弱気な終末論的予測：AIは「その力を終え」、米国株は早ければ第3四半期にピークを迎え、30～50％下落する

著者：ロング・ユエ、ウォールストリート・インサイト

経験豊富なマクロ投資家2人が集まり、ほぼ満場一致の結論に達した。それは、AI主導のこの上昇サイクルは終焉を迎えつつあり、次の下落は一桁台ではなく、30～50％の弱気相場になるだろうというものだ。

6月22日、米国の資産運用会社ダブルライン・キャピタルのブログで、新たな詳細インタビューが公開された。その中で、「新債券王」ジェフリー・ガンドラック氏とスイスのヘッジファンドマネージャーで「株式市場の預言者」フェリックス・ズーラウフ氏は、世界は一極体制から多極体制へと移行しつつあり、地政学的紛争や制裁が構造的インフレをもたらすだろうと述べた。旧体制の崩壊を背景に、米国株式市場のハイテク株ブームと底なしの米国財政のブラックホールは、極めて危険な転換点に達している。

左から右へ：フェリックス・ズーラウフ、司会のグラント・ウィリアムズ、ジェフリー・ガンドラック

AIブームは終焉を迎えつつあり、米国株は30％から50％の下落に見舞われる見込みだ。

「これは決して20％の下落ではなく、景気後退と評価額の縮小に基づく弱気相場であり、30％から50％の下落が見込まれる。」ズーラウフ氏は冒頭で率直な判断を下し、米国株式市場は早ければ今年の第3四半期、遅くとも来年の第1四半期にはピークを迎えると予測した。

彼の論理展開は明確だ。ハイパースケール・クラウドコンピューティング企業（スーパースケーラー）の売上高に対する設備投資の割合は10%から30%に急増し、半導体メモリチップの価格は200%から300%上昇し、フリーキャッシュフローはマイナスに転じ始めている。オラクルは既にマイナスであり、次はオラクルになるだろう。「これらの企業が市場で資金調達を始め、フリーキャッシュフローが縮小し始めると、AIサイクル全体が減速し始める。」

市場の天井を正確に見極めるには、いわば「金鉱掘りにシャベルを売っている」半導体企業の株価動向を綿密に監視する必要がある。

ガンドラック氏も全く同意見だ。現在、AI関連のコンセプト銘柄上位10銘柄がS&P500指数の実に41%を占めている。この極めて集中した数字は、過去の市場サイクルにおけるピーク時の状況と驚くほどよく似ている。

「勢いに左右される銘柄や時価総額加重平均銘柄の米国株は保有しない方が良い」と、ガンドラック氏は簡潔なヘッジ戦略を提示した。

彼はまた、1999年9月30日の「有名な判断ミス」についても言及した。当時、彼はナスダックに対して極めて弱気な見方を示したが、その後、指数は第4四半期に約80%上昇し続けた。「しかし、その時点から18か月後、ナスダックは100から約20まで下落した。つまり、最も危険な時期は、ファンダメンタルズが悪化しているにもかかわらず株価が上昇し続けている時だ。まさに今がその時なのだ。」

景気後退が迫っており、米国債利回りは低下しないだろう。米国版イールドカーブ（YCC）と「米国債務の大規模な再編」は避けられない。

これはガンドラックの核心的な判断の一つであり、同時に彼が従来の経済論理から最も大きく逸脱する点でもある。

一般的な論理は、景気後退→連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ→長期金利の低下→債券価格の上昇、というものだ。しかし、ガンドラック氏は今回は違うと考えている。たとえ2027年に米国経済が景気後退に陥ったとしても、米国長期国債の利回りは大幅には低下しないだろう、と彼は予測している。

その理由は、財政問題が構造的な不均衡の段階に達したことにある。米国の利払い額は7年前の約3000億ドルから現在では年間約1兆4000億ドルに急増している。一方、財政赤字は年間2兆ドルのペースで拡大しており、これはGDPの約6％に相当する。

「景気後退が始まれば、財政赤字はGDPの6％ではなく、10％、あるいはそれ以上になるだろう。そうなれば、債券購入者によるストライキが引き起こされるだろう」と彼は述べた。「先進国ではすでにこうした事態が起きている。日本でさえ、長期金利が上昇している。多くの人が決して起こらないと思っていたことだが」

ガンドラック氏は、その時点での政策対応には2つの方向性があると考えている。

選択肢A：イールドカーブコントロール（YCC）。ベサント財務長官は、第二次世界大戦後の米国が行ったように、長期金利を抑制することを選択するかもしれない。当時、インフレ率は上昇したが、長期金利は人為的に抑制され、結果として実質金利はマイナスのまま推移し、その後40年間にわたる債券市場の弱気相場が続いた。

選択肢B：米国財務省の再編。ガンドラック氏は、2年前にすでに、再編リスクに備えるため、自身が運用するファンドの10年以上の米国債のクーポン利率を4.75%から1.5%に引き下げていたことを明らかにした。昨年、ガンドラック氏がインタビューでこの考えを公に語った後、ホワイトハウス国家経済会議のケビン・ハセット議長からメディアで詳細を問われたが、ハセット議長は「絶対にあり得ない」と述べた。

ガンドラック氏の返答はこうだった。「投資の世界では、『決してない』の同義語は『差し迫っている』だ。」

ズーラウフ氏は長期金利について若干異論を唱えている。景気後退期には、10年物米国債利回りは5.25%前後の高水準から3.75%前後まで低下する可能性があるものの、その期間は12ヶ月ではなく6ヶ月程度にとどまると考えている。さらに、短期金利は中央銀行によって非常に低い水準に維持されるだろうと付け加えている。

