イーサリアム対ソラナ：より多くの価値を獲得するL1はどちらか？

エッセイの中で、ヴァレンテはイーサリアムをマクドナルド、ソラナをチポトレ、ハイパーリキッドをイン・アンド・アウトに例えた。この比較は、各ブロックチェーンがどのように拡張し、インフラを管理し、収益をネイティブ資産に向けるかを扱っている。

ヴァレンテは、イーサリアムはフランチャイズネットワークのように運営されていると論じた。独立したレイヤー2チームがイーサリアムに決済を依存しながら独自のシステムを構築しているからだ。ソラナは、アプリケーションが一つの統合環境内で実行されるため、直営チェーンに似ている。ハイパーリキッドは、取引会場、コンセンサスシステム、手数料で賄われるHYPE買い戻しを中心に構築された、より集中した構造を提供している。

レストランの比較はヴァレンテの分析フレームワークであり、ARKの投資推奨や3つのネットワークの客観的な分類ではない。

イーサリアムは限定的な賃料を課すフランチャイズに似ている

イーサリアムのスケーリングロードマップでは、Arbitrum、Base、OP Mainnetなどのレイヤー2ネットワークがメインの実行レイヤーから離れてトランザクションを処理できる。これらのネットワークは、イーサリアムのセキュリティと決済インフラの一部を継承するために、定期的にデータや証明をイーサリアムに提出する。

ヴァレンテはこの仕組みをマクドナルドのフランチャイズモデルと比較した。イーサリアムはブランド、標準、開発者エコシステム、決済レイヤーを提供する。独立したチームがレイヤー2ネットワークに資金を提供し運営する。これは、フランチャイズ事業者が個々のレストランに資金を提供し管理するのと同じだ。

この構造により、イーサリアムは新しい実行ネットワークすべてに自ら資金を提供することなく拡張できる。別々のチームが専門的な製品を開発し、ユーザーを獲得し、さまざまな技術を試しながら、イーサリアム上での決済を継続できる。

しかし、ヴァレンテは、イーサリアムがこれらのネットワークによって生み出される経済活動のごく一部しか獲得できていないと論じた。レイヤー2の運営者はユーザーから取引手数料を徴収するが、イーサリアムには主にデータ可用性と決済のために支払う。

EIP-4844は2024年3月にロールアップデータ用の別個のブロブスペースを導入した。ブロブによりレイヤー2データをイーサリアムに提出するコストが削減され、ユーザーにとって取引が安くなった。また、ブロブ容量が需要を上回った場合、ロールアップがメインネットワークに支払う手数料も低下した。

ヴァレンテはこれを、イーサリアムが成功したフランチャイズネットワークを構築しながらも、十分な賃料を徴収できていないと表現した。彼の見解では、イーサリアムは価値ある決済インフラを所有しているが、アクセス価格を運用コストに近すぎる水準に設定している。

このアナロジーには限界がある。イーサリアムはレイヤー2運営者と商業的なフランチャイズ契約を結んでいるわけではない。また、ロイヤルティを課したり、製品を管理したり、代替データ可用性サービスの使用を禁止したりすることもできない。最低ブロブ手数料を引き上げる提案は、イーサリアムの分散型ガバナンスプロセスを通じた技術的レビューと承認が必要となる。

イーサリアムの開発者は、需要と容量の変化に応じてブロブ価格の変更を検討してきた。手数料の下限を引き上げればイーサリアムへの支払いが増える可能性があるが、レイヤー2の取引コストが上昇したり、運営者が競合システムの利用に移行したりする可能性もある。

ソラナはより多くの活動を一つの環境内に留める

ヴァレンテはソラナをチポトレと比較した。両者とも彼が言うところの垂直統合モデルに従っているからだ。ソラナは、外部ロールアップをスケーリングの主要ルートにするのではなく、アプリケーションの活動をベースネットワークを通じて直接処理する。

Jupiterでの取引、トークンローンチ、ステーブルコイン送金、その他のアプリケーショントランザクションは同じ実行環境を共有する。ユーザーはベース手数料と優先手数料を支払い、バリデーターはトランザクションの順序付けやJitoのチップを通じて追加の価値を受け取る可能性がある。

この構造により、手数料フローのより多くがソラナネットワーク内に留まる。バリデーターとその委任者は報酬を受け取り、ベース手数料の一部はバーンされる。したがって、ネットワーク利用と価値獲得の関係は、独立したレイヤー2で実行が行われる場合よりも直接的である。

ヴァレンテはこの仕組みを、チポトレがレストランを所有・運営することと比較した。同社は顧客体験を管理し、店舗収益を保持するが、拡張に資金を提供し、運営上の失敗を吸収しなければならない。

ソラナも同様のトレードオフに直面している。その統合アーキテクチャは、実行、手数料市場、パフォーマンスアップグレードに対する直接的な制御を提供する。それはまた、混雑やネットワーク障害がエコシステム全体のアプリケーションに同時に影響を及ぼす可能性があることを意味する。

ネットワークは、パフォーマンスを向上させ、単一の主要ソフトウェア実装への依存を減らすために、Firedancerを含む追加のバリデータークライアントに投資してきた。ソラナのFiredancerとAlpenglowのアップグレードは、パフォーマンスとバリデーターの多様性を強化する可能性があるが、その完全な効果は展開と運営者の採用にかかっている。

