Aave から Ether.fi まで: オンチェーン クレジット システムで最も価値を獲得したのは誰か?

原題：DeFiレンディングの堀が想像以上に大きい理由

原作者：シルヴィオ、暗号研究者

原文翻訳: Dangdang、Odaily Planet Daily

DeFiの世界におけるVaultとCuratorsの市場シェアが拡大し続ける中、市場は「レンディングプロトコルの収益空間は継続的に圧迫されているのか？レンディングはもはや良いビジネスではないのか？」という疑問を抱き始めています。

しかし、オンチェーン信用バリューチェーン全体に焦点を戻すと、結論は全く逆になります。レンディングプロトコルは依然として、このバリューチェーンにおいて最も強力な防御壁を占めています。これはデータによって定量化できます。

AaveとSparkLendでは、Vaultが貸付プロトコルに支払う利息手数料が、Vault自体が生み出す収益を上回っています。この事実は、「分配こそが最優先」という主流の見解に真っ向から反論するものです。

少なくとも融資部門においては、分配は重要ではない。

簡単に言えば、Aave は、その上に構築されたさまざまな Vault よりも多くの収益を上げるだけでなく、Lido や Ether.fi などの貸付に使用される資産発行者よりも優れています。

この理由を理解するには、DeFi レンディングのバリュー チェーン全体を分解し、資金と手数料の流れに沿って、それぞれの役割の価値獲得能力を再評価する必要があります。

DeFiレンディングバリューチェーンの内訳

レンディング市場全体の年間総収益は1億米ドルを超えています。この価値は単一のリンクによって生み出されるものではなく、複雑なスタック、すなわち基盤となる決済ブロックチェーン、資産発行者、資金貸し手、レンディングプロトコル自体、そして分配と戦略実行を担うVaultによって構成されています。

以前の記事では、現在の融資市場における広範なユースケースは、ベーシス取引と流動性マイニングの機会に由来するものであると述べ、その背後にある主要な戦略的ロジックを分析しました。

では、「本当の」DeFi融資市場で実際に資本を供給しているのは誰でしょうか?

私は、Aave と SparkLend の上位 50 件のウォレット アドレスを分析し、主要な借り手にラベルを付けました。

1. 最大の借り手は、Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido（資産発行者でもある）といった、様々な種類のトレジャリーおよび戦略プラットフォームです。これらのプラットフォームはエンドユーザーへの分配能力を備えており、ユーザーは複雑な戦略やリスクを自ら管理することなく、より高い利回りを得ることができます。

2. アブラクサス・キャピタルのような大規模な機関投資家も同様の戦略に外部資本を投入しており、その経済モデルは基本的に国債に類似している。

しかし、国債だけが全てではありません。この連鎖には、少なくとも以下の種類の参加者が存在します。

· ユーザー: 国債や戦略マネージャーを通じて追加の利回りを求めて資産を預ける

・レンディングプロトコル：インフラと流動性のマッチングを提供し、借入側から利息を得て、一定の割合をプロトコル収益として受け取ります。

· 貸し手：資本提供者、一般ユーザーまたは他の国庫

· 資産発行者: オンチェーン融資資産のほとんどは、収益を生み出す原資産によって裏付けられており、その一部は発行者によって獲得される。

· ブロックチェーンネットワーク: すべての活動が行われる基盤となる「線路」

融資プロトコルは下流国債よりも収益が高い

Ether.fiのETH流動性担保トレジャリーを例に挙げましょう。同社はAaveで2番目に大きな借り手であり、未払いローン額は約150億米ドルです。その戦略自体は非常に典型的です。

· デポジットweETH（約+2.9％）

· wETHを借りる（約-2％）

· 財務省はTVLに対して0.5%のプラットフォーム管理手数料を請求する

Ether.fiの総TVLのうち、約2億1,500万ドルはAaveに実際に配分された純流動性です。このTVLの部分は、年間約107万ドルのプラットフォーム手数料収入を財務部門に生み出しています。

