ビットコイン22%上昇、財務省流動性効果薄れる中スポット需要の持続が必要

財務省の流動性シフトと初期ブレイクアウトの動き

ビットコインはブレイクアウト週に約22%急騰した。米財務省が長期国債の買い入れ拡大を決定したことを受けて長期金利が低下し、ドルが弱含んだことが背景にある。この動きは大規模なショートスクイズも引き起こし、米国のスポットビットコインETFへの需要も加速した。

財務省は8月19日、10年超20年物および20年超30年物の名目国債を対象とした流動性支援買い入れの上限を、1回あたり20億ドルから少なくとも40億ドルへ倍増以上に引き上げると発表した。大規模な買い入れは9月9日から開始され、現在の四半期を通じて継続される予定だ。

FINMA規制下のデジタル資産銀行Sygnum（シグナム）の最高投資責任者ファビアン・ドリ氏はcrypto.newsに対し、ビットコインが他の市場と同様の動きを見せていることから、上昇の初期段階には強いマクロ要因が働いていたと述べた。

「最も明確な兆候は、クロスアセットの動きと暗号資産市場の内部構造の組み合わせです」

ドリ氏は、財務省の発表が長期金利を一時的に押し下げ、ドルを弱め、金とビットコインの両方を押し上げたと指摘。これらの動きは、暗号資産特有の需要だけでなく、通貨価値の希薄化懸念が再燃する中で投資家が実物資産を求めていることと整合的だと述べた。

DWF Labsのマーケットインサイト部門責任者マーティン・リー氏も、市場間の同様の乖離を指摘した。AI・テクノロジー資産は圧力を受ける一方、金とビットコインETFには通貨価値の希薄化懸念の再燃を背景に資金が流入したと、リー氏はcrypto.newsに語った。

米国のスポットビットコインETFにはブレイクアウト週に約19億2000万ドルが流入し、10か月ぶりの大幅な週間流入を記録した。

同時に、価格急騰により弱気ポジションを取っていたトレーダーは市場からの退出を余儀なくされた。リー氏によると、ビットコインが従来の取引レンジを上抜けたことで、記録的な約27億ドルの暗号資産ショートポジションが清算され、見かけ上のスポット需要の一部は弱気ポジションを解消するための買い戻しによるものだったという。

マクロ要因と暗号資産固有の需要

デリバティブデータからも、ブレイクアウトの性質をうかがう手がかりが得られる。

ドリ氏は、上昇局面でビットコイン建て未決済建玉が減少し、ファンディングレートも抑制されていたと指摘した。ビットコイン先物の未決済建玉は最近、8月14日の約64万5760BTCから約58万7584BTCへと、約5か月ぶりの低水準に減少した。

トレーダーがレバレッジをかけたロングポジションに積極的に参入しているのではなく、強制的なショートカバーが重要な役割を果たした可能性が高いとドリ氏は述べた。

ただし、上昇全体がマクロ要因による取引だったとは考えていない。

「正しい解釈はおそらく複合的です」

ドリ氏は、最初の動きでは長期金利の低下、ドル安、通貨価値の希薄化懸念を背景に、ビットコインは金に近い値動きを見せたと説明。その後、ETFへの資金流入と、SECのRegulation Crypto提案やホワイトハウスによるCLARITY法案進展への圧力などワシントンでの規制動向が、暗号資産固有の第二の上昇要因となったと述べた。

ETFフローは、財務省発表による初期ショック後も需要が続いていることを示す証拠の一つだ。米国のスポットビットコインETFは水曜日まで8営業日連続で資金流入を記録し、累計で約28億ドルが流入した。

継続的な資金流入が重要なのは、債券市場での初期反応がすでに弱まっているためだ。BNY Marketsは、財務省発表後のタームプレミアム低下がほぼ解消され、長期金利は8月19日の発表前の水準近くまで戻ったと指摘した。

したがって、当初の金利要因による押し上げ効果が薄れ続ける場合、ビットコインは暗号資産固有の買いに支えられる必要がある段階に達している。

9月9日が流動性の重要な試金石に

大規模な財務省買い入れは9月9日まで開始されないことから、市場がその影響をどこまで織り込んでいるかが焦点となる。

ドリ氏は、市場は通常、こうした政策が発表された時点で反応し、実際の買い入れ開始を待つことはないと述べた。同氏の見解では、買い入れ規模そのものよりも、長期借入コストが過度に高まった場合に財務省が介入する意思を示したシグナルが重要だという。

その支援が持続するかどうかは、発表の効果が薄れた後の展開次第だ。

ドリ氏は、長期金利の上昇は買い入れが期待された支援を提供できていないことを示唆し、財務省一般口座の残高再構築が流動性を吸収する可能性もあると指摘した。ファンディングレートと未決済建玉の急上昇も、実需ではなくレバレッジがビットコインを押し上げ始めたことを示すという。

