ウォーシュ氏が15年前に立てた予測を掘り起こす：彼は常にFRBの中で最もインフレ意識の高い人物だった。

過去の予測を見ると、ウォーシュ氏は2007年から2011年まで取締役を務めていた間、強いタカ派的な姿勢を示し、高失業率は景気循環的な停滞ではなく構造的な要因に起因すると考え、インフレリスクについて長期的な警告を発していた。彼のインフレ予測は10年遅れたものの、市場は今、高インフレとAIブームという新たな環境下でインフレを抑制するための具体的なロードマップを待ち望んでいる。

連邦準備制度理事会（FRB）のウォーシュ議長は、ジャクソンホール経済シンポジウムで初の講演を行う予定だが、インフレに対する彼の姿勢を巡る疑問がますます高まっている。 15年前からの彼の予測実績を見ると、インフレは緩やかにしか顕在化していないにもかかわらず、現議長は一貫して他の議長たちよりもインフレに対して慎重な姿勢を示してきたことがわかる。

ウォーシュ氏は8月28日にジャクソンホール経済政策シンポジウムで講演を行う予定だ。インフレ率が5年連続で目標の2％を上回り、ウォーシュ氏自身も意図的に目立たないようにしていることから、市場は彼の講演に大きな期待を寄せている。ペンシルベニア大学ウォートン・スクールの教授で、フィラデルフィア連邦準備銀行の元総裁であるパトリック・ハーカー氏は次のように指摘している。

彼は「対処中です」と言うだけでは不十分だ。そのような発言ではもはや通用しない。

ウォール街が待ち望んでいた答えはなかなか現れない。ウォーシュ議長は就任以来、「より穏やかなFRB」を目指し、政策の方向性を示すことを拒否してきたため、市場は動揺している。最新の7月の経済データでは、インフレ率の低下、雇用増加の鈍化、個人消費の減少が示されており、9月の利上げの可能性は大幅に低下している。しかし、市場が本当に必要としているのは、インフレ抑制のための具体的なロードマップだ。

予測実績：彼は委員会の中で最もタカ派的なメンバーだった。

ウォール・ストリート・ジャーナル紙が8月24日に報じたところによると、ウォーシュ氏は2007年から2011年まで連邦準備制度理事会（FRB）理事を務めていた間、金利委員会の他のメンバーと共に、経済成長率、失業率、インフレ率に関する四半期ごとの予測を提出していた。これらの予測は、彼がFRBを去ってから数年後まで公表されなかった。記事には「15年前、FRB理事だった当時、ウォーシュ氏は同僚のほとんど全員よりもインフレを懸念していた」と記されている。

ウォーシュ氏のインフレに関する見解を理解する上で、最も直接的な証拠となるのは、2007年から2011年まで連邦準備制度理事会理事を務めていた期間の彼の予測実績である。

2007年10月、ウォーシュ氏は、連邦準備制度理事会が新たに拡大した経済予測概要（SEP）に参加した17人の当局者のうちの1人だった。当時、サブプライムローンの損失が積み重なり、信用市場が混乱していたにもかかわらず、委員会全体としては2010年頃の経済見通しについて比較的楽観的だった。ウォーシュ氏の予測も、インフレ率と失業率が低いという狭い範囲に収まり、明らかな異常は見られなかった。

転換点は2009年1月に訪れた。金融危機が予想以上に深刻化するにつれ、当局者らの2011年の予測は大きく乖離し始めた。ウォーシュ氏の優先事項もそれに合わせて変化した。インフレ期待は中央値を上回り、失業率期待は中央値を下回った。これは典型的なタカ派の組み合わせだった。彼は経済活動が同僚の予想よりも早く回復し、物価上昇圧力もより早く高まると信じていた。彼はその会議で次のように直接述べた。

デフレのリスクが他の多くのリスクと同程度に高いのかどうか、私は依然として懐疑的です。

2010年1月までに、公式には終息したはずの景気後退は、雇用の急速な回復にはつながらなかった。ウォーシュ氏は再び、インフレ率の上昇と失業率の上昇の両方を予想する数少ない人物の一人となった。これは、他のタカ派の官僚の間ではめったに見られない見解である。