しかし同時に、この戦略により、Aave には年間約 450 万ドルの利息コストが発生します (計算: 借入金 15 億ドル × 借入金 APY 2% × 準備金係数 15%)。

DeFi における最大かつ最も成功したループ戦略の 1 つでさえ、貸付プロトコルによって獲得された価値は依然として財務の何倍にもなります。

もちろん、Ether.fi は weETH の発行者でもあり、その財務自体が weETH の需要を直接生み出します。

しかし、財務戦略収益と資産発行者収益を合わせても、貸付層によって創出される経済的価値 (Aave) はさらに大きくなります。

言い換えれば、貸出プロトコルはスタック全体の中で最も価値を高める部分です。

よく使われる他の国債についても同様の分析を行うことができます。

Fluid Lite ETH：パフォーマンス手数料20% + エグジット手数料0.05%、プラットフォーム管理手数料なし。Aaveから17億ドルのwETHを借り入れ、約3,300万ドルの利息を支払いました。そのうち約500万ドルがAaveに支払われ、Fluid自身の収益は約400万ドルです。

MellowプロトコルはstrETHに対して10%のパフォーマンス手数料を課しており、借入額は1億6,500万ドルですが、TVLは約3,700万ドルにとどまっています。TVLの観点から見ると、Aaveが獲得した価値は財務自体のそれを上回っていることが改めて分かります。

別の例を見てみましょう。イーサリアムで2番目にランクされている貸付プロトコルであるSparkLendでは、Treehouseが重要な参加者であり、ETHループ戦略を運用しています。

· TVL約3,400万米ドル

· 1億3,300万ドルの借入

· パフォーマンス手数料は、2.6%を超えるマージン利回りに対してのみ課金されます。

貸付プロトコルとしての SparkLend は、財務と比較して、TVL の観点からより高い価値獲得の可能性を秘めています。

財務省の価格設定構造は、財務省自体の獲得価値に大きな影響を与えます。ただし、貸出プロトコルの場合、その収益は比較的安定している借入の名目規模に大きく依存します。

ドル建て戦略に移行しても、レバレッジは低下するものの、金利水準の上昇によってその影響は相殺されることが多いため、結論は根本的に変わることはないと考えています。

比較的閉鎖的な市場では、Stakehouse Prime Vault（Morphoが提供するインセンティブ付きで26%のパフォーマンス手数料）のように、キュレーターにより多くの価値が流入する可能性があります。しかし、これはMorphoの価格設定メカニズムの最終形ではありません。キュレーター自身も配信のために他のプラットフォームと連携しているからです。

レンディングプロトコルと資産発行者

それで、質問です：Aave と Lido のどちらと一緒にいた方が良いですか?

この問題は、財務モデルの比較よりも複雑です。ステークされた資産は、それ自体が利回りを生み出すだけでなく、レンディング市場を通じてプロトコルに間接的にステーブルコインの利息収入をもたらすからです。そのため、概算しか出すことができません。

Lido は、イーサリアム コア市場で約 442 億米ドルの資産を保有しており、貸付ポジションのサポートに使用されており、年間のパフォーマンス手数料収入は約 1,100 万米ドルです。

これらのポジションは、ETHとステーブルコインの借入をほぼ同等にサポートしています。現在の純金利マージン（NIM）が約0.4%であることから計算すると、対応する貸出収益は約1,700万米ドルとなり、これはLidoの直接収益を既に大幅に上回っています（これは歴史的に低いNIM水準です）。

レンディングプロトコルの真の堀

従来の金融預金の収益モデルのみで比較すると、DeFiレンディングプロトコルは低収益産業のように思われるかもしれません。しかし、そのような比較では真の強みがどこにあるのかを見落としています。

オンチェーンクレジットシステムでは、貸付プロトコルによって獲得された価値は下流の配布層を超え、全体として上流の資産発行者も超えます。

単独で見ると、融資は利益率の低い事業のように思えるかもしれません。しかし、完全な信用スタックの中に位置づけると、実は他のすべての参加者（保管人、発行者、流通チャネル）と比較して、最も強力な価値獲得能力を持つ層なのです。