워시 금요일 연설 전망, 시장이 주목할 핵심은?

원문 제목: 케빈 워시의 잭슨홀 연설, 채권 수익률에 경고
원문 저자: Michael J. Kramer

편집자 주: 연방준비제도(Fed)가 발표한 일정에 따르면, 케빈 워시 의장은 이번 주 금요일 취임 후 첫 잭슨홀 연설을 할 예정이다. 투자자들은 그가 다음 금리 방향을 시사할지, 그리고 포워드 가이던스를 줄이고 시장이 스스로 금리 기대를 형성하도록 하는 소통 방식을 유지할지 주목하고 있다.

참고: 잭슨홀 심포지엄은 캔자스시티 연방준비은행이 매년 주최하며, 각국 중앙은행 관계자들이 경제와 통화정책을 논의하는 중요한 회의이자 시장이 연준의 정책 신호를 관찰하는 핵심 창구이다.

Michael J. Kramer는 이 글에서 보다 논쟁적인 해석을 제시한다. 워시가 과거 연준처럼 장기 금리를 적극적으로 낮추려 하기보다는, 수익률 곡선의 가팔라짐을 허용하여 더 높은 기간 프리미엄과 채권 금리 변동성이 금융 환경을 조이도록 할 의도가 있을 수 있다는 것이다. 이 틀에 따르면, 연준이 정책 금리를 올리지 않더라도 주택담보대출, 기업 자금조달 비용, 주식 밸류에이션에 가해지는 압력을 통해 수요를 억제할 수 있다.

이는 여전히 저자가 워시의 정책 의도를 추측한 것이며, 연준이 확정한 정책 방안은 아니다. 실제로 주목해야 할 점은, 연준이 시장 기대 관리에 덜 개입할 경우 장기 금리가 더 이상 금리 인상 경로의 수동적 반영에 그치지 않고 금융 환경에 독립적으로 영향을 미치는 변수가 될 수 있다는 것이다. 금요일 연설은 이러한 판단에 대한 첫 번째 중요한 검증을 제공할 것이다.

다음은 원문을 번역·편집한 것이다.

이번 주 전반에는 시장의 관심이 주로 엔비디아 실적에 집중됐다. 수요일 이후에는 잭슨홀 심포지엄으로 초점이 옮겨갈 것이다.

연방준비제도(Fed) 의장 케빈 워시는 8월 28일 기조연설을 할 예정이다. 이는 그가 의장 취임 후 처음으로 잭슨홀 무대에 서는 것이며, 시장이 그의 통화정책 프레임워크를 관찰하는 중요한 창구가 될 것이다. 연준과 캔자스시티 연방준비은행이 발표한 일정에 따르면, 연설은 미국 동부 시간 오전 10시에 시작된다.

투자자들은 워시가 포워드 가이던스를 줄이겠다는 기존 입장을 바꿨는지 여부에 주목할 것이다. 포워드 가이던스는 중앙은행이 공개적인 소통을 통해 시장의 미래 금리 경로 기대에 영향을 미치는 정책 도구이다. 이 글의 저자 Michael J. Kramer의 견해로는, 워시가 방향을 바꿀 가능성은 크지 않다. 연준은 시장에 대한 세세한 안내를 줄이고, 경제 데이터와 시장 가격이 더 중요한 가격 결정 기능을 담당하도록 할 것이라는 것이다.

이로 인한 영향은 정책 소통에만 국한되지 않을 수 있다. Kramer는 워시가 장기 금리와 채권 금리 변동성의 상승을 허용함으로써 금융 환경을 조이고, 이를 통해 즉각적인 금리 인상의 필요성을 낮출 수 있다고 판단한다.

기간 프리미엄의 귀환, 10년물 미 국채 금리 5% 복귀 가능성?

저자는 미 국채 기간 프리미엄이 상승하기 시작했다고 관찰한다. 기간 프리미엄은 투자자가 단기 채권을 계속 갱신하는 대신 장기 채권을 보유할 때 요구하는 추가 보상으로, 주로 미래 금리, 인플레이션, 정책 불확실성을 보상하기 위한 것이다.

이 글은 뉴욕 연방준비은행이 발표하는 ACM 기간 프리미엄 모델을 사용한다. ACM은 Tobias Adrian, Richard Crump, Emanuel Moench가 구축한 추정 프레임워크로, 장기 국채 수익률을 기대 단기 금리와 기간 프리미엄으로 분해하는 데 사용된다. 기간 프리미엄은 직접 관찰할 수 없으며, 모델에 따라 다른 결과가 나올 수 있다는 점을 유의해야 한다.

