売らずに使える：GalaxyがBTC・ETH・SOLを個人向け信用枠に

原文著者：小饼

8月25日、Galaxy Digitalはリテール向けプラットフォーム「GalaxyOne」で暗号資産ポートフォリオ信用枠（Crypto Portfolio Line of Credit）を開始した。ユーザーはBTC、ETH、SOL（ステーキング済みSOLを含む）を混合担保として、年利8.99%で米ドルまたはUSDCを借り入れることができる。開設手数料は無料、利息は月払い、繰り返し利用可能で即時入金される。当初担保率は50%（10万ドル相当の暗号資産で最大5万ドルまで借入可能）で、現在米国40州で利用可能。

Galaxyは明確に約束している：顧客の担保資産は再担保（rehypothecate）されず、ステーキング中のSOLは引き続きステーキング報酬を得られる。

これはリテールユーザー向けの商品だが、その背後にある問いは暗号業界全体の次の段階の競争に関わるものだ：オンチェーン資産は現実世界の購買力になり得るのか？

商品の分析

Galaxyのこの信用枠には、設計上注目すべき点がいくつかある。

第一に、単一資産担保ではなくポートフォリオ担保であること。ユーザーはBTC、ETH、SOLを同じ信用枠にまとめることができ、資産ごとに別々のローンを組む必要がない。これは担保の変動リスクがポートフォリオ内である程度分散されることを意味し、ETHが下落してもBTCが上昇すれば、ポートフォリオ全体の担保率は健全に保たれる可能性がある。

第二に、SOLが担保対象に含まれ、ステーキング中のSOLも利用可能であること。

これはGalaxyがSOLを機関投資家向け資産として明確に位置づけた表れだ。これまでほとんどの暗号担保ローン商品はBTCとETHのみをサポートしていた。SOLの追加と「ステーキング継続」という設計は、Solanaエコシステムの保有者に直接的な魅力を持つ。

第三に、8.99%という金利は安くない。

CoinbaseがMorphoを通じて提供する暗号担保ローン金利は最低5%（ただしプールの利用率に応じて変動）、Lednは約10.4%、Figureは約9.9%、Strikeは約9.5%から、Nexoは最低1.9%を謳うがNEXOトークンの保有が必要。Galaxyの8.99%は市場の中間的な位置にあり、セールスポイントは最低価格ではなく、固定金利で予測可能なことと再担保しないという安全性の約束だ。

第四に、資金使途が制限されないこと。借り入れた米ドルやUSDCは日常の支出、納税、住宅の頭金、投資機会、あるいはGalaxyOneプラットフォーム内での米国株やETFの取引に利用できる。Galaxyは2025年10月にGalaxyOneを立ち上げた際に暗号取引と米国株取引機能を統合しており、信用枠商品は「保有、借入、消費、投資」の4つの機能をさらに結びつけるものだ。

誰がこの商品を必要とするのか

暗号担保ローンの中心的なユーザー像は：大量の暗号資産を保有し、売却したくない（長期的な価値上昇を見込む、またはキャピタルゲイン課税を回避したい）が、短期的にキャッシュフローが必要な人々。

米国の税法では、暗号資産の売却は課税対象事象であり、1年以上保有した長期キャピタルゲイン税率は最大20%、さらに3.8%の純投資所得税が加わり、限界税率は約24%に達する。100万ドルのBTC含み益を持つ保有者が売却すれば、20万ドル以上の税金を支払う可能性がある。しかしBTCを担保に50万ドルを借りれば、流動性を得られ、課税事象は発生せず、BTCは保有し続けられる。代償は年間約4.5万ドルの利息（8.99%×50万ドル）だ。

この計算は、BTCの上昇率が金利を上回る場合に割に合う。2024年と2025年のBTCの年間リターンは8.99%をはるかに上回っていた。しかしBTCが下降サイクルに入れば、借り手は資産の目減り、利息の継続的支払い、追証や強制清算の可能性という二重苦に直面する。

Galaxyのターゲット顧客は富裕層、ファミリーオフィス、創業者だ。GalaxyOneのマネージングディレクター、ザック・プリンス（BlockFiの元創業者）は、この商品がGalaxyの機関級インフラを活用してリテール顧客にサービスを提供すると述べている。

プリンスの経歴は特筆に値する。彼が創業したBlockFiはかつて暗号担保ローン市場のリーダーだったが、2022年にFTX事件で破綻した。

彼は現在Galaxyで同じ種類の商品を再び手掛けているが、「再担保しない」という安全基準を強調している。

縮小する市場

Galaxy自身の調査部門が提供するデータによると、暗号担保ローン市場は縮小している。

2026年第1四半期の暗号担保ローン総額は674.2億ドルで、前期比5.1%減、2025年第3四半期のピーク786.7億ドルから14.3%減少した。第2四半期はさらに561.6億ドルまで縮小し、前期比16.78%減となった。

しかしより長い時間軸で見ると、CeFiレンディングは2023年第4四半期の68億ドルの底から271.69%回復している。市場が経験しているのは「FTX後、BlockFi後」の時代の再編と統合であり、ゼロに戻るわけではない。Tetherが62.25%のシェアでCeFiレンディング市場を支配し、MapleとNexoがそれに続く。

Galaxyが市場縮小期に参入する理由は二つ考えられる。一つは、縮小は競合他社の撤退を意味し、市場シェアを獲得しやすくなること。もう一つは、Galaxyが暗号担保ローンの需要は構造的なもの（節税と保有継続の強いニーズ）であり、短期的な市場縮小は長期的な成長トレンドを変えないと見ていることだ。

暗号担保ローンはレバレッジを効かせた商品であり、そのリスク構造はすべてのレバレッジを効かせた商品と同じだ：上昇時には資産効率を高め、下落時には状況を悪化させる。

当初担保率50%は、担保価値が50%以上下落した場合、借り手が追証や強制清算に直面する可能性を意味する。

Galaxyは具体的な追証閾値と清算メカニズムをまだ公開していない。これは潜在的な借り手が利用前に確認すべき重要な情報だ。

2022年の教訓はまだ記憶に新しい。

BlockFi、Celsius、Voyager、Genesisが相次いで破綻した核心的な理由は、暗号資産の暴落時に担保価値がローン額を下回り、連鎖的な清算を引き起こしたことだ。これらのプラットフォームが倒れたもう一つの共通点は再担保であり、顧客の担保を他の投資に回し、投資が損失を出した際に顧客に返済する十分な資産がなかった。Galaxyが再担保を行わないと約束したのは、2022年の災害への直接的な対応だ。

しかし再担保しないことはプラットフォーム側のリスクを解決するだけで、借り手側のリスクは解決しない。

BTCが現在の価格から40%から50%下落すれば、借り手は依然として追証の圧力に直面する。極端な相場では、底値で担保を売却せざるを得なくなり、損失は最初から直接売却して税金を支払うよりも大きくなる可能性がある。

8.99%の金利もゼロコストではない。1年間何の収益も生まない資産を保有しながら、9%近い利息を支払うことは、ほとんどの個人投資家にとって大きな負担だ。この商品が本当に割に合うのは、暗号強気相場で資産の値上がりが利息コストをはるかに上回る場合だ。レンジ相場や弱気相場では、流動性の落とし穴に近い。

暗号担保ローンの正しい使い方は、短期的な流動性ツールとして使うことであり、長期的なレバレッジ戦略としてではない。