ETFフローの減速やドル資金調達環境の引き締まりも、追加的な需要源を失わせる要因となる。

リー氏も同様に、期待感だけでは上昇を無期限に維持できないと主張した。

「期待感による上昇は、それに続く資金フロー次第でしか持続しません」

同氏は、ETFフロー、先物ベーシスとファンディング、ビットコインの従来の取引レンジを、9月9日までに注目すべき3つの指標として挙げた。

リー氏によると、ビットコインが現在の水準付近を維持する中でETFの純流出が1週間続けば、期待感による取引が巻き戻されている可能性を示すという。また、上昇局面で3か月物先物ベーシスが10年物米国債利回りを再び上回ったが、その後この水準を下回れば、キャッシュ・アンド・キャリーの買いが持続しなかったことを示唆すると付け加えた。

より弱気な組み合わせは、ビットコインがブレイクアウト前のレンジ内に戻り、ETFフローがマイナスに転じるケースだ。リー氏は、これは持続的な構造的買いが現れず、レバレッジが上昇の多くを牽引したことを示すと述べた。

FRBの政策金利を超えた広範な流動性動向

両アナリストはまた、FRBの政策金利だけに注目している投資家は、暗号資産価格に影響を与える重要な要因を見逃す可能性があると指摘する。

ドリ氏は、財務省のキャッシュマネジメント、特に財務省一般口座の変動や発行と買い入れの構成が、最近では流動性の重要な追加的要因になっていると述べた。タームプレミアムは、米国債イールドカーブの長期ゾーンの変化をリスク資産に伝達する。

その他の経路としては、銀行のバランスシート余力、民間信用創造、ステーブルコインの成長、世界的なドル資金調達環境などがあり、FRBのバランスシートはより長期的な視点で引き続き重要だ。

リー氏も同様に、短期的な暗号資産市場の動向にとって、ドル資金調達環境と実質利回りを政策金利よりも重要視し、その次にタームプレミアムを挙げた。財務省の現金残高と準備預金の動向は市場の基盤となる流動性に影響を与え、国債発行は長期金利への影響を通じて部分的に重要となる。

リー氏にとって、ビットコインの財務省買い入れ発表への反応は、FRBの政策金利見通しが変わらなくても、イールドカーブの長期ゾーンの変化がいかに迅速に暗号資産に影響を及ぼすかを示すものだった。

マクロ環境とジャクソンホールの主要カタリスト

流動性をめぐる議論は、金曜日に行われるFRB議長ケビン・ウォーシュによる初のジャクソンホール基調講演に移る。

最新のインフレデータはFRBに複雑な背景をもたらしている。米経済分析局は、7月の個人消費支出（PCE）総合インフレ率が前月比0.2%上昇、前年同月比3.7%上昇だったと報告した。コアPCEは前月比0.2%上昇、前年同月比3.3%上昇だった。

7月の実質個人消費はほぼ横ばいで、個人貯蓄率は3%だった。

ドリ氏は、ウォーシュ議長が石油市場に関連するものを含め、FRBが現在のインフレ圧力をどう見ているかを説明することで、短期金利期待に影響を与える可能性があると述べた。財務省は買い入れプログラムを通じてイールドカーブの長期ゾーンに影響を与えようとしており、FRBは短期金利をより直接的にコントロールしている。

「両者が一致すれば、リスク資産にとって強力な支援となるでしょう」

ただし、ドリ氏は、9月の連邦公開市場委員会（FOMC）会合への期待が変わるだけでは、機関投資家の暗号資産ポジションを大きく変えるには不十分かもしれないと述べた。

むしろ投資家は、石油主導のインフレに対する許容度の拡大、インフレリスクと経済成長のバランスの変化、米国債タームプレミアムの再評価につながるような発言など、より広範な流動性見通しを変えるシグナルに注目すべきだという。

リー氏は、インフレ、債券利回り、FRBの政策見通しが相反するシグナルを発している場合、機関投資家はディフェンシブな姿勢を維持すべきだと述べた。ビットコインが金と連動するかどうかも、投資家がこの資産をどう扱っているかを示す手がかりとなる。

リー氏によると、長期債が売られる中でビットコインが金とともに上昇すれば、投資家がBTCを財政・通貨に対する懸念へのヘッジとして扱っているとの見方が強まる。逆にビットコインが金とともに下落すれば、金利感応度が依然として支配的であり、機関投資家はエクスポージャーを減らす理由が大きくなる。

両アナリストにとって、ビットコイン上昇の次の段階は、単一のインフレ指標や9月の利下げ決定よりも、ブレイクアウトを支えた流動性環境が持続するかどうかにかかっている。また、当初の財務省要因による押し上げ効果が薄れる中で、ETFとスポット需要が持続的にその役割を引き継げるかどうかにも依存する。