2011年1月の予測会議では、失業率は過去1年間9％を上回ったままで、緩やかに低下傾向にあった。2013年、ウォーシュ氏はインフレ率が2％に達すると予想した4人の当局者のうちの1人だったが、同時に労働市場の状況も依然として悪いままだと予想していたのは彼だけだった。

意見の相違の根源は、彼の失業率の解釈が異なる点にある。

ウォルシュ氏と彼の同僚たちの間の根本的な意見の相違は、高い失業率をどのように解釈するかという点にあった。

危機後、ほとんどの政策立案者は9％の失業率を景気循環的な需給の停滞と捉え、物価上昇圧力は抑制されると結論付けた。しかし、ウォルシュは全く異なる見解を示した。彼は、危機そのものと、彼が有害とみなした政府の政策が相まって、失業率の構造的かつ恒久的な上昇を引き起こしたと主張した。資本は最も生産的な用途に流れることができず、労働市場の調整は阻害され、ワシントンの政策の予測不可能性が状況を悪化させたというのである。

この論理の帰結として、高失業率が景気循環的なものではなく構造的なものである場合、それは真の需給の余裕とはならず、物価に下方圧力をかけることもないということになる。こうしてウォーシュは、同僚のほとんどとは異なる結論に達した。すなわち、高失業率と高インフレは共存し得るという結論である。

会議での彼の発言は、この枠組みを裏付けるものだった。財政、規制、貿易政策に対する彼の批判は、インフレ予測の中心をなすものであった。規模の経済が損なわれた経済は、より早く限界に達し、外部からのインフレショックに対してより脆弱になるというのだ。

そのインフレは実に10年も遅れて発生した。

歴史は興味深い結論を示している。ウォーシュが予測したインフレは、彼が連邦準備制度理事会を去った後の数年間、現実のものとはならなかったのだ。

ウォーシュ氏は2011年に退任した。それ以降、インフレ率は概ね当局の予想を上回ることなく、下回り続けている。失業率は着実に低下し、2020年には3.5%まで低下した。これはウォーシュ氏自身はもちろん、最も楽観的な同僚たちの予想の下限を大きく下回る水準である。物価上昇圧力は長期間にわたり抑制されたままとなっている。

成長率は確かに期待外れで、ウォルシュ氏とその同僚たちの懸念と一致していた。しかし、彼が予測したインフレは、パンデミックと大規模な財政刺激策のおかげで、実に10年後にようやく現実のものとなった。

ウォール街では、この歴史的記録の解釈は様々だ。一部の投資家は、これをウォーシュがインフレに対して生来警戒心を持っていた証拠と捉え、彼を根っからの反インフレ主義者とみなしている。しかし、別の解釈も正しい。ウォーシュのインフレ原因に関する理解は、より型破りなものだったのかもしれない。彼は失業率などの需要側の指標をあまり重視せず、供給側の要因や政府の政策が潜在生産量に与える影響をより重視していたのだ。

ウォルシュの現実世界におけるジレンマ：旧来の枠組みは新経済を理解できるのか？

ウォルシュ氏は現在、かつて自身が所属していた委員会の委員長を務めているが、彼が直面している経済状況は全く異なっている。

15年前、彼は深刻な景気後退と高失業率に見舞われた後の景気回復期に直面していた。今日、失業率は低く、インフレ率は5年連続で目標の2％を上回っている。一方、人工知能における技術革新が進行中であり、その規模はまだ予測が難しい。ウォルシュ氏は、AIによる進歩が経済成長の余地を広げる可能性があり、技術動向は概してコスト削減につながると公言している。現在の経済状況をどのように解釈するかと問われた際、彼は15年前と同じ分析枠組みを持ち出した。「我々は総供給を推測し、生産性について判断を下している」。

しかし、彼はドットプロットに対する最も著名な批判者の一人でもある。今年6月に開催された最初の会長会議では、金利や経済予測の提出を拒否した。彼は以前、非公式に「これらの予測はひどいものだったし、私のドットプロットも完璧ではないだろうから、提出しない」と述べていた。

エバーコアISIのシニアエコノミスト、マルコ・カシラギ氏は、「6月と7月の記者会見で表明された価格安定回復に向けた強い約束を繰り返すだけでは不十分かもしれない」と指摘する。8月28日、市場はジャクソンホールの会場で、単なる約束以上の具体的な回答を待ち望んでいる。