저자가 인용한 데이터에 따르면, 10년물 미 국채 ACM 기간 프리미엄은 약 82bp로, 양적완화(QE) 시행 전 수십 년간의 평균인 약 150bp에는 여전히 못 미친다. 기간 프리미엄이 이 역사적 평균으로 회복되고, 저자가 가정한 4%를 약간 웃도는 중립금리가 더해진다면, 10년물 미 국채 금리는 5% 이상으로 오를 수 있다.

미국 10년물 국채 ACM 기간 프리미엄은 반등했지만, 저자의 기준으로는 여전히 QE 이전의 장기 평균보다 낮다.

이 계산은 시나리오 추론에 가까우며, 10년물 수익률에 대한 확정적 예측은 아니다. 이는 기간 프리미엄이 계속 상승하고 장기 중립금리가 높은 수준을 유지한다는 두 가지 핵심 가정에 의존한다. 어느 한 조건만 바뀌어도 결과는 크게 달라질 수 있다.

하지만 저자가 진정으로 주목하는 것은 5%라는 특정 수치가 아니라 장기 금리의 가격 결정 논리이다. 연준이 더 이상 정책 불확실성을 적극적으로 낮추지 않는다면, 투자자들은 더 높은 기간 보상을 요구할 수 있다.

금리를 올리지 않아도 채권 금리 변동성은 커질 수 있다

포워드 가이던스를 줄이는 것은 채권 시장의 내재 변동성을 끌어올릴 수도 있다.

최근 장기 금리가 상승했음에도 불구하고, 미 국채 옵션의 내재 변동성을 측정하는 MOVE 지수는 여전히 상대적으로 낮은 수준에 머물러 있다. 저자는 이를 시장이 여전히 연준의 향후 정책 경로를 대략적으로 예측할 수 있다고 믿고 있기 때문이라고 해석한다.

장기 금리는 상승했지만, 미 국채 옵션의 내재 변동성은 아직 같은 폭으로 재평가되지 않았다. 저자는 포워드 가이던스 축소가 이러한 상태를 바꿀 수 있다고 본다.

이러한 확실성이 사라지면, 매번 FOMC 회의가 다시 '열린 이벤트'가 될 수 있다. 투자자들은 금리 인상, 인하, 동결 가능성을 미리 배제할 수 없게 되고, 채권 가격은 경제 데이터와 정책 발언에 더 민감하게 반응할 것이다. 실제로 금리를 조정하지 않더라도 미 국채 변동성은 구조적으로 재평가될 수 있다.

저자는 이러한 변화 자체가 금융 환경을 조일 수 있다고 본다. 더 높은 10년물 금리는 주택담보대출과 기업의 장기 자금조달 비용으로 전이되고, 주식과 같은 장기 듀레이션 자산의 밸류에이션을 낮춘다. 더 높은 금리 변동성은 신용 스프레드를 확대하여 기업의 채권 발행 비용을 높일 수도 있다.

다만 연방기금금리가 여전히 연준 통화정책의 핵심 도구라는 점을 이해해야 하며, 단기 금리가 '중요하지 않다'고 단순하게 생각해서는 안 된다. 저자가 제시하는 것은 또 다른 시장 해석이다. 정책 금리 외에도 장기 금리와 채권 금리 변동성이 실물 경제에 영향을 미칠 수 있으며, 그 전달 경로가 더 직접적일 수 있다는 것이다.

장기 금리가 긴축을 완수하고, 단기 금리 인하 여지를 만들다

Kramer가 구상하는 정책 프레임워크에서 연준은 수익률 곡선이 계속 가팔라지도록 허용하고, 장기 금리가 과거에 충분히 발휘하지 못했던 긴축 기능을 담당하게 할 수 있다.

구체적으로 연준은 포워드 가이던스를 줄이고, 매번 정책 회의의 불확실성을 해소하려는 노력을 중단할 수 있다. 공급, 인플레이션, 재정 위험이 여전히 존재하는 환경에서 투자자들은 더 높은 기간 프리미엄을 요구하게 되고, 이는 장기 금리와 채권 금리 변동성을 끌어올려 시장이 긴축의 일부를 완수하도록 만든다.

