ゴールドマン・サックスは長新（Changxin）に強気の見方を示している。同社は4年間で生産能力を倍増させており、中国のDRAM需要の半分を賄えるだろうか？

利益の実現は、価格、金利、およびHBMの進捗状況に依然として左右される。

まとめ

ゴールドマン・サックスは同社株に「買い」の投資判断を与え、12カ月後の目標株価を129元とした。その主な根拠は、AI需要、生産能力拡大、国内代替効果の複合的な影響にある。

ゴールドマン・サックスは、長新の月間生産能力が2026年の27万枚から2030年には66万5000枚に増加し、4年間で2倍以上になると予測している。

2028年までに、長新の供給量は中国のDRAM需要の約50％を賄う可能性があるが、これは設備投資、歩留まりの向上、顧客による検証に左右される。

HBMは長信の収益向上に不可欠であり、ゴールドマン・サックスはHBMの収益シェアが2026年の2％から2030年には27％に上昇すると予測している。

目標価格129元は、出荷量の増加だけでなく、DRAM価格が高止まりすること、製品構造のアップグレード、そして2030年までに粗利益率が82%に上昇するという積極的な想定も意味している。

中国の大手DRAMメーカーである長信DRAMは、新規株式公開（IPO）から1か月も経たないうちに、ゴールドマン・サックスから初のカバレッジを受けた。

ゴールドマン・サックスは8月23日に発表したレポート「CHIPS IV：中国の半導体自給率加速」の中で、長信（Changxin）に「買い」の投資判断を与え、12ヶ月後の目標株価を129人民元とした。レポート発表時点では、長信の株価は2027年予想PERの約10倍で取引されていたが、ゴールドマン・サックスの目標株価は、2027年予想PERの約24倍に相当する。

この価格設定の背景には、2030年まで続く成長モデルがある。具体的には、ウェハー生産能力の倍増、従来型DRAM出荷量の継続的な拡大、HBM売上高の急速な成長、そして中国のAIコンピューティングインフラ開発と顧客サプライチェーンの多様化が相まって国内ストレージ需要を押し上げるというものだ。

しかし、このモデルは一連の楽観的な仮定に基づいている。ゴールドマン・サックスは、生産能力の拡大と歩留まりの向上に加え、供給が逼迫した環境下でDRAM価格が高止まりし、長新の粗利益率が2025年の41%から2030年には82%に上昇すると予測している。したがって、目標株価129元は、国内代替への賭けにとどまらず、生産能力、価格、製品構造が同時に好ましい方向に発展するという前提に基づいている。

長信科技有限公司は7月27日、証券コード688825でSTAR市場に上場した。上場時の同社のA株発行済株式総数は約668億8100万株で、最初の約45億300万株が取引開始となった。目論見書によると、調達資金は主にウェハー製造量産ラインのアップグレード、DRAM技術のアップグレード、および将来を見据えた技術の研究開発に充当される予定である。

ゴールドマン・サックスの新たな報告書は、これらの投資をさらに拡大解釈し、2030年まで続くであろう生産能力の飛躍的な増加を予測している。

生産能力が4年間で倍増すれば、2028年までに中国のDRAM需要の半分を賄える可能性がある。

ゴールドマン・サックスは、長新ウェーハの月間生産能力が2026年の27万枚から2028年には44万7000枚に増加し、2030年には66万5000枚に達し、2026年の2倍以上になると予測している。

この拡大を支えているのは、設備投資の継続的な増加である。ゴールドマン・サックスは、長新の年間平均設備投資額が2026年から2030年にかけて840億元に達すると予測しており、これは2022年から2025年までの約500億元を上回る。2024年から2025年までの2年間の年間平均設備投資額は約600億元であった。

ゴールドマン・サックスは、生産能力の拡大、歩留まりの向上、製品仕様のアップグレードを背景に、長新DRAMの総供給量が2026年から2030年の間に年平均成長率（CAGR）34%で成長し、2030年には983億7000万GBに達すると予測している。

