 제외한 모든 주요 신흥국과 선진국을 능가한다.

경기 사이클의 현 단계에 있는 경제로서 이처럼 막대한 적자 규모는 분명히 비정상적이다. 부분적으로는 이자 지출 급증 때문이지만, 그 요인을 제외하더라도 미국은 GDP 및 달러 기준으로 세계 최대 규모의 적자를 보유하고 있다.

정치적 양극화와 극단적 위험에 대한 우려

화이트는 최근 몇 년간 서방 정계에서 재정 부양책을 거둬들일 의지가 완전히 사라졌고, 정치 세력과 정치인들이 중도 노선에서 벗어나 비전통적 정책으로 기울면서 부채 탕감과 같은 파격적인 수단이 의제로 오르는 것은 상상할 수 없는 일이 아니라고 말했다.

설령 이러한 방안이 실제로 시행되지 않더라도, 발생 확률은 낮지만 영향력이 큰 '꼬리 위험'이 위험 분포를 실질적으로 변화시켰다. 꼬리 위험의 발생 확률이 예상보다 훨씬 높기 때문이다. 미국 재무부가 지난주 장기 국채 환매 확대를 발표한 후 트럼프 행정부가 드러낸 명백한 불안감을 고려하면, 이러한 가능성을 진지하게 받아들여야 한다.

이러한 불안감이 절망으로 변한다면 — 결코 불가능한 일이 아니다 — 더 많은 비정통적 부채 해결책이 정책 결정자들에 의해 실행되거나 야당에 의해 정치적 의제의 핵심으로 밀어 올려질 가능성을 경계해야 한다.

그렇다면 근본적으로 현재 정부 부채를 줄일 수 있는 옵션은 무엇일까? 화이트는 다음 여섯 가지뿐이라고 본다. 재정 긴축, 경제 성장/인플레이션, 금융 억제, 정부 자산 매각, 채무 불이행 또는 구조 조정, 부채 탕감(Debt cancellation) 또는 기타 형태의 통화적 재정 조달이다.

하나씩 살펴보면 왜 결국 '외길'만 남을 수밖에 없는지 알 수 있다.

재정 긴축은 선거에서 위험 부담이 너무 크다. 경제 성장은 이미 막대한 정부 적자로 인해 저해되었고, 인플레이션도 이자 지출 증가로 인해 이미 문제가 되고 있다. 금융 억제는 결국 도래하겠지만 너무 늦을 것이다(재무부가 강화한 환매 조치를 포함한다면 이미 시작되었다고 볼 수 있다). 정부 자산 매각(예: 포트 녹스의 금)은 일회성 조치에 그쳐 실질적인 영향을 미치기 어렵다. 채무 구조 조정이나 불이행은 득보다 실이 크다.

화이트는 이러한 점을 명확히 하면 왜 직접적인 부채 탕감이 상당히 매력적으로 보일 수 있는지 이해할 수 있다고 말했다. 결국 시행하기가 상대적으로 쉽기 때문이다.

'채권 소각'의 방식과 결과

그러나 '쉽다'는 것과 '효과적이다'는 것을 혼동하는 것은 심각한 오류다. 화이트는 부채 탕감이 심각한 인플레이션을 초래할 가능성이 높다고 지적했다. 프랑스가 언젠가 실제로 그 길을 간다면, 그것이 포장만 바꾼 통화적 재정 조달에 불과하다는 사실을 깨닫게 될 것이다.

앞서 언급했듯이 미국은 이전에 이 아이디어를 시도한 적이 있다. 주요 옹호자였던 론 폴(Ron Paul)이 2011년 8월 '부채 위기 해결 법안'을 발의했다. 그런데 이것이 실제로 어떻게 작동할까?

미국 재무부는 연준이 보유한 국채를 감액(예: 10% 삭감)하거나 완전히 탕감하기만 하면 된다. 그러면 연준은 중앙은행만이 할 수 있는 조치를 취하게 된다. 자기 자본을 마이너스로 감액하는 것이다.

물론 백금 동전 주조와 같은 새로운 자산을 만들거나 중앙은행 당좌대월 한도를 개설하는 등 다른 변형도 있지만, 본질은 동일하다.

화이트는 이것이 일거에 모든 것을 해결하는 것처럼 보이지만 실제로는 치명적인 후환을 남긴다고 말했다.

연준이 처음 양적완화(QE)를 통해 무에서 창조한 지급준비금은 원래 재무부가 만기 원리금을 상환할 때 자연스럽게 소멸되어야 했다. 그러나 부채가 직접 탕감되면 이 지급준비금의 소멸 시점이 사라진다. 즉, 명확하고 영구적인 통화 공급으로 변하는 것이다. QE가 처음에 하이퍼인플레이션을 유발하지 않았던 핵심 이유는 시장이 이 지급준비금이 언젠가 회수될 것이라고 예상했기 때문이다.

정상적인 메커니즘에서는 민간 부문이 적자 지출이 결국 지연된 세금으로 상환되어야 한다고 예상하면(즉, 리카도 등가 정리가 작동하면) 소비를 자발적으로 줄인다. 그러나 통화적 재정 조달이 이러한 균형을 깨뜨리면 민간 부문은 정부와 함께 낭비적으로 소비하게 된다.

오늘날과 같이 지급준비금이 매우 풍부한 통화 시스템에서도 본원 통화 증가를 명시적으로 영구화하는 것은 되돌릴 수 없는 레드라인을 넘는 것이며, 극히 높은 확률로 격렬한 인플레이션을 유발한다. 재정 확장을 동반한 QE, 수익률 곡선 통제, 중앙은행이 재무부에 '한도 없는 신용카드'를 발급하는 직접적인 방식 등 모든 통화적 재정 조달 형태는 결국 인플레이션이라는 돌아올 수 없는 길로 이어진다.

화이트는 이것이 바로 우리가 현재 위치한 궤도라고 지적했다. 고통스럽지만 효과적인 근본적 해결책이 계속 외면되고, 효과 없는 투기적 수단이나 '1조 달러 동전'과 같은 터무니없는 수법이 대신 채택되는 한, 위에서 언급한 꼬리 위험은 계속해서 높아질 것이다.

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