ゴールドマンのヘッジファンド部門責任者：原油価格はジャクソンホール会合より重要、エヌビディアが今週の焦点

ゴールドマンのヘッジファンド部門統括責任者プリボロツキー氏は今週、原油価格の動向が株式市場にとってジャクソンホール会合よりも重要になる可能性があると警告した。エネルギー価格の引き下げは債券市場を安定させる最短ルートかもしれない。エヌビディアの決算需要は「異常なほど強い」と予想されるが、AI融資バブル、メモリコスト、バリュエーション圧縮という三重の懸念がすでに水面下で渦巻いている。同氏は金融株と工業株のロング、「S&P＋金」の保有、債券はショートのタイミング待ち、半導体は利益がバリュエーションに追いつくまでブレイクアウトは見込めないと助言する。

原油価格の動向、エヌビディアの決算、そして米連邦準備制度理事会（FRB）の年次会合が今週の市場における三大変動要因となるが、ゴールドマンの見方ではその重要度は均等ではない。

ゴールドマンのOne-Deltaヘッジファンド部門統括責任者リッチ・プリボロツキー氏は最新の顧客向けレポートで、より広範な株式市場にとって今週の原油価格の重要性はジャクソンホール会合を上回る可能性が高いと指摘した。同氏は米財務省によるイラン制裁の最新動向を市場の焦点に挙げ、制裁がアジアの精製業者を直接標的にした場合、新たな貿易摩擦を引き起こす恐れがあると警告した。一方、エヌビディアは水曜日に決算を発表する予定で、プリボロツキー氏はこれを「良くも悪くも影響を与える材料」と位置づけた。

市場センチメントは先週、明確に転換した。ナスダックは引き続き市場全体をアンダーパフォームし、ハイテク株は大幅に売られ、AI関連のストーリーはバリュエーション再評価の圧力に直面している。プリボロツキー氏は、価格下落そのものが弱気のストーリーを強化しているとみる。「価格が市場の見方を左右する。十分に下落すれば、価格デフレ、飽和、競争に関する古い議論が突然説得力を持ち始める」と述べた。

原油価格：債券市場を安定させる最も直接的な手段

プリボロツキー氏は今週のすべてのリスク変数の中で原油価格を最優先に挙げた。その論理は明確だ。先週、スタグフレーション局面で買われる資産群が急騰した根本原因は、エネルギー価格の上昇と経済成長の減速が重なったことにある。

「米国が本当に債券市場を安定させたいのであれば、エネルギー価格を引き下げることが最も現実的な道かもしれない」と同氏は記した。原油価格が10ドル下落するごとに、インフレ期待の改善、消費者信頼感の押し上げ、長期金利の低下、そして株式市場の支えとなると試算する。

同氏の見方では、AI資本支出の急増を除けば、マクロファンダメンタルズは楽観できない。労働市場は軟化し、消費者支出は伸び悩み、財政と在庫の追い風は消えつつある。それでも、年間1兆ドルを超えるAIインフラ投資が名目GDPを下支えしている。

エヌビディア：強い需要の裏に潜む懸念

エヌビディアの水曜日の決算は今週のテクノロジーセクターで最も注目されるイベントだ。プリボロツキー氏は需要データが「異常なほど強い」ものとなり、売上高は巨額になると予想する。

しかし、同氏は2つの点に懸念を示す。第一に、エヌビディアは市場で「AIの中央銀行」として位置づけられつつあり、そのエコシステムを巡る融資コミットメントの規模が注目を集めている。第二に、メモリコストの問題だ。コストが上昇し続けた場合、エヌビディアは自ら吸収するのか、顧客に転嫁するのか、それともエンジニアリング面でメモリ依存度を下げるのか。「これはメモリセクターの取引にとって極めて重要だ」と述べた。

よりマクロ的なAI・半導体セクターの圧力はすでに兆候が見えている。先週、開発元不明の無料最先端モデル「Ox Alpha」が市場の関心を集めた。その後、OpenAIはGPT-5.6 SolのAPI価格を引き下げた。Silicon Data LLMトークン支出指数（SDLLMTK Index）は6月末から累計で約40％下落している。

プリボロツキー氏は、現時点でハードウェア支出を削減すると表明した企業はないが、株式バリュエーションはすでに自発的に圧縮されていると指摘する。ブロードコムは先週、600億ドルの債務調達を完了し、AIインフラ整備に必要な巨額の債券発行規模が市場の警戒を呼び始めた。「『企業が最終的にすべての計画に資金を調達できない』というシナリオに何らかの確率を割り当てるなら、答えはより多くの株式の希薄化か、資本支出の削減のどちらかであり、どちらもより高いバリュエーション・マルチプルを支持しない」と述べた。

ジャクソンホール：イベントリスクは限定的

ジャクソンホール会合の主な注目点は金曜日のパウエル議長による基調講演で明らかになる。プリボロツキー氏は今回の会合のイベントリスク評価を低く見積もっている。

同氏は水曜日に発表される7月のPCEデータがほぼ予想通りとなり、コアPCEは前月比約20bpで市場コンセンサスと一致すると予想する。

パウエル議長の講演については、FRBがすでにフォワードガイダンスを弱める方向に明確に転換していることを踏まえると、同議長が一貫した立場から大きく逸脱しない限り、大きな市場インパクトは生じにくいとみる。「大多数は中立的なトーンを予想しており、若干のタカ派的なテールリスクがある。具体的な形はまだ不明だが、おそらくバランスシートに関する発言に表れるかもしれない」と述べた。

財政介入：実質よりも象徴的意味

先週の市場の中心テーマは引き続き金利だった。ベッセント財務長官による市場介入の効果はやや薄れたが、利回りは介入前の水準を依然として下回っている。

プリボロツキー氏は、今回の介入の象徴的意味がドルと金により深い影響を与えるとみる。「これは財政赤字という根本的な不均衡を実際に解決するのではなく、介入主義的な道筋を固めるものだ」と述べた。長期インフレスワップ／ブレークイーブン・インフレ率の上昇と貴金属の予想以上の強さは、いずれも市場がこの判断を織り込んだ結果だと同氏は分析する。

上記の枠組みの下、プリボロツキー氏は中核的な配分見解を維持している。金融株と工業株のロング、名目資産の保有、そして大幅な赤字削減の可能性は依然として限定的との前提だ。「S&P＋金の組み合わせは依然として合理的だ」と同氏は記した。債券についてはショートを選好するが、月末のより良いテクニカルなエントリータイミングを待ちたいと述べた。

半導体セクターについては、バリュエーションが最終的に下支えとなるが、利益成長が現在のバリュエーション・マルチプルに追いつくまで——そのプロセスは投資家が2027年の業績予想に目を向けることで加速する可能性がある——同セクターが持続的に新高値を更新する展開は見込みにくいと判断する。