ヴァレンテは、ソラナの統合モデルはイーサリアムのロールアップ構造よりも優れた手数料保持を生み出すと論じた。この評価は、どの収益とコストを含めるかによって異なる。バリデーター報酬にはトークン発行が伴い、アプリケーション手数料はすべてのSOL保有者に自動的に均等に発生するわけではない。

ハイパーリキッドは最短の手数料獲得チェーンを生み出す

ハイパーリキッドがイン・アンド・アウトと比較されたのは、焦点を絞った製品範囲、内部インフラ、外部資本への依存度の低さを兼ね備えているからだ。当初の製品は、オンチェーンオーダーブックを通じた無期限先物取引に重点を置いていた。

プラットフォームは独自のコンセンサスシステムであるHyperBFTを構築し、HyperCoreを通じて取引インフラを運営している。後に一般的なスマートコントラクトアプリケーション向けにHyperEVMを追加したが、デリバティブは依然として活動と収益の主要な源泉である。

ヴァレンテは、ハイパーリキッドが3つのネットワークの中で最も短い価値獲得経路を持つと論じた。取引手数料はプロトコルに流入し、アシスタンスファンドは適格な収益の大半を使用して市場からHYPEを購入する。

このモデルは従来の企業の自社株買いとは異なる。HYPEは株式ではなく暗号トークンであり、保有しても企業の株式を所有する場合と同じ法的請求権は付与されない。それでも、アシスタンスファンドによる購入は、取引活動が十分な手数料を生み出す場合、経常的な市場需要を生み出す可能性がある。

ハイパーリキッドのアシスタンスファンドは、プロトコルの取引手数料の大半をHYPEの購入に振り向ける。5月の報告によると、利用可能なプロトコルおよび市場データに基づくと、このメカニズムが開始されて以来、ファンドは購入に13億ドル以上を使用していた。

より最近の調査では、ハイパーリキッドとPump.funが、2026年に追跡された暗号トークンの買い戻しのほぼ90%を占めていたことが判明した。これらの数値は調査対象期間中の購入を測定したものであり、将来の需要を保証するものと解釈すべきではない。

ハイパーリキッドはまた、HIP-3を通じて拡張しており、承認されたビルダーがその基盤インフラを利用しながら無期限市場を展開できるようにしている。公式文書によると、スポットおよびHIP-3の展開者は、展開した資産によって生み出された手数料の最大50%を保持できる。

ヴァレンテはこの仕組みを、厳格に管理されたレストラン運営者が、インフラや顧客関係を手放すことなく、外部のビルダーに製品を導入させることに例えた。

異なるモデルは異なる集中リスクを生み出す

ヴァレンテのフレームワークにおけるイーサリアムの主な利点は分散である。独立したレイヤー2チームが外部資本、エンジニアリング能力、大企業へのアクセスを提供する。その代償は、ユーザー、実行収益、それらのネットワークの行動に対する制御の弱さである。

ソラナはより多くの活動を一つのシステム内に留める。これにより手数料獲得と製品調整が強化される可能性があるが、ネットワークはより広範な技術的領域をサポートし、システム全体の運用リスクを吸収しなければならない。

ハイパーリキッドは、製品収益とトークン購入の間に最も直接的な関係を提供する。しかし、活動、リーダーシップ、収益が一つの取引エコシステムに密接に結びついているため、3つのモデルの中で最大の集中リスクも抱えている。

ヴァレンテは、HIP-3取引の大きなシェアを担うビルダーが、最終的により有利な手数料条件を求める可能性があると警告した。また、デリバティブ活動の長期にわたる減少時には収益が弱まる可能性もある。

この比較は、どのトークンがアウトパフォームするかを確立するものではない。評価は、発行、流動性、ガバナンス、競争、規制、各ネットワーク上で動作する製品への需要にも依存する。

ヴァレンテのエッセイに直接起因すると確認できる市場の動きはなかった。ETH、SOL、HYPEは継続的に取引されており、より広範な暗号価格、レバレッジ、プロトコル活動、マクロ経済状況に反応する。

今後の展開

イーサリアムの価値獲得に関する議論は、部分的にブロブの需要と価格設定に焦点が当てられるだろう。開発者は容量や手数料パラメータを調整できるが、変更にはテストとコミュニティの支持が必要である。より高い決済収益は、手頃なレイヤー2取引とのバランスを取る必要がある。

ソラナのモデルは、ネットワークのアップグレード、バリデータークライアントの多様性、そして継続的な混雑なしにより高い活動をサポートする能力によって試されるだろう。機関向け製品や消費者向けアプリケーションの拡大も、その手数料構成を変える可能性がある。

ハイパーリキッドにとって、HIP-3の採用は、ネットワークが収益シェアを維持しながら内部的に開発された市場を超えて拡張できるかどうかを示すだろう。取引量とアシスタンスファンドによる購入は、モデルの耐久性を示す重要な指標であり続けるだろう。

ヴァレンテの中心的な主張は、投資家はすべてのレイヤー1ネットワークを同一の指標で評価すべきではないということだ。イーサリアムは外部エコシステムの拡張を重視し、ソラナは統合された実行を重視し、ハイパーリキッドは直接的な製品収益を重視する。彼は、各モデルは成功し得るが、それぞれ異なる失敗への道を抱えていると述べた。