2028年までに、長新の従来型DRAMの供給量は、サムスンとSKハイニックスの同時期の供給量のそれぞれ41％と50％に達すると予想されており、これは2025年の28％と35％から増加する。

さらに注目すべき評価として、ゴールドマン・サックスは、2028年までに長新電機の供給量が中国のDRAM需要の約50％を占めると予測している。これは将来の供給能力に関する予測であり、長新電機が既に中国市場の半分のシェアを確保したことを意味するものではない。

長新の2026年から2030年までの月間生産能力拡大傾向は、中核的な予測として、ウェハー27万枚から66万5000枚への増加が見込まれている。

ゴールドマン・サックスの予測によると、長新は2028年までに中国のDRAMの需給の約50％を担うことになる。

AIは中国におけるストレージ需要を押し上げており、同時に長信（Changxin）の事業拡大の余地も生み出している。

ゴールドマン・サックスは、中国のDRAM市場が2026年から2028年にかけて年平均成長率（CAGR）50%で成長し、2028年には2兆5700億ドルに達すると予測している。この成長は主にAIサーバー、サーバー用DRAM、HBMの出荷量増加によって牽引され、携帯電話、PC、ネットワーク機器、自動車なども需要の拡大に貢献する見込みだ。

供給側も変化している。サムスン、SKハイニックス、マイクロンといった世界的なメモリメーカーがHBMなどのAI関連製品にリソースを集中させるにつれ、従来のDRAMの供給は逼迫している。価格上昇と供給不足という状況下で、家電メーカーも単一供給源への依存リスクを軽減するため、新たなサプライヤーの開拓に積極的になっている。

ゴールドマン・サックスは、長信の技術ノードは世界の主要メーカーに比べて数世代遅れているものの、米国をはじめとする海外の顧客は、特にスマートフォンやパソコンの分野において、同社のモバイルDRAMおよび従来型DRAM製品を評価する可能性が高いと考えている。

これは、長新にとって二つの主要な事業拡大の方向性を示している。一つは、中国国内のDRAM需要と国内代替需要を満たすこと。もう一つは、世界のメーカーが生産能力をHBMに移行したことで生じた、従来のDRAMの供給不足を解消することである。

しかし、海外顧客が大規模な購入を行えるかどうかは、地政学的および貿易上の制約に左右される。製品の検証に意欲があっても、注文が実現するとは限らない。これは、ゴールドマン・サックスが挙げる主なリスクの一つである。

HBMは、長新が規模拡大から収益改善へと移行できるかどうかを判断するだろう。

従来のDRAMは拡張性の基盤を提供する一方、HBMはChangxinがAIストレージの持つ高付加価値の付加的なメリットを真に享受できるかどうかを決定づける。

HBM（ハイブリッドメモリマシン）は、複数のDRAM層を垂直方向に積層することで、AIアクセラレータに高い帯域幅、容量、およびエネルギー効率を提供します。しかし、通常のメモリと比較して、HBMの製造には、フロントエンドDRAMウェハ、高精度シリコンビア、先端ノードロジックウェハ、熱管理、信頼性など、複数の工程が含まれるため、技術的およびサプライチェーン上の障壁が著しく高くなります。

ゴールドマン・サックスは、長新のHBM製品が2026年第4四半期から収益に貢献し始め、HBMの収益シェアは2026年の2%から2030年には27%に上昇すると予測している。また、HBMの供給量は2026年から2028年にかけて年平均成長率（CAGR）207%で成長し、2028年には11億7900万GBに達すると予測している。

しかし、これはモデル全体の中で最も不確実性の高い部分でもある。

ゴールドマン・サックスは、長信HBMの技術成熟度はまだ初期段階にあり、短中期的に米国顧客のサプライチェーンに浸透するのは困難であると明言している。一方、海外顧客はモバイルDRAMと従来型DRAMの両方を検証する意欲がより高い。