プライベートエクイティの信用危機：「まるで2006年のようだ」「誰もが嘘をついている」

公開市場と比較して、水面下に隠された民間信用市場は、さらに深刻な懸念を引き起こしている。そこには、格付け詐欺、流動性に関する虚偽表示、損失を隠蔽するための会計操作などが蔓延している。

グンドラッハ氏はこう述べた。

「これは私に強い印象を与えます。2005年と2006年に感じたのと全く同じ感覚です。誰もが嘘をついているのです。信用力について嘘をつき、ソフトウェアへのエクスポージャーについても嘘をついています。彼らは15％だと言いますが、実際は28％です。こうして、完全に幻想的な流動性が作り出され、それが今や崩壊してしまったのです。」

格付けは金で買われたものだ。「これらの民間信用格付け機関は従業員がたった30人しかいないのに、何百ものローンを格付けし、それぞれ200～250ページもの書類を作成している。彼らは本当に分析しているのではなく、価格表を売っているだけだと思う。CCCの格付けが欲しい？1ドルだ。Bの格付けが欲しい？10ドルだ。結局、誰もがBBB-の格付けになる。」

信用格付けが著しく誤って伝えられている。ある大手プライベートエクイティ融資ファンドは、宣伝資料の中で「投資適格社債がポートフォリオの基盤である」と主張しているが、実際には、プライベートエクイティの世界では、B+以上の格付けを持つ証券は全体のわずか2%に過ぎない。「B+以上の格付けでさえ2%未満であるならば、一体何を基盤としているのか？」

ソフトウェア資産に関連するリスクは過小評価されている。一部のファンドはソフトウェアへのエクスポージャーが15%だと主張しているが、実際には28%である。

流動性という幻想は打ち砕かれた。金融仲介業者を通じてレンジファンドを購入した多くの投資家は、四半期ごとに投資額全額を換金できると考えていたが、実際にはファンドの換金限度額はわずか5％だった。

評価の表記は一貫性に欠ける。ガンドラック氏は、8つの異なるプライベートエクイティ会社が保有するローンを例に挙げている。同じ資産なのに、価格が95から8まで幅があるのだ。別の例として、1億ドルのPIK債は、基礎となるプライベートエクイティが98%減額されて80万ドルになったにもかかわらず、額面価格の100で取引されている。

オフショア再保険は最後のブラックボックスだ。プライベートエクイティ、プライベートレンディング、そしてそれらが支配する保険会社の間で閉じたループが形成され、バルバドス、ケイマン諸島、バミューダといった規制も透明性もないオフショア再保険会社にリスクが移転される。「これらのリスクが本当にヘッジされているのか疑問だ。景気後退が起きれば、固定年金や生命保険を解約する必要が出てくるが、それらの資産には十分な準備金がない。」

ズーラウフ氏はさらに、「市場が反転し、潮が引いた時に、すべての問題が表面化するだろう」と付け加えた。

AIの資金調達チェーンとプライベートエクイティ融資は、実は同じ方向性を持っている。

AIと民間融資は、株式市場と信用市場という、一見すると二つの異なる市場のように見える。しかし、この枠組みの中では、資金調達コストという点で両者は密接に結びついている。

AI関連の設備投資は増加の一途をたどり、フリーキャッシュフローに下方圧力をかけている。フリーキャッシュフローが減少すると、企業は株式を発行するか、負債を抱えることになる。負債を抱える場合、長期金利が低下しない限り、過去の景気循環のように資金調達コストが自動的に軽減されることはない。

格付けの低い企業は、より大きな困難に直面する。過去には、景気が低迷すると金利スプレッドは拡大したが、リスクフリーレートは低下し、それが圧力の一部を相殺し、経営難に陥った企業が借り換えを行い、生き残ることを可能にした。しかし、今後はリスクフリーレートが低下ではなく上昇すれば、借り換えの機会は狭まるだろう。

これは銀行融資、CCC格付けローン、プライベートエクイティ融資に直接的な影響を与えるだろう。ガンドラック氏は、これらの市場にはすでに亀裂が生じていると指摘した。その根本的な理由は、特定の業界が突然悪化したからではなく、低金利と借り換えに依存していた従来のモデルがもはや有効ではなくなったからだ。

したがって、AI関連の取引は、Nvidiaやクラウドベンダー、データセンターの発注だけにとどまりません。最終的には、金融市場が資金供給を継続できるかどうか、そして信用市場が金利上昇に耐えられるかどうかにかかっています。

ドル安と米国株の低迷は、「第二のゲーム」が始まったばかりであることを意味する。

ガンドラック氏は歴史的なパターンに言及し、過去13回の米国株式市場の大暴落のうち、最初の12回は米ドルが上昇し、約8～10％の上昇率を示したと述べた。しかし、2025年の関税混乱時には、米ドルは実際に8～10％下落した。

「これは私の判断を裏付けるものだ。今回の利上げ局面において、市場の反応関数は変化した。」

彼は、米国株が他の世界の株式市場に比べて長期的に優れたパフォーマンスを示してきた時代は終わり、現在は新興国市場がS&P500を上回るパフォーマンスを見せていると考えている。「今は2回裏であって、8回裏でも9回裏でもない」と彼は述べている。

ズーラウフ氏はさらにリスク要因として、アジアの政府系ファンドが過去12ヶ月間に多額のドル建て資産を購入してきたものの、米国債は購入しておらず、代わりにAI株を購入していると指摘した。「市場が反転すれば、彼らは株式とドルを同時に売却するだろう。これは米国債を保有することとは全く異なり、ドルの下落を加速させるだろう。」