이 과정이 수요를 억제하고 인플레이션을 지속적으로 낮출 수 있다면, 연준은 이후 단기 정책 금리를 인하할 수 있다. 그 경우 수익률 곡선은 장기 금리가 상대적으로 높은 수준을 유지하고 단기 금리가 점진적으로 하락하는 모습으로 나타날 수 있다.

다시 말해, 저자가 구상하는 경로는 전통적인 '선인상 후인하'가 아니라, 장기 금리가 먼저 금융 환경을 조이고 단기 금리 인하를 위한 여지를 확보하는 것이다.

다만 이 프레임워크에는 분명한 위험이 있다. 장기 금리의 상승은 연준이 완전히 통제할 수 있는 것이 아니다. 기간 프리미엄이 너무 크게 오르면 주택담보대출, 기업 자금조달, 재정 이자 부담이 동시에 압박을 받을 수 있다. 시장이 소통 축소를 정책 프레임워크의 불명확성으로 받아들인다면, 변동성 상승은 질서 있는 긴축을 돕기보다 연준의 신뢰도를 훼손할 수도 있다.

따라서 현재로서는 장기 금리 상승이 워시가 활용하려는 정책 경로인지, 아니면 시장이 인플레이션, 재정, 정책 불확실성에 대해 요구하는 추가 보상인지 확정할 수 없다.

일본의 금리 정상화, 글로벌 장기 채권에 추가 압력

미국 자체의 정책 변화 외에도 저자는 일본을 글로벌 금리 상승의 또 다른 요인으로 지목한다.

일본은행의 최신 정책에 따르면, 일본 무담보 익일물 금리 목표는 현재 약 1%이다. 동시에 일본 10년물 손익분기 인플레이션율은 2%에 근접했다. 손익분기 인플레이션율은 같은 만기의 명목 국채와 물가연동채 수익률의 차이로, 일반적으로 시장의 미래 인플레이션 기대를 나타내는 지표로 여겨지지만 유동성 및 위험 프리미엄도 포함한다.

일본 10년물 손익분기 인플레이션율이 약 2%로 상승하면서, 일본은행의 추가 통화정책 정상화에 대한 시장 기대도 높아지고 있다.

저자는 일본의 인플레이션 기대 반등이 시장이 일본은행의 추가 통화정책 정상화에 대비하고 있음을 의미한다고 본다. 그가 인용한 TONAR 선물 가격에 따르면, 시장에 반영된 금리는 9월 약 1.19%, 12월 약 1.41%, 이듬해 3월 약 1.6%이다. 이 수치는 글 작성 시점의 시장 가격을 반영한 것으로, 경제 데이터와 정책 기대에 따라 계속 변할 수 있으며 일본은행이 확정한 금리 인상 경로를 의미하지는 않는다.

글 작성 시점의 TONAR 선물 가격은 시장이 일본 단기 금리의 추가 상승 가능성을 반영하고 있음을 보여준다. 선물 가격은 데이터와 정책 기대에 따라 변하며, 일본은행이 확정한 금리 인상 경로를 의미하지 않는다.

일본 금리가 계속 오르면 글로벌 자금의 저수익 해외 채권 수요가 약화될 수 있고, 글로벌 장기 금리도 추가 상승 압력을 받을 수 있다. 이런 환경에서는 워시가 명확한 금리 인상 신호를 보내지 않더라도 미 국채 장기 금리가 쉽게 하락하기 어려울 수 있다.

금요일에 실제로 관찰해야 할 것은 워시가 장기 금리 상승을 어떻게 설명하는가이다. 그는 이를 연준의 긴축을 일부 대신한 것으로 볼 것인가, 아니면 더 높은 기간 프리미엄이 통제 불가능한 금융 위험을 초래하고 있다고 볼 것인가? 그가 포워드 가이던스를 계속 줄일 것인지, 그리고 연준이 시장이 자신의 정책 반응 함수를 어떻게 이해하기를 바라는지 설명할 것인지도 주목해야 한다.

이러한 질문에 대한 더 명확한 답이 나와야만, '장기 금리가 연준을 대신해 금리를 올리도록 하는 것'이 워시가 채택할 수 있는 정책 프레임워크인지, 아니면 시장이 그의 침묵을 바탕으로 스스로 완성한 이야기인지 판단할 수 있다.

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