つまり、長新は生産拡大によって従来のDRAMの供給能力を迅速に増強できるが、高付加価値のHBM市場に参入するには、製造プロセス、現地のパッケージングエコシステム、高度なロジックウェハ、放熱の信頼性、顧客認証といった課題を解決する必要がある。

HBMの製造プロセスと主要なボトルネック（フロントエンドDRAM製造、高精度TSV、先端ノードロジックウェハ、放熱、信頼性など）について解説する。

目標株価129元は、単なる出荷量増加以上のものへの賭けである。

ゴールドマン・サックスは、長新電機の純利益が2026年から2030年の間に年平均成長率（CAGR）47%で成長する一方、従来のDRAMの売上高は同期間にCAGR 34%、HBMの売上高はCAGR 166%で成長すると予測している。

目標株価129人民元は、2027年の利益にPER24を掛けただけでは算出できません。ゴールドマン・サックスはまず、同業他社の評価と利益成長率の関係に基づき、長信の2030年の目標PERを16.6と設定し、その後、株主資本コスト12.7%を用いて2027年に割り引くことで、最終的に目標株価129人民元を算出しました。この価格は、2027年の予想PERの約24倍に相当します。

評価額の上方修正を裏付ける主な要因は3つあります。

第一に、中国のAIインフラの拡大により、サーバー用DRAMとHBMの需要が高まっている。第二に、HBM生産の拡大により、従来のDRAMの世界的な供給が逼迫しており、家電メーカーはサプライヤーの多様化を加速させている。第三に、中国国内で大規模なDRAMメーカーとして希少な存在である長新半導体は、国内半導体企業として一定の評価プレミアムを得ている。

しかし、この評価の真に積極的な部分は、利益率にある。

ゴールドマン・サックスは、DRAM価格が高止まりし、出荷量が拡大し、製品構成がDDR5、LPDDR6、HBMへとアップグレードされるにつれて、長新の粗利益率は2025年の41%から2030年には82%に上昇し、営業費用率は同時期に27.4%から7.9%に低下すると予測している。

これは、目標価格である129元を達成するには、ウェハー工場が計画通りに生産を開始するだけでなく、新たな生産能力が出荷にうまく転換され、DRAMブームが継続し、HBM比率が上昇し続け、最終的には利益率の大幅な改善として実現される必要があることを意味する。

ウェハー製造工場の拡張から利益の実現まで、乗り越えなければならないハードルはまだ数多く存在する。

メモリ業界は依然として典型的な景気循環型産業である。需要が強い時期には、生産能力の拡大によって収益と利益を同時に押し上げることができる。しかし、新たな生産能力が集中的に供給されると、需給関係が逆転し、価格と収益性が急速に低下する可能性がある。

長新にとって、リスクは主に3つの側面から生じる。

第一に、サムスン、SKハイニックス、マイクロンなどのグローバルメーカーは依然としてDRAMの生産能力を拡大し、次世代製品の開発を進めており、予想以上に激しい競争は長新の出荷量と利益に下方圧力をかける可能性がある。第二に、ゴールドマン・サックスの利益率モデルはDRAMの強い需要と価格を前提としているが、AIや家電製品の需要が予想を下回れば、出荷量と粗利益の両方が圧迫される可能性がある。最後に、地政学的環境によって長新のグローバル顧客サプライチェーンへのアクセスが制限され、海外での成長可能性が弱まる可能性がある。

長新は、国産DRAMの「ゼロからイチ」への飛躍、すなわちオープン市場への参入を成し遂げた。次に待ち受けるより困難な課題は、拡大を続けるウェハー工場を安定した生産ラインへと転換し、従来のDRAMで培ってきた規模の経済性をHBMの性能、歩留まり、顧客認証へと拡大することである。

したがって、目標株価129元は実現した結果を表すものではなく、むしろ容量拡大、ストレージ産業の高成長、国内代替、HBMアップグレードの同時実現に対する集中